Стратегия

Компании начали отвоевывать позиции у банков

Торговая ликвидность в третьем квартале

Локальный рынок продолжает восстанавливаться. Как показано на графике ниже, средняя доходность в сегменте госбумаг снизилась в 3 кв. на 37 б.п., в то время как снижение доходности в корпоративном сегменте составило 28 б.п. Решение ЕЦБ о возможности неограниченного выкупа долга проблемных стран еврозоны, а также объявление ФРС о начале третьего этапа количественного смягчения поддержали цену на нефть и ободрили участников рынка, что позволило рублевым бумагам приблизиться к локальным минимумам доходности, которые наблюдались в начале нынешнего года. Впрочем, даже эти отметки пока не достигнуты, не говоря уже об уровнях первой половины 2011 г., когда рынок еще не был всерьез потрясен европейским долговым кризисом.

Торговая ликвидность растет, появляется робкий спрос на длинные бумаги. Следующий график показывает bidask спред в корпоративном сегменте локального рынка (темная линия), а также усредненную по торговому объему дюрацию торговавшихся бумаг.

Как можно видеть, в последние дни сентября средний bid-ask спред опустился ниже 40 б.п., вплотную приблизившись к минимуму этого года, находящемуся на отметке 30 б.п. Дюрация оборота наконец смогла оттолкнуться от уровня 1 год, вблизи которого она колебалась уже несколько месяцев, и поднялась до полутора лет. Напомним, что в 1 п/г 2011 г. этот показатель находился в диапазоне 1,75–2,25 года, демонстрируя устойчивый спрос на трехлетние и даже более длинные бумаги. С тех пор интересные для участников рынка бумаги сильно укоротились, однако мы надеемся, что, если спокойный для рынка период продлится на этот раз существенно дольше, чем три месяца (прошлое «окно» было открыто с февраля по апрель), процесс активизации покупок вновь затронет и длинный рублевый долг.

Мы продолжаем оценивать ликвидность отдельных выпусков и их эмитентов. Дебютный выпуск настоящего ежеквартального бюллетеня состоялся три месяца назад, поэтому сегодня мы еще раз приведем короткое описание нашего метода. Суть заключается в том, что каждая торгующаяся бумага оценивается нами по следующим четырем параметрам: объем сделок («стакан»+РПС), количество сделок («стакан»+РПС), число торговых дней и средний bid-ask спред. Соответственно, для каждого выпуска мы рассчитываем четыре коэффициента: IdxVol, IdxTr, IdxDays и IdxBA, значение каждого из которых находится в диапазоне от 0 до 1. Поясним алгоритм расчета на примере первого из них. За рассматриваемый период (например, за один квартал) рассчитывается суммарный оборот по бумаге на ММВБ. Затем все выпуски ранжируются по суммарному обороту в порядке возрастания. Коэффициент IdxVol равняется отношению позиции бумаги в отсортированном списке к общему количеству бумаг. Особенность IdxBA (bid-ask спред) заключается в том, что сортировка идет, наоборот, по убыванию, поскольку чем уже торговый спред, тем ликвиднее бумага. Коэффициент IdxDays является простым отношением числа дней, в которых по бумаге был отмечен ненулевой оборот, к общему числу торговых дней за исследуемый период. Рассчитав четыре коэффициента, мы перемножаем их, получая, таким образом, интегральный индекс (IDX), характеризующий ликвидность каждого облигационного выпуска. Значение IDX, как нетрудно видеть, также будет в диапазоне от 0 до 1. Мы используем перемножение вместо суммы, во-первых, чтобы сохранить нормировку, а во-вторых, чтобы исключить из топов по ликвидности бумаги, которые, например, торговались один день с огромным оборотом и количеством сделок, а затем не торговались совсем. У такого бонда IdxDays будет близким к нулю, что сильно понизит результирующий IDX, даже если IdxVol и IdxTr будут равны 1. В таблице на следующей странице представлены результаты расчета индекса ликвидности для основных рублевых выпусков в третьем квартале.

Самой ликвидной бумагой третьего квартала объявляется выпуск РЖД-15. Эта короткая бумага, которой осталось менее трех месяцев до погашения, поднялась на девять ступеней вверх, достигнув за последние три месяца абсолютной вершины нашего рейтинга по интегральному индексу ликвидности. За ней следует еще более короткий банковский выпуск МКБ-БО4, который за квартал поднялся на пять ступеней, а на третьем месте находится выпуск ГазпромКапитал-3, который в прошлый раз занимал четвертую позицию. Интересно, что наибольшее продвижение вверх из бумаг в топ-10 совершил Вымпелком-4 длиной 30 месяцев до оферты. На наш взгляд, это подтверждает тенденцию, о которой мы говорили чуть выше, а именно наметившийся спрос на качественные бумаги длиннее полутора лет. Аналогичная ситуация с выпуском ФСК ЕЭС-18 (20 месяцев до оферты), который поднялся в нашем списке на девять позиций и достиг почетного 10-го места. Кстати, на 11-м месте оказалась еще одна бумага компании Вымпелком (серии 1), которая, как и Вымпелком-4, поднялась вверх на 67 позиций, торгуясь к оферте через 30 месяцев.

Нам также кажется важным отметить, что наибольший рост во всем нашем списке продемонстрировал еще один длинный выпуск, а именно Самарская область-8, занимающий 30-ю строчку нашего рейтинга. Эта субфедеральная бумага с погашением в 2017 г. за квартал поднялась вверх на 323 позиции, оказавшись наиболее ликвидной представительницей регионального долга и опередив лидера прошлого квартала, выпуск Московская область-7, который потерял 10 позиций и находится сейчас на 53-м месте.

В рейтинге эмитентов продолжает лидировать ВТБ. Ниже представлена таблица, в которой эмитенты рублевых облигаций отранжированы по убыванию суммарного индекса ликвидности выпущенных ими бумаг. Как видно, за прошедшие три месяца лидер не сменился, им остается банк ВТБ. Тем не менее компании упрочили позиции: на втором месте теперь находятся РЖД, потеснившие банк Зенит, который переместился на четвертое место. Вообще, в первой десятке ликвидных эмитентов теперь пять банков вместо шести: среди лидеров появилась ФСК ЕЭС, которая заместила НОМОС-Банк, опустившийся на 16-е место. Также интересно, что вновь упрочил свои позиции Мечел (10-е место), ведь в 2010–2011 гг. его бумаги неизменно были одними из лидеров по популярности у инвесторов. Второе славное имя из недавнего прошлого – Евраз – пока не попал в десятку лидеров, но также очень здорово укрепил свои позиции, переместившись с 27-го места рейтинга эмитентов на 13-е. За счет попадания двух своих бумаг (серии 1 и 4, см. выше) на высокие позиции в индивидуальном рейтинге Вымпелком занял в списке эмитентов четвертое место, поднявшись вверх на восемь ступеней.

Наш вывод: рынок находится на пути к выздоровлению. Собранная нами информация о состоянии торговой ликвидности показывает, что в третьем квартале на рынке рублевых облигаций преобладали положительные тенденции. Сокращался средний bid-ask спред; медленно, но все же снижалась доходность; корпоративные выпуски постепенно начали теснить короткие банковские бумаги, которые во втором квартале составляли основную массу торговавшихся бондов. Процесс восстановления пока далек от завершения, особенно в части спроса на длинные выпуски, росту которого помимо сложной внешней ситуации помешали действия ЦБ – принятое 13 сентября решение о подъеме ставки рефинансирования и всех остальных регулируемых ставок на четверть процентного пункта. Понятно, что пока ставки денежного рынка фактически превышают доходность ОФЗ, локальные инвесторы будут иметь мало желания инвестировать на длинном конце кривой. Но в том-то и дело, что локальные инвесторы теперь не единственные игроки на рынке Предстоящее открытие торговли сначала ОФЗ, а затем и всеми локальными бумагами через счета в Euroclear привлекает на рублевый рынок большое число ранее пассивных иностранных инвесторов, для которых три-пять лет – это не долгосрочная инвестиция. Такие покупатели будут готовы брать длинные бумаги просто потому, что они дают большую доходность, чем короткие. Соответственно, мы продолжаем рассчитывать, что до конца года, когда, собственно, и станут возможными расчеты через Euroclear, на рынке качественных рублевых бумаг будет сохраняться приподнятое настроение.