Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Вероятность снижения кредитных рейтингов НОВАТЭКа из-за масштабных приобретений в краткосрочной перспективе весьма высока


[10.11.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Китай намерен остудить экономику. Сегодняшний день обещает быть более содержательным с точки зрения макростатистики, чем вчерашний, но вовсе не обязательно более радостным – уже утром новости из Китая обеспокоили инвесторов. По сообщениям СМИ, китайские власти намерены повысить резервные требования для ряда основных банков на 0,5%. Таким образом, китайский ЦБ готовится предпринять очередные шаги для предотвращения перегрева экономики. На наш взгляд, негативная реакция на новость будет краткосрочной, как и на недавнее решение китайского регулятора повысить учетную ставку. Сегодня в США будут опубликованы данные по торговому балансу за сентябрь – консенсус-прогноз Bloomberg предполагает сокращение его отрицательного сальдо до 45 млрд долл. Кроме того будут представлены недельные данные о числе обращений за пособиями по безработице, публикация которых перенесена на день вперед, так как завтра в США выходной день по случаю Дня ветеранов. Вчера на американских и европейских площадках наблюдалась разнонаправленная динамика: европейские индексы выросли в среднем на 0,6%, а американские настолько же снизились. Из-за роста опасений относительно долгов в еврозоне спреды облигаций стран PIIGS начали устанавливать новые рекорды, и вчера, по информации участников рынка, ЕЦБ начал выкуп госбумаг Ирландии, после того как их доходности достигли исторических максимумов. Несмотря на рост европейских индексов, евро продолжил слабеть, опустившись до уровня 1,38 долл./евро. Проводившиеся вчера аукционы оказали влияние на динамику десятилетних казначейских облигаций, доходности которых резко выросли – на 13 б.п. до 2,67%, несмотря на снижение американских фондовых индексов.

Евробонды: фиксация прибыли продолжилась. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузился сразу на 11 б.п. до 137 б.п. благодаря росту доходностей 10 UST; по итогам торговой сессии цена бумаги не изменилась, оставшись на уровне 121,4% от номинала. Остальные суверенные выпуски в основном дешевели: Russia’28 опустились в цене сразу на 96 б.п. до 183,5% от номинала. В корпоративном сегменте по-прежнему преобладали продавцы, в результате чего подешевели еврооблигации Газпрома, в среднем на 12 б.п., и бумаги ЛУКОЙЛа, в частности Lukoil’17 снизился на 67 б.п. до 106,6% от номинала. В финансовом секторе самые большие потери понесли еврооблигации ВТБ, которые снизились в цене в среднем на 50 б.п., упали также котировки бумаг Сбербанка, РСХБ, Промсвязьбанка, Русского стандарта и Банк Москвы. Cильно пострадала и Severstal’13, упавшая в цене сразу на 92 б.п. до 110,5% от номинала. Сегодня утром большинство азиатских рынков снижается в качестве реакции на сообщения из Китая, но фьючерсы на американские фондовые индексы чуть продвинулись в положительную зону. Цены на нефть демонстрируют негативную динамику, и мы ожидаем торги в России откроются снижением.

ВЭБ не настроен давать премию. Вчера были опубликованы официальные ориентиры по размещаемым еврооблигациям ВЭБа. Эмиссия будет осуществлена двумя траншами, на семь и на 15 лет, что подтверждает наше предположение о том, что банк выстраивает собственную кривую в расчете на дальнейшие заимствования на внешних рынках еврооблигаций (подробнее об этом см. наш специальный обзор от 8 ноября «ВЭБ наращивает активность на первичном рынке»). По семилетнему траншу ориентиры находятся в диапазоне 5,375–5,5%, по пятнадцатилетнему – на уровне 6,8% (что ниже первоначального неофициального ориентира 7,0%). Выпуск VEB ’20 (YTM 5,88%) в настоящее время торгуется со спредом в размере 329 б.п. к долларовым свопам, что при экстраполяции на семь и на 15 лет дает доходности 5,44% и 6,68% соответственно. Таким образом, при размещении короткого выпуска по верхней границе диапазона премия ко вторичному рынку может составить только 6 б.п., а при размещении длинного выпуска – 12 б.п., что с учетом естественных колебаний кривой свопов практически означает отсутствие какой бы то ни было премии вообще. В связи с этим едва ли стоит рассчитывать на опережающую динамику новых бумаг относительно рынка. В данном случае мы считаем более перспективным участие в размещении 15-летнего выпуска, поскольку при снижении доходности базовых активов потенциал ценового роста бумаги окажется значительно больше благодаря ее длинной дюрации.

Новые рекомендации по евробондам. В секторе еврооблигаций после недавнего ралли все еще остаются привлекательные бумаги, и мы решили обновить наши рекомендации по корпоративному сегменту. Второй этап мер количественного смягчения, решение о котором было принято ФРС 3 ноября, может привести к дальнейшему ослаблению доллара и, как следствие, росту цен на нефть и металлы, что повысит привлекательность российских активов.

- На фоне роста цен на нефть продолжат пользоваться спросом еврооблигации нефтегазовых компаний. На кривой доходностей Газпрома мы считаем наиболее привлекательным выпуск Gazprom’19 (ВВВ, YTM 5,5%) с погашением в 2019 г., котирующийся с премией к кривой в размере 25 б.п. Кроме того, мы рекомендуем обратить внимание на амортизационный выпуск GAZPRU’20 (BBB+/A-, YTM 4,26%), предлагающий при своей «укороченной» дюрации доходность на уровне кривой Вымпелкома. Из длинных бумаг нефтегазового сектора заслуживают внимания еврооблигации ЛУКОЙЛа, Lukoil’19 (Baа2/BВВ-/BВВ-, YTM 5,8%) и Lukoil’22 (BВВ-/BВВ-, YTM 6%) – у этих двух выпусков, по нашему мнению, высокие шансы на сужение спредов к кривой Газпрома.

- Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам еврооблигации Вымпелкома. Выпуск Vimpelcom’18 (ВВ+, YTM=6,6%) в настоящий момент выглядит несколько перепроданным, к тому же недавно усилились слухи, что сделка по покупке 100% пакета итальянской Wind и 51-процентной доли в египетском операторе Orascom может не состояться ввиду возможной национализации ключевого актива Orascom, и это может стать краткосрочным позитивным фактором для бумаг Вымпелкома.

- Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на недавно размещенные еврооблигации Совкомфлота SCF’17 (Baа3/BВВ-, YTM=5,35%). Совкомфлот обладает статусом квазисуверенного заемщика, и по нашей оценке, справедливым уровнем спреда к еврооблигациям РЖД RZD’17 является диапазон 60–70 б.п., а на данный момент спред составляет 90 б.п.

- Мы считаем привлекательным новый выпуск CLN девелопера ЛенСпецСМУ LenSpetsSMU’15 (B, YTM=10,1%) – премия к свопам с учетом трехлетней дюрации в размере 935 б.п. кажется нам слишком щедрой, и мы ожидаем роста котировок выпуска.

- Мы весьма положительно относимся к перспективам финансового сектора и среди его представителей выделяем прежде всего еврооблигации ВТБ. Весьма привлекательные премии предлагают VTBN’15 (ВВВ, YTM=5,16%) и VTB’20 (Baa1/BBB/BBB, YTM= 6,42%). Совсем неплохо выглядят еврооблигации Газпромбанка: GPB’13 (Baa3/BBB-, YTM= 4,93%), GPB’14 (Baa3/BB, YTM= 5,56%) и GPB’15 (Baa3/BB+, YTM= 5,51%). Нам также по-прежнему нравятся выпуски Nomos’15 (B1/B-, YTM= 7,65%), ALFARU’13 (ВВ, YTM= 5,3% ) и ALFARU’15 (Ba1/B+, YTM= 6,83%), а также PROMBK’15 (Ba3/B-, YTM= 8,94%), PROMBK’16 (Ba3/B-, YTM= 9,08%) и CreditEuropeBank’13 (Ba3/BB-, YTM=6,35%).

Внутренний рынок

На аукционах по ОФЗ возможны премии. Сегодня состоятся очередные аукционы по доразмещению ОФЗ. Инвесторам будут предложены ОФЗ 25071 с погашением 26 ноября 2014 г. на сумму 15 млрд руб. и ОФЗ 25074, погашаемые 29 июня 2011 г., также на 15 млрд руб. Последний раз ОФЗ 25071 размещались 20 октября, и результат был весьма неплохим: удалось привлечь 60% из запланированного объема средств, а доходность по цене отсечения составила 6,7%, что предполагает довольно солидную премию в размере 9 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день (напомним, в последнее время Минфин почти не дает премий). Что касается ОФЗ 25074, аукцион по ним проводился сравнительно давно, в середине сентября, но прошел он очень успешно: была привлечена практически вся намеченная сумма, при этом благодаря высокому спросу Минфину даже удалось снизить доходность. В настоящий момент ОФЗ 25071 торгуются с доходностью 6,67% при дюрации 3,22 года, а ОФЗ 25074 – с доходностью 4,2% при дюрации 0,6 года. Сегодня утром Минфин опубликовал ориентиры доходностей: для ОФЗ 25074 он составляет 4,25– 4,30%, для ОФЗ 25071 – 6,7–6,78%; таким образом, возможно, что после некоторого перерыва выпуски ОФЗ будут опять размещаться на аукционах с премией по доходности. Для ОФЗ 25074 минимальный размер премии может составить 5 б.п., для ОФЗ 25071 – 3 б.п.

В октябре увеличились продажи валюты. Согласно последним данным ЦБ по валютным интервенциям на внутреннем рынке, в октябре объем продаж валюты увеличился по сравнению с сентябрем. В прошлом месяце регулятор продал 3,2 млрд долл. (из них 2,1 млрд долл. сформировали целевые продажи), а в сентябре – 1,2 млрд долл. Увеличивая объем интервенций, Банк России противостоял ослаблению рубля. В октябре ЦБ расширил плавающий валютный коридор на 1 руб. (на 50 коп. от нижней и на 50 коп. от верхней границы), что вызвало краткосрочную волатильность курса, в связи с чем пришлось наращивать целевые интервенции. Мы по-прежнему позитивно смотрим на рубль, ожидая его укрепления в среднесрочной перспективе. По нашему мнению, в пользу укрепления говорят фундаментальные факторы: цена на нефть держится в районе 87 долл./барр.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности продолжится в обозримой перспективе

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 37,4 млрд руб. до 537,9 млрд руб., а депозиты банков выросли на 80,8 млрд руб. до 341,2 млрд руб. Банки вчера снова не подали заявок на участие в РЕПО-аукционах ЦБ. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась по сравнению с предыдущей сессией на 4 б.п. до 2,86%; мы ожидаем, что тенденция к снижению ставок сохранится в течение некоторого времени, а ликвидность продолжит расти; сейчас она находится на довольно низком уровне (менее 900 млрд руб.).

Вчера рубль начал сессию с ослабления по отношению к доллару, но затем последовал резкому внутридневному росту нефтяных котировок, и в итоге прибавил 16 копеек – на закрытие сессии на ММВБ курс российской валюты составил 30,63 руб./долл. Евро продолжает терять позиции по отношению к доллару на фоне обеспокоенности относительно долговой нагрузки стран ЕС, поэтому рублю удалось укрепиться на 28 копеек за сессию до 42,65 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 21 копейку за день, достигнув уровня в 36,04 руб. Сегодня публикуется статистика по торговому балансу США, что может повлиять на доллар – и, следовательно, на рубль – в то время как долговые проблемы Ирландии и других стран Еврозоны могут помочь российской валюте продолжить укрепление к евро

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Русфинанс Банк (Baa2). Новое размещение

Рублевые облигации сроком на три года. Русфинанс Банк проводит маркетинг нового выпуска рублевых облигаций общим объемом 4 млрд руб. Размещаются бумаги серий 10 и 11, по ним объявлена трехлетняя оферта. Купон, по информации организаторов, обещает сложиться в диапазоне 8–8,3%. Книга заявок по размещению открылась 1 ноября и будет закрыта в пятницу, 12 ноября.

Будущая «дочка» Росбанка и «внучка» Societe Generale. В настоящий момент Русфинанс Банк является 100-процентной российской «дочкой» международной группы Societe Generale и занимается исключительно потребительским кредитованием. Недавно SocGen объявила о программе консолидации своих активов в РФ. По ее итогам основным банком группы в РФ станет объединенный Росбанк-BSGV, доля Societe Generale в котором составит 85%. В свою очередь, Росбанк будет контролировать 100% Русфинанса и Дельта-Кредита. Таким образом, в процессе реструктуризации Русфинанс должен превратиться из «дочки» SocGen в ее «внучку». Хотя это негативный факт, его реальное влияние на кредитный профиль Русфинанса, скорее всего, окажется малозаметным. При этом в центре внимания инвесторов будет судьба депозитов Societe Generale, которые являются основой фондирования Русфинанса.

Прибыльный банк с хорошим объемом капитала. Благодаря существенной, а главное стабильной чистой процентной марже, которая в I полугодии 2010 г. составила 16,8%, Русфинансу удалось получить достойную прибыль даже в тяжелом 2009 г., когда доходность средних активов составила у банка 2%. На фоне снижения стоимости риска в I полугодии 2010 г. Русфинанс заработал больше, чем за весь 2009 г., в результате чего доходность активов за период подскочила до 4,6%. Немалую роль в этом сыграл эффект масштаба, поскольку в сравнении такими конкурентами, как Русский стандарт, ХКФ и Ренессанс Кредит Русфинанс испытал весьма умеренное сокращение активов – на последнюю отчетную дату они составляли 76 млрд руб., что лишь на 12% ниже пика 2008 г. Устойчивая база фондирования, в которой на долю собственного капитала приходится сейчас 23%, а на депозиты группы SocGen – 55%, не потребовала от Русфинанса уменьшения объема бизнеса. Естественно, что главной проблемой Русфинанса в 2009 г. стали неплатежи по кредитам, и к июлю 2010 г. доля ссуд, просроченных более чем на 90 дней, достигла 15,6%. Однако при этом отношение созданных резервов на потери к валовому портфелю достигло 14%, и потому можно утверждать, что если при почти полном резервировании возможных потерь банк остается устойчиво прибыльным, просроченные ссуды не составляют для него большой проблемы. Тем более что во II полугодии 2010 г. доля просроченных кредитов в портфеле банка почти наверняка стабилизируется.

Новые бумаги будут оцениваться относительно уже обращающихся. Напомним, что в сентябре нынешнего года Русфинанс разместил рублевые облигации серий 8 и 9 общим объемом 4 млрд руб. с двухлетней офертой. В настоящий момент эти бумаги обладают не очень высокой торговой ликвидностью и котируются с доходностью порядка 7,35% годовых и спредом в размере 190 б.п. к рублевым свопам. Если ориентироваться на этот спред, то справедливая доходность новых выпусков на вторичном рынке должна составлять 7,95%. Понятно, что ставка купона, с которой проводится маркетинг, предлагает неплохую премию к этому уровню, поэтому серии 10/11 выглядят привлекательно во всем объявленном диапазоне.

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/-). Существенный рост запасов и вероятность снижения кредитных рейтингов

Новые покупки приведут к росту объема заимствований. Компания продолжает скупать новые месторождения, увеличивая свои запасы. На этой неделе стало известно уже о второй за последнее время сделке НОВАТЭКа – совет директоров одобрил покупку у Газпрома 51% акций ОАО «Сибнефтегаз», запасы которого по категориям АВС1+С2 оцениваются в 395 млн куб. м. Предположительная сумма сделки составляет 1 млрд долл. Кроме этого, компания совместно с Газпром нефтью приобретает 51-процентную долю в ООО «СеверЭнергия», которая может обойтись НОВАТЭКу примерно в 900 млн долл. Мы с опасением относимся к новым покупкам НОВАТЭКа, поскольку, несмотря на достаточно высокое кредитное качество компании (на конец I полугодия 2010 г. отношение чистого долга к EBITDA составляло 0,4), столь масштабные приобретения могут в ближайшее время привести к существенному росту долговой нагрузки. Напомним, что в конце октября S&P поместило рейтинг НОВАТЭКа в список CreditWatch с негативным прогнозом из-за рисков увеличения объема заимствований в связи с покупкой СеверЭнергии. Мы считаем вероятность снижения кредитных рейтингов компании в краткосрочной перспективе весьма высокой.

На подходе новый выпуск еврооблигаций. Совет директоров также одобрил размещение 10-летних еврооблигаций объемом 1,5 млрд долл. Принимая во внимание риск понижения кредитных рейтингов НОВАТЭКа и потенциальное увеличение долговой нагрузки, мы ожидаем коррекции в единственном выпуске компании на внутреннем рынке – НОВАТЭК БО-1 – и премии при размещении еврооблигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: