МегаФон (ВВВ-/Вaa3/ВВ+)

Сильный квартал

Компания опубликовала хорошие результаты по US GAAP за 3 кв. 2012 г.

Рост по всем фронтам. Вчера компания опубликовала сильные финансовые результаты по US GAAP за 3 кв. 2012 г. Выручка составила 71,2 млрд руб., увеличившись на 7% (здесь и далее – к уровню 2 кв. 2012 г., если не указано иное). Положительная квартальная динамика выручки в значительной степени объясняется сезонным фактором: в период отпусков увеличивается спрос на голосовые услуги и роуминг, растет и выручка от межсетевых соединений. Показатель OIBDA в отчетном периоде повысился на 14% до 32,1 млрд руб., как следствие, рентабельность по OIBDA составила 45,1% (+2,4 п.п.). Чистая прибыль в 3 кв. 2012 г. увеличилась более чем в семь раз до 20,6 млрд руб. Помимо операционных показателей на чистый результат повлиял доход по курсовым разницам в размере 2,6 млрд руб. против убытка 9,9 млрд руб. в предыдущем квартале.

Компания по-прежнему генерирует высокий денежный поток... Чистый операционный денежный поток за квартал вырос на 7% до 30,7 млрд руб. После длительного периода инвестирования в инфраструктуру, в частности в развитие сетей 3G, объем капзатрат в 3 кв. 2012 г. снизился до 8,7 млрд руб, что на 25% меньше, чем в предыдущем квартале, и на 47% ниже уровня 3 кв. 2011 г. Таким образом, МегаФон продолжает демонстрировать положительное значение свободного денежного потока, который по итогам квартала увеличился на 28% до 21,8 млрд руб. С нашей точки зрения, объем капзатрат относительно выручки в среднесрочной перспективе будет постепенно снижаться, однако останется существенным, в том числе в связи с развертыванием сетей LTE. Тем не менее мы не видим серьезных рисков для солидного денежного потока МегаФона.

…что позволяет сократить долговую нагрузку. Общий долг МегаФона по итогам 3 кв. 2012 г. сократился на 8% до 159,1 млрд руб., чистый долг – на 10% до 139,9 млрд руб. Снижение долга отражает высокий денежный поток компании. Как следствие, показатель Долг/OIBDA снизился с 1,6 на конец 1 п/г 2012 г. до 1,4, а коэффициент Чистый долг/OIBDA – c 1,5 до 1,3. Сама компания ранее назвала комфортными ориентиры долговой нагрузки в терминах Чистый долг/OIBDA в диапазоне 1,2–1,5 – поддержание этого уровня выглядит вполне посильным для оператора. Ощутимо снизилась доля краткосрочного долга – с 30,4% на конец 1 п/г 2012 г. до 17,9% к концу 3 кв. 2012 г., что также выглядит комфортным.

В случае проведения IPO долг может сократиться, но лишь умеренно ввиду покупки Евросети. Дальнейшее значительное снижение долговой нагрузки в обозримой перспективе возможно, если состоится отложенное IPO. Высокие показатели МегаФона за 3 кв. 2012 г. в целом повышают вероятность проведения первичного публичного размещения до конца текущего года, однако времени осталось совсем мало, и на данный момент не ясно, готовы ли акционеры предложить достаточно привлекательные для рынка оценки. Так, согласно опубликованной нами ранее оценке, сама компания (без учета средств, которые получат нынешние акционеры) может привлечь в рамках размещения около 1,5–2,0 млрд долл. При этом стоит отметить, что на сокращение долговой нагрузки поступления от IPO будут направлены лишь частично, так как существенные средства компания может потратить на приобретение 50% Евросети (недавно покупка была одобрена общим собранием акционеров). Предполагается, что МегаФон приобретет 25% за 590 млн долл., а на оставшиеся 25% получит опцион, который может быть исполнен не ранее чем через год, но не позднее чем через три года. Вся сделка обойдется компании примерно в 1,33 млрд долл.

Облигации оценены справедливо. После длительного перерыва МегаФон вернулся на публичный долговой рынок, разместив в начале октября выпуск облигаций на 5 млрд руб. В настоящий момент бумага торгуется вблизи номинала с доходностью 8,23% (что подразумевает величину спреда к ОФЗ в размере 150 б.п.) при модифицированной дюрации 1,7 года. Сейчас выпуски МегаФона торгуются с дисконтом около 25–30 б.п. к кривой МТС, при этом рейтинг первого на одну ступень выше, однако с точки зрения масштабов бизнеса и уровня долговой нагрузки финансовый профиль МТС выглядит немного сильнее. С тем же дисконтом бумаги МегаФона торгуются и к выпускам НЛМК, обладающего аналогичными рейтингами, однако в данном случае это выглядит более оправданным ввиду значительно меньшей рентабельности последнего, а также высокой цикличности металлургической отрасли. Вместе с тем мы не видим потенциала для дальнейшего расширения дисконта выпусков МегаФона к вышеперечисленным бумагам. В качестве еще одного сдерживающего фактора выступают и уровни, на которых торгуется подконтрольная государству ФСК, обладающая рейтингами на одну ступень выше, – сейчас премия МегаФона к ФСК составляет не более 10 б.п.