ТМК (B/B1/-). Щедрая премия за дюрацию

Компания размещает еврооблигации

ТМК планирует привлечь «длинный» публичный валютный долг. ТМК, крупнейший в России производитель труб для нефтегазовой отрасли, 17 января начала маркетинг выпуска еврооблигаций. Заем в размере 500 млн долл. планируется разместить на семь лет. Организаторы ориентируют на доходность порядка 7,75%. Средства привлекаются для рефинансирования долга ТМК.

Премия к обязательствам Евраза чересчур высока, выпуск смотрится привлекательно. Мы полагаем, что хорошим ориентиром для определения справедливой доходности еврооблигаций ТМК может служить кривая еврооблигаций Евраза. В настоящий момент обязательства Евраза торгуются со спредом к свопам в диапазоне от 400 б.п. на коротком конце до 420 б.п. на длинном. Инвесторам следует принять во внимание значительное улучшение кредитных метрик ТМК в 2010 г. (включая заметный рост рентабельности, улучшение структуры долгового портфеля, в частности увеличение доли долгосрочного долга, а также снижение показателей долговой нагрузки). В то же время большие масштабы бизнеса Евраза и его лучшее кредитное качество (которое рейтинговые агентства отметили позитивным прогнозом по рейтингам Евраза, в отличие от стабильного по рейтингам ТМК), обусловливает необходимость премии выпуска ТМК к обязательствам Евраза. Вместе с тем мы полагаем, что данная премия не должна превышать 30–50 б.п., в то время как ориентир по доходности на уровне 7,75% подразумевает премию к обязательствам Евраза в размере 100 б.п. На наш взгляд, это весьма щедрая компенсация за разницу в кредитном качестве и дюрацию, и мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении еврооблигаций ТМК.

Эмитент очень хорошо известен рынку – последний раз ТМК размещала рублевые облигации в октябре прошлого года. Следует прежде всего отметить следующие достоинства кредитного профиля ТМК.

- В I полугодии 2010 г. кредитный профиль ТМК заметно усилился благодаря росту операционной прибыли и улучшению структуры долгового портфеля. В I полугодии 2010 г. выручка ТМК увеличилась на 73,6% относительно I полугодия 2009 г. и достигла 2,57 млрд долл. Увеличению выручки способствовал прежде всего рост объема продаж – продажи в натуральном выражении по итогам I полугодия возросли на 57% до 1,89 млн т, причем наилучшую динамику показало североамериканское подразделение, где продолжающаяся интенсивная разработка месторождений сланцевого газа способствовала увеличению объема продаж ТМК на 210,2%. Рентабельность по EBITDA по итогам I полугодия 2010 г., согласно нашим оценкам, составила внушительные 15,5% (+ 7,9 п.п. к I полугодию 2009 г.), а в абсолютном выражении EBITDA ТМК за первые шесть месяцев 2010 г. увеличилась более чем втрое относительно уровня годичной давности и на 80,4% по сравнению со II полугодием 2009 г. С учетом того, что объем долга ТМК на конец I полугодия 2010 г. остался практически без изменениий, а операционная прибыль заметно возросла, долговая нагрузка компании, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA в годовом выражении существенно сократилась, составив 4,5 по сравнению с 10,5 на начало года. В качестве положительных факторов следует также отметить, что по итогам отчетного периода значение коэффициента покрытия процентных платежей впервые с 2008 г. достигло приемлемого уровня, превышающего 2.

- Благоприятный прогноз финансовых показателей по итогам 2010 г. Ранее компания сообщала, что увеличение объема производства в 2010 г. позволит ТМК получить выручку в размере 5,5 млрд долл., то есть увеличить ее почти на 60% по сравнению с 2009 г. Компания ожидает также по итогам года заметного повышения рентабельности по EBITDA – до 16–18% с 11% в 2009 г. Наш прогноз выручки и рентабельности по EBITDA ТМК, как мы не раз писали, составляет 5,8 млрд долл. и 16,7% соответственно, что довольно близко к прогнозам, представленным менеджментом ТМК. Предварительная оценка финансовых показателей ТМК позволяет сделать вывод о том, что наши ожидания по сокращению долговой нагрузки компании, выраженной отношением Чистый долг/EBITDA, до уровня ниже 4 обретают всё более твердую почву.

- Ориентация на внутренний рынок, восстанавливающийся высокими темпами. По итогам I полугодия 2010 г. на долю внутреннего рынка пришлось 60% продаж ММК. В то же время удельный вес продаж на внутреннем рынке в EBITDA группы оказался еще более значительным – 68,8%. Доля ТМК на российском рынке, по оценкам компании, составила 27%. Заметный вклад в повышение внутренних продаж ТМК вносит увеличение объемов бурения в России, в частности инвестпроекты, реализуемые Газпромом и Транснефтью (на долю этих компаний пришлось около 80% продаж труб большого диаметра).

- Невысокие риски рефинансирования. К концу 2010 г. ликвидная позиция ТМК заметно усилилась: компания снизила долю краткосрочных заимствований до 18% с 41% на начало года. График погашения долга также выглядит довольно сбалансированным. Кроме того, важно отметить, что к концу 2010 г. ТМК снизила объем обеспеченной задолженности до 36%, что добавляет уверенности держателям необеспеченного долга компании, к которым можно отнести инвесторов в облигации.

- Высокие темпы роста производства на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры. В 2010 г. компания увеличила совокупный объем производства трубной продукции на 42% до 3,97 млн т. При этом производство сварных труб увеличилось на 61%, а их доля в совокупной отгрузке продукции в 2010 г. возросла до 46% с 40% годом ранее, чему во многом способствовало повышение спроса на трубы большого диаметра. Среди позитивных факторов следует также отметить рост объема производства североамериканского подразделения TMK IPSCO, которое в 2010 г. более чем удвоилось, достигнув 862 тыс. т, что соответствует докризисному уровню. При этом загрузка мощностей компании в США увеличилась до 80%.

Среди рисков вложения в долговые обязательства ТМК мы отмечаем следующие:

- Принадлежность компании к циклической отрасли, сильно пострадавшей в результате кризиса. Однако в настоящий момент трубная отрасль демонстрирует высокие темпы восстановления, чему способствует позитивная динамика цен на углеводороды.

- Незначительная географическая диверсификация деятельности (более 60% EBITDA приходится на внутренний рынок). В то же время именно в России наблюдаются высокие темпы восстановления рыночной конъюнктуры.

- Все еще высокая долговая нагрузка. Вместе с тем сильная ликвидная позиция и возможность привлекать кредиты в госбанках смягчает этот риск

- Недостаточно высокий по сравнению с другими публичными компаниями металлургического сектора уровень финансовой прозрачности. Однако уже в 2011 г. компания планирует начать публикацию финансовой отчетности на ежеквартальной основе.