Башнефть (-/Ba2/ВВ)

В целом ровные результаты

Отчетность за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО

Добыча стабилизировалась... Вчера Башнефть опубликовала в целом неплохие результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г. Сезонное сокращение спроса стало причиной падения выручки, а списания активов, негативно отразившиеся на EBITDA, привели к снижению рентабельности. В то же время ухудшения кредитных метрик не произошло, поскольку компания погасила часть долга за счет собственных средств. Суточная добыча нефти в отчетном квартале составила 310 тыс. барр. против 307 тыс. барр. в 3 кв. 2012 г. благодаря принятым ранее мерам по повышению эффективности эксплуатационного бурения и интенсификации добычи. На этом фоне совокупная добыча нефти в октябре–декабре выросла на 0,8% за квартал до 3,9 млн т. За весь 2012 г. нефтедобыча увеличилась на 2,2% до 15,4 млн т. В нефтепереработке результаты также оказались ровными: объем производства в отчетном квартале вырос на 1,0% за квартал до 5,4 млн т, однако показатель за весь 2012 г. снизился на 1,4% год к году из-за проведения ремонтных работ на Уфимском НПЗ.

...но снижение объемов реализации сократило выручку. Консолидированная выручка Башнефти снизилась на 5,2% квартал к кварталу до 4,5 млрд долл., а по итогам всего 2012 г. увеличилась на 9,5%, составив 17,1 млрд долл. Квартальное снижение выручки обусловлено падением продаж нефтепродуктов, в первую очередь в страны СНГ и на внутреннем рынке (на 5,5% за квартал до 3,5 млрд долл.), которое стало следствием сезонного ослабевания спроса. При этом движение цен было разнонаправленным: мировые цены на нефть снижались, а цены на нефтепродукты росли.

Падение рентабельности из-за сезонных факторов и под влиянием обесценения активов. EBITDA Башнефти в 4 кв. 2012 г. снизилась на 35,0% квартал к кварталу до 0,6 млрд долл., однако за 2012 г. выросла на 5,2% год к году до 3,2 млрд долл. В результате рентабельность по EBITDA в 4 кв. составила лишь 13,9% против 20,8% в 3 кв., а по итогам всего года достигла 18,5%. Негативное влияние на EBITDA в 4 кв. оказали убытки от обесценения активов в размере 142 млн долл., которые были включены в состав прочих операционных расходов. Скорректированная на данную величину, норма EBITDA в 4 кв. составила бы 16,9%. Рост операционных расходов на 9,2% квартал к кварталу вызван в первую сезонным ростом потребления энергии в зимний период. По итогам всего 2012 г. расходы увеличились на 7,4% на фоне ежегодного повышения тарифов.

Положительные чистые денежные потоки позволяют снижать долговую нагрузку. Несмотря на сезонное сокращение операционного денежного потока (на 25,3% до 0,5 млрд долл.), а также рост капитальных затрат на 85,7% до 0,4 млрд долл., обусловленный в том числе покупкой офисного здания в Москве, чистый денежный поток вновь оказался положительным (0,1 млрд долл.), хоть и снизился с 0,25 млрд долл. в 3 кв. По итогам всего года чистый денежный поток достиг внушительных 1,3 млрд долл., которые в основном были потрачены на выплату дивидендов (571 млн долл. в 3 кв.), исполнение оферты по рублевым облигациям (200 млн долл. в 4 кв.) и погашение краткосрочных кредитов. Как следствие, совокупный размер долга в 4 кв. сократился на 12,1% до 3,6 млрд долл., чистый долг снизился на 12,4% до 3,0 млрд долл., а показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA упали до 1,2 и 0,9 против 1,3 и 1,1 в 3 кв. 2012 г.

В 2013 г. роста долговой нагрузки не ожидается. Прогноз компании по капитальным затратам на 2013 г. составляет 40–45 млрд руб. (1,3–1,5 млрд долл.), из которых около 30 млрд руб. планируется направить в сегмент добычи (в том числе около 10 млрд руб. в Тимано-Печору) и около 15 млрд руб. – в сегмент переработки. По нашим оценкам, данные расходы компания сможет профинансировать исключительно за счет денежного потока от операционной деятельности. Размещение в феврале рублевых облигаций на 30 млрд руб. имело своей целью рефинансирование краткосрочной задолженности (доля 29% на начало года), так что в результате данных заимствований произошло лишь улучшение структуры долга, а его общий объем не увеличился. Как следствие, мы ожидаем, что по итогам 2013 г. долговая нагрузка Башнефти останется на консервативном уровне.

Длинные выпуски представляют интерес. Опубликованные результаты, несмотря на некоторое ухудшение, оказались в рамках ожиданий и подтвердили устойчивый финансовый профиль компании. Данные в целом нейтральны для находящихся в обращении рублевых облигаций Башнефти. Среди них мы считаем привлекательными размещенные в феврале выпуски серий 06, 07, 08 и 09 с офертами через пять и семь лет. Эти выпуски торгуются с премией к соответствующим по дюрации выпускам Газпром нефти в размере 80 б.п., тогда как на более коротком участке кривой спред между ними не превышает 50 б.п. Более того, доходность выпусков Башнефть-6/8 (YTP 8,68%) на 50 б.п. выше, чем доходность близкого по дюрации МТС-7 (YTP 8,19%), хотя обе компании имеют сходные уровни долговой нагрузки и находятся под контролем общей материнской структуры.