СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Сбывшиеся ожидания. Как мы и предполагали, решения ФРС по новым антикризисным мерам оказались ограниченными – программа по скупке долгосрочных облигаций для снижения процентных ставок (так называемая операция Твист) была продлена на полгода, а ее объем увеличен на 267 млрд долл. В комментариях Бена Бернанке были отмечены сложная ситуация на рынке труда в США и риски для экономики. С высокой вероятностью ФРС намерен действовать осторожно, оставляя себе больше инструментов для проведения поэтапного QE3 до конца года. Следующее заседание состоится 1 августа, и до тех пор ФРС, как мы полагаем, будет воздерживаться от активных мер, если только они не потребуются в рамках совместных действий с другими центробанками. В Греции сформированное правительство немедленно заявило о начале работы по изменению соглашений с ЕЦБ, ЕС и МВФ, на основе которых стране оказывается поддержка. Новый кабинет сохранил свою технократическую природу – новым главой Минфина стал глава Нацбанка Греции, портфель получил и бывший министр финансов Венизелос, один из авторов последних программ спасения экономики, однако их успех будет зависеть от общей ситуации в Европе. Мы ожидаем обильного новостного потока в преддверии саммита ЕС, намеченного на конец июня, но тема Греции явно будет не главной – на переднем плане находятся вопросы поддержки банковского сектора Испании. Сегодня наиболее важными экономическими данными станут заявки на пособия по безработице в США. Резких движений на рынке мы не ожидаем – после того, как наиболее значимые события уже состоялись, настроение будет оставаться нейтральным до тех пор, пока участники не найдут новый повод для ралли или панических распродаж.

Наш прогноз по 10UST может не оправдаться. Вчера, в преддверии результатов заседания ФРС, цены российских евробондов существенно не изменились. Как известно, монетарные власти США приняли решение о продлении операции «Твист» объемом 267 млрд долл. до конца текущего года. Это означает, что наш прогноз по 10 UST (рост до 3,5% до конца года) может не сбыться, о чем мы писали в нашей стратегии на второе полугодие. Долларовые доходности в ближайшее время будут находиться на рекордно низких уровнях, однако наш прогноз по спреду остается в силе и составляет 150 б.п. Таким образом, в абсолютном выражении выпуск Russia’30 (YTM 3,9%) может оказаться несколько дороговатым на текущих уровнях. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался практически без изменений, сузившись с 227 б.п. до 224 б.п. При этом доходность 10 UST выросла с 1,62% до 1,66%, а цена Russia’30 (YTM 3,9%) упала на 10 б.п. до 120,1% от номинала. Суверенная кривая оказалась под некоторым давлением: выпуск Russia’28 (YTM 5,2%) подешевел на 30 б.п. В первом эшелоне внимание инвесторов с банковских бумаг переключилось на выпуски нефтегазового сектора – GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37(YTM 6,2%) подорожали на 90 б.п. и 70 б.п. соответственно. Мы полагаем, что после удачного размещения РСХБ Газпром вполне может в ближайшее время привлечь заимствования на рынке, тем более что компания уже заявляла о подобных планах. Среди выпусков квазисуверенных банков поддержку получил новый RSHB’17 (YTM 5,2%), неплохо смотрелся и VEBBNK’25 (YTM 6%), выросший в цене на 25 б.п. Во втором эшелоне уверенную динамику продемонстрировали металлурги: выпуски Евраза и Северстали подорожали в среднем на 30 б.п. Бумаги Альфа-Банка тоже выглядели неплохо (ALFARU’17 (YTM 7,7%) подорожал на 20 б.п.). Рынки приготовились начать день снижением, учитывая, что фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в минусе.

Внутренний рынок

Результаты аукциона приятно удивили. Состоявшийся накануне аукцион по доразмещению ОФЗ оказался удачным и превысил наш прогноз в части объема размещения. Как и предусматривалось графиком аукционов, вчера Минфин предложил инвесторам семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 8,45%) на внушительную сумму 39 млрд руб. Мы полагали, что Минфину удастся разместить не больше половины запланированного объема, так как вчера ликвидность находилась под давлением на фоне уплаты налогов. К тому же финансовое ведомство предложило участникам довольно неликвидный выпуск, что также ограничивало потенциальный спрос. Однако интерес был высоким и превзошел наши ожидания: инвесторы подали заявок на 28,7 млрд руб., в результате чего было продано бумаг на 21,7 млрд руб., или чуть более половины предложенного объема (55%). Теперь ликвидность выпуска ОФЗ 26208 повысится благодаря почти двукратному росту его объема в обращении, который теперь составляет практически 40 млрд руб. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 8,45%, что соответствует верхней границе ранее объявленного ориентира (8,35–8,45%). Таким образом, размещение выпуска прошло без премии ко вторичному рынку. Рынок вчера в целом был спокойным, а цены на длинном конце кривой изменились незначительно. Из более коротких выпусков стоит отметить большой объем сделок в трехлетнем выпуске ОФЗ 25079 (YTM 7,4%), который подорожал на 30 б.п. В корпоративном сегменте в первом эшелоне прошел ряд покупок в бумагах РСХБ, во втором эшелоне неплохо выглядели выпуски ВымпелКома и НЛМК.

Рекомендации по корпоративному сектору. С начала майских распродаж на рублевом долговом рынке кривая ОФЗ поднялась в доходности примерно на 60 б.п., рубль подешевел относительно бивалютной корзины почти на 10%, а торговая ликвидность из корпоративного сегмента практически испарилась. Мы были вынуждены прервать регулярную публикацию рекомендаций по отдельным секторам, пока рынок не успокоится. Сейчас, когда наступил этап консолидации, имеет смысл осмотреться, чтобы определить, какие бумаги теперь наиболее интересны. Ниже представлены наши основные инвестиционные идеи, относящиеся к облигациям реального сектора экономики.

- В сегменте бумаг с инвестиционным рейтингом мы делаем ставку прежде всего на Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-). Ранее мы рекомендовали к покупке выпуски Газпромнефть БО-05 и Газпромнефть БО-06 (YTM 8,2% на 9,7 месяцев), в результате майских распродаж их доходности выросли на полпроцентных пункта. Теперь мы добавляем к этим выпускам еще два – Газпромнефть-8 (YTM 8,9% на 43,5 месяца) и Газпромнефть-9 (YTР 8,9% на 43,5 месяца). Кроме того, мы по-прежнему рекомендуем удерживать до оферты бумагу Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ) ГазпромКапитал-3 (YTP 7,6% на 4,9 месяца), тогда как рекомендацию покупать облигации Газпром-13 (YTP 6,5% на 0,3 месяца) отзываем, учитывая, что через несколько дней по ним предусмотрена оферта. Для диверсификации портфеля и снижения своего рода нефтегазовой зависимости мы рекомендуем включить в портфель также выпуски ФСК (ВВВ/Ваа2/-), а именно ФСК-6 (YTP 8,3% на 15,3 месяца), торгующийся с премией порядка 20 б.п. к такому же по дюрации выпуску ФСК-8 (YTP 8,1% на 15,3 месяца), а также ликвидный ФСК-18 (YTP 8,4% на 24 месяца), предлагающий премию в размере 90 б.п. к кривой ОФЗ.

- Среди бумаг второго эшелона с рейтингами «ВВ» мы хотим обратить внимание читателей на облигации ВымпелКома (ВВ/Ва3/-). Ранее мы уже рекомендовали к покупке все три новых выпуска компании, а за последнее время Вымпелком-1, 2 и 4 ( YTP 10,3% на 33 месяца) заметно подешевели и сейчас предлагают весьма привлекательную доходность, учитывая их длину, а также кредитное качество эмитента. Стоит отметить, что все корпоративные неурядицы, включая решение ФАС, никак не ограничивают компанию в возможности обслуживать локальные выпуски. Из рекомендованных к покупке бумаг Евраза (В+/Ва3/ВВ-) мы оставляем в силе СибМетИнвест-1 и СибМетИнвест-2 (YTP 10,3% на 28,1 месяцев), тогда как инвестировать в более длинные облигации теперь представляется несколько рискованным. На фоне выпусков Евраза нам казались привлекательными бумаги Металлоинвеста (-/Ва3/ВВ-), однако сейчас эта идея уже почти отыграла и последние интересны лишь со спекулятивной точки зрения – как ставка на включение в ломбардный список ЦБ. Соответственно, Металлоинвест-01, Металлоинвест-05 и Металлоинвест-06 (YTP 9,3% на 33 месяца) имеет смысл покупать лишь на краткосрочную перспективу. Мы включаем в наши рекомендации на покупку единственный находящийся в обращении выпуск Гидромашсервиса (ВВ-/-/-), ГМС-2 (YTM 11% на 32 месяца), торгующийся с премией к кривой Евраза в размере 90 б.п. Кроме того, список наших предпочтений в данной категории пополнила бумага Башнефти (Ва2/ВВ/-), Башефть-4 (YTP 9,4% на 32 месяца), котирующаяся с премией порядка 100 б.п. к аналогичным по дюрации бумагам Газпромнефти, тогда как на наш взгляд, справедливый спред составляет 50 б.п.

- В группе высокодоходных облигаций большинство из перечисленных ниже выпусков мы уже рекомендовали ранее, однако майская распродажа сделала многие бумаги еще более привлекательными по цене, при том что кредитное качество эмитентов не ухудшилось. Как и прежде, мы рекомендуем бумаги НК Альянса (В+/-/В) – Альянс НК-3 (YTP 11,3% на 14 месяцев) и Альянс НК БО-01 (YTM 10,5% на 19,6 месяца), выпуски ЛСР (-/В2/В) – ЛСР БО-03 ЛСР (YTM 12,5% на 21 месяц) и БО-05 (YTM 12,9% на 25 месяцев), а также облигации НПК (-/В1/-) – НПК БО-01 и НПК БО-02 (YTM 10,8% на 32,5 месяца). По-прежнему в нашем списке выпуск Реновы (NR) РСГ-1 (YTP 13,5% на 6,2 месяца) – бумага интересна как со спекулятивной точки зрения, так и для удержания до оферты. Кроме того, удерживать до оферты теперь целесообразно выпуск Копейки (NR) – Копейка БО-01 (YTP 9,2% на 1,4 месяца). Для инвесторов, толерантных к риску выше среднего, мы вновь предлагаем бумаги Русала (NR) – РУСАЛ Братск-7 (YTP 13,6% на 20,5 месяца) и РУСАЛ Братск-8 (YTP 14,4% на 33 месяца), торгующиеся с самыми высокими доходностями в металлургическом секторе.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Компании заплатили НДС – объем средств в системе сократился

В промежутке между налоговыми платежами напряженность с ликвидностью может ослабнуть. Вчера компании заплатили одну треть НДС за 1 кв. 2012 г., что привело к снижению уровня средств на счетах в ЦБ. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 140,2 млрд руб. до 640,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 9,3 млрд руб. до 70,6 млрд руб. Однако большинство ставок MosPrime по межбанковским кредитам снизилось, за исключением однодневной (+20 б.п. до 6,08%). Спрос на РЕПО с ЦБ со стороны банков упал до 336 млрд руб., даже не достигнув лимита в 440 млрд руб., и был полностью удовлетворен. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 5 б.п. до 5,34%. Следующий крупный отток средств из банковской системы произойдет в понедельник – в этот день наступает срок уплаты НДПИ и акцизов. В промежутке между налоговыми платежами напряженность с ликвидностью может ослабнуть, а ставки МБК сегодня, скорее всего, продолжат снижение.

Рубль подешевел по отношению к бивалютной корзине. Вчера на ММВБ рубль подешевел относительно доллара на девять копеек до 32,53 руб./долл., а относительно евро – на 23 копейки до 41,32 руб./евро. Таким образом, стоимость бивалютной корзины выросла на 15 копеек до 36,49 руб. Вчера ФРС понизила прогноз роста экономики США, в результате сегодня настрой рынков резко негативный. Ожидание публикации низких показателей по обрабатывающему сектору Китая также не способствует оптимизму. Сегодня цены на нефть снижаются (Brent торгуется у отметки 92 долл./барр., а WTI уже подешевела на 1,5% до 80,4 долл./барр.), а доллар укрепляется – его индекс идет вверх. В результате внешние факторы не могут поддержать рубль. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта вновь подешевеет и будет торговаться в диапазоне 32,6–32,7 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Ключевые ставки будут снижены для поддержания экономического роста

Капитальные инвестиции увеличиваются прежними темпами... Вчера Росстат опубликовал основные экономические индикаторы за май, не отразившие значимых изменений по сравнению с апрелем, при этом рост капитальных инвестиций превзошел ожидания. В мае показатель повысился на 7,7% год к году против 7,8% в предыдущем месяце, тогда как консенсус-прогноз Интерфакс и наша оценка предполагали рост на 7% и 6,7% соответственно. В целом благодаря ослаблению рубля на 10% по отношению к бивалютной корзине в мае экономика оставалась стабильной, однако замедление еще впереди.

…зато рост доходов населения, наконец, ускорился. Динамика инвестиций в основной капитал практически не изменилась по сравнению с апрельским значением, макроэкономическая ситуация в целом также осталась прежней. Как сообщалось ранее, промпроизводство ускорилось до 3,7% год к году с 1,3% месяцем ранее за счет повышения темпов роста в обрабатывающих отраслях до 7% год к году. Однако грузооборот транспорта сократился на 1% год к году против роста на 1,4% в апреле. Высокий сезон в строительстве способствовал повышению темпов роста в секторе до 7,1% год к году с 3,8% в апреле. Оборот розничной торговли ускорился до 6,8% год к году после разочаровывающих апрельских данных (+6,4%). Реальные располагаемые доходы населения, наконец, продемонстрировали некоторое улучшение – их темпы роста повысились до 3,6% год к году (максимальное значение показателя с начала года) против 2,1% в апреле, реальные зарплаты также стали повышаться быстрее (+11,1% год к году против 10,4% в апреле). Уровень безработицы снизился до 5,4% с 5,8% месяцем ранее, что, на наш взгляд, связано с сезонным наймом. Стабильное кредитование поддерживает внутренний спрос на высоком уровне, однако мы отмечаем определенные риски для спроса ввиду ожидающегося замедления экономики.

Экономика замедлится, ставки будут снижены. Мировая экономика сбавляет обороты и находится в крайне неустойчивом положении, как следствие, мы ожидаем снижения темпов роста российского ВВП до 2,5% год к году во 2 кв. и 2,3% в 3 кв., тогда как по итогам года экономический рост составит 3,2%. В ближайшее время экономике России предстоит пройти еще один тест: индексация регулируемых тарифов может стать препятствием на пути роста капитальных инвестиций. По нашему мнению, несмотря на предстоящее ускорение инфляции, приоритетом для монетарных властей будет экономический рост, и ключевые ставки будут снижены для поддержки экономики. Таким образом, мы ожидаем снижения ставок до конца года, когда индексация тарифов будет полностью отыграна экономикой.

Ожидаем 9-процентного роста цен производителей по итогам года

В мае темпы роста ИЦП заметно снизились... Согласно данным Росстата, в мае цены производителей упали на 2,4% месяц к месяцу, а год к году замедлили рост до 3,1% с 6,7% месяцем ранее. Зафиксированные темпы роста год к году – самые низкие с октября 2009 г., а месячная динамика стала сюрпризом, оказавшись ниже нашего и консенсус-прогнозов: мы ожидали роста на 0,4% месяц к месяцу, а рынок (согласно Интерфаксу) – на 0,5%.

…после резкого падения цен на сырье. Основной причиной значительного замедления ИЦП стало снижение цен в добывающем секторе (–8,8% месяц к месяцу после +0,5% месяцем ранее). В результате рост цен здесь замедлился до 8,1% год к году с 20,9% в апреле. Нефть подешевела на 15,2% месяц к месяцу после нескольких месяцев роста (+2,1 месяц к месяцу в апреле и сразу +11,8% в марте). В мае средняя цена на Urals за месяц упала на 7,7% до 108,7 долл./барр. Цены на сжиженный газ за тот же период снизились на 14,9%, в газодобывающем сегменте опустились на 10,6%. Цены в добывающем секторе, за исключением топливно-энергетических товаров, увеличились на 0,6% месяц к месяцу, а год к году ускорили рост до 4,7% против +2,9% в апреле. В обрабатывающем секторе цены прибавили 0,1% месяц к месяцу, тогда как год к году продолжили торможение до +2,9% с +3,9% в апреле и +4,1% в марте. Цены в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды опустились еще на 1% месяц к месяцу, а год к году потеряли 4,1% против 3,8% в апреле вследствие завершения отопительного сезона.

Ожидаем более высокие темпы роста ИЦП. Динамика цен производителей в значительной степени зависит от цен на Urals и следует за ними с некоторым лагом. Поскольку начиная с мая цены на Urals имеют тенденцию к понижению, рост ИЦП в краткосрочной перспективе, скорее всего, затормозится. Однако намеченная на июль индексация тарифов толкнет цены производителей вверх, в результате в этом же месяце темпы их роста могут достигнуть 12,5% год к году. Не так давно мы пересмотрели наш экономический прогноз, повысив нашу оценку среднегодовой стоимости Urals с 98,5 до 108 долл./барр. Таким образом, теперь мы можем с большей уверенностью говорить об ускорении динамики ИЦП в ближайшем будущем. Согласно нашему прогнозу, показатель по итогам 2012 г. должен вырасти на 9% по сравнению с ранее ожидавшимися 4,4%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Мечел (-/В1/-): В целом неплохие результаты, но пока не меняющие общей картины

Финансовые результаты по US GAAP за 1 кв. 2012 г.

Рентабельность снизилась, но остается сравнительно высокой. Выручка компании за 1 кв. 2012 г. изменилась незначительно (здесь и далее показатели сравниваются с уровнями 4 кв. 2011 г., если не указано иное) и составила 2,95 млрд долл. Все подразделения, за исключением добывающего, продемонстрировали рост выручки. В добывающем сегменте выручка сократилась на 12% до 933 млн долл. на фоне снижения спроса и коррекции цен, а также временного простоя ряда шахт на «Южном Кузбассе». Консолидированный показатель EBITDA Мечела по итогам квартала составил 470 млн долл., снизившись на 11%. Таким образом, рентабельность компании по итогам 1 кв. 2012 г. опустилась на 2 п.п. до 15,9%, что, впрочем, остается достаточно высоким значением на фоне показателей остальных российских металлургов благодаря высокой доле более маржинального добывающего бизнеса (31%) в структуре выручки Мечела. Чистая прибыль компании составила 233 млн долл., увеличившись на 4%.

Мы по-прежнему рекомендуем воздерживаться от инвестиций в облигации эмитента. Опубликованная отчетность в целом не меняет общей картины кредитного профиля Мечела и не окажет воздействия на котировки облигаций. Мечел – лидер среди российских компаний сектора по объему рублевых облигаций, торгующихся на рынке, – в обращении находится 19 выпусков номинальным объемом 85 млрд руб. На фоне распродаж последних месяцев кредитный сред Мечела к ОФЗ расширился до среднего значения 490–520 б.п., хотя еще в конце марта составлял 300–330 б.п. Тем не менее в настоящий момент мы по-прежнему рекомендуем участникам рынка воздерживаться от инвестиций в облигации Мечела. Для инвесторов, толерантных к повышенному риску, больший интерес могут представлять облигации РУСАЛа (кредитное качество которого мы оцениваем чуть выше), предлагающие премию в размере 120–150 б.п. к кривой Мечела, в основном за счет отсутствия доступа к ломбардному списку. Напомним, что в комментариях к годовой отчетности менеджмент сообщил, что Мечел решил отказаться от модели экстенсивного развития и сфокусироваться на снижении долговой нагрузки. Целевое значение показателя Чистый долг/EBITDA установлено на уровне 2,0. Для достижения поставленной цели компания готова приступить к распродаже активов и сократить капвложения. На наш взгляд, если рыночная конъюнктура нормализуется, а реализация планов менеджмента будет подтверждена позитивной динамикой финансовых результатов, в среднесрочной перспективе облигации Мечела могут стать хорошей спекулятивной ставкой, однако пока говорить об этом преждевременно.

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-) наращивает активность на внешних рынках

Банк размещает ECP. Вчера стало известно, что на этой неделе Газпромбанк намерен разместить ECP сроком на один год. Объем выпуска будет определен позднее, по нашей оценке, он составит до 500 млн долл. Ориентиры по доходности находятся в диапазоне 3,75–3,875%.

Возвращение на рынок после непродолжительного перерыва. Согласно заявленным ранее планам, в 2012 г. Газпромбанк планирует разместить еврооблигации на 2 млрд долл. и рублевые бонды на 30 млрд руб. При этом в текущем году Газпромбанку необходимо рефинансировать облигации на 50 млрд руб. (выплаты приходятся на ноябрь–декабрь). Это означает, что банк постепенно наращивает зависимость от оптового фондирования и теперь по данному критерию уступает лишь Россельхозбанку. Так, в 2011 г. – 1 кв. 2012 г. доля выпущенных долговых ценных бумаг в обязательствах Газпромбанка составляла 17,0% против 3,6% у Сбербанка, 10,8% у ВТБ, 13,1% у ВЭБа и 32,1% у Россельхозбанка. Если заданная динамика сохранится, спреды евробондов Газпромбанка к выпускам остальных государственных банков могут расшириться. На текущий момент программа заимствований Газпромбанка на этот год выполнена приблизительно наполовину: в феврале банк занял на локальном рынке 10 млрд руб., а в апреле–мае разместил два выпуска евробондов суммарным объемом 1 млрд долл. Таким образом, при сохранении относительно благоприятной внешней конъюнктуры мы ожидаем от эмитента новых займов.

Привлекательная премия ко вторичному рынку. Ориентиры по доходности для запланированного выпуска ECP предполагают премию порядка 325–340 б.п. к среднерыночным свопам и приблизительно на 80–90 б.п. выше уровней, на которых торгуется годовой выпуск Gazprombank ’13 (YTM 2,96%). Для сравнения, на днях РСХБ разместил LPN на 500 млн долл. сроком на 5,5 года с премией ко вторичному рынку в размере лишь около 15 б.п., а неделю назад Альфа-Банк также разместил годовые ECP с доходностью 5%, что на тот момент приблизительно на 70 б.п. превышало доходность выпуска ALFARU '13. Таким образом, в рамках предложенных ориентиров мы считаем выпуск привлекательным, однако не исключаем, что в итоге ориентиры будут снижены.

Предыдущие публикации по теме: «Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-) – Неоднозначные результаты, нейтрально для облигаций. Отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО».