Татнефть (Ba2/BB)

Долговая нагрузка продолжает снижаться, но облигации неинтересны

Добыча нефти стабильна. Вчера Татнефть отчиталась по US GAAP за 2 кв. и 1 п/г 2011 г., при этом результаты за квартал оказались несколько хуже наших ожиданий. Несмотря на довольно высокую степень истощенности месторождений, компании удается поддерживать добычу: по итогам квартала она даже немного выросла – на 1% до 6,5 млн т, практически не изменившись по сравнению с уровнем годичной давности, по итогам полугодия также зафиксировано ее увеличение на 1% до 12 млн т. Благодаря повышению цен на углеводороды выручка в отчетном периоде, как и ожидалось, росла опережающими темпами по сравнению с добычей, увеличившись на 23% за квартал и на 48% год к году до 162,3 млрд руб.

Снижение операционной эффективности. Одними из ключевых статей с точки зрения влияния на рентабельность Татнефти традиционно являются операционные расходы, затраты на покупку нефти и нефтепродуктов, и особенно налоги, кроме налога на прибыль. Если первые две статьи в отчетном квартале росли относительно скромными темпами (+23% и +16% за квартал соответственно), то последняя увеличилась намного сильнее. Выплаты по экспортным пошлинам, НДПИ и другим налогам, кроме налога на прибыль, выросли во 2 кв. 2011 г. на 44% за квартал и на 66% год к году до 86 млрд руб., а в 1 п/г указанные выплаты повысились на 44% год к году до 145 млрд руб. На этом фоне EBITDA Татнефти в апреле–июне опустилась на 18% относительно предыдущего квартала, однако выросла по сравнению с соответствующим периодом 2010 г. на 64% до 24,7 млрд руб., тогда как по итогам полугодия показатель повысился на 62% до 54,8 млрд руб. Рентабельность по EBITDA в отчетном квартале снизилась по сравнению с 1 кв. до 15% с 23%, а по итогам полугодия она составила 19% (16% в 1 п/г 2010 г.). Чистая прибыль в отчетном квартале снизилась на 37% относительно уровня годичной давности до 15,7 млрд руб., что в основном объясняется уменьшением доходов от курсовых разниц и снижением прочих доходов по сравнению с 1 кв. 2011 г. По отношению ко 2 кв. 2010 г. чистая прибыль выросла в три раза, а в 1 п/г она увеличилась на 124% год к году до 40,7 млрд руб. При этом чистая рентабельность в апреле–июне составила 10% против 19% кварталом ранее.

Существенного роста налоговой нагрузки не ожидается. На данном этапе благодаря вступлению в силу налоговой схемы «60/66» потери Татнефти окажутся одними из самых низких в отрасли в силу высокой доли нефти в структуре продаж и экспорта, так как уровень отсечения в экспортной пошлине снизился с 65% до 60%. Однако в ближайшем будущем ситуация изменится с введением первой очереди НПЗ «Танеко», учитывая, что на первом этапе НПЗ будет производить по большей части темные нефтепродукты, экспортная пошлина на которые поднялась с 47% от нефтяной до 66%. Однако, по информации СМИ, Минфин собирается компенсировать выпадающие доходы компании льготами по НДПИ в объеме 38–56 млрд руб. ежегодно в период с 2012 по 2014 гг.

Денежные потоки в отчетном квартале разочаровали. Операционный денежный поток снизился во 2 кв. 2011 г. на 6% за квартал до 21,2 млрд руб., что при росте капвложений на 20% за тот же период до 16 млрд руб. привело к 40-процентному уменьшению свободного денежного потока. В то же время, несмотря на то, что отток средств по финансовой деятельности продолжается уже второй квартал кряду (минус 5,8 млрд руб. во 2 кв. 2011 г.), в апреле–июне компания увеличила денежные средства на балансе на 35% за квартал до 14,4 млрд руб.

Долговая нагрузка снижается, но ее структура внушает опасения. Долг Татнефти за 2 кв. 2011 г. снизился на 7% за квартал до 89,8 млрд. долл. Однако доля коротких обязательств продолжает расти и на конец июня достигла 42%, что в условиях практически полного отсутствия сделок на публичных рынках капитала может представлять для компании потенциальную проблему. Отношение Долг/EBITDA продолжает снижаться: по итогам полугодия его значение опустилось ниже единицы и составило 0,9. Примечательно, что остатка денежных средств на балансе компании явно не достаточно для покрытия короткой части обязательств, при этом потребности в капвложениях остаются высокими ввиду строительства НПЗ «Танеко». В этой связи, по нашей оценке, компании в ближайшем будущем вновь придется привлекать внешнее финансирование.

Единственный выпуск неинтересен. Единственный короткий локальный выпуск эмитента, Татнефть БО-1, с погашением в сентябре 2013 г. низколиквиден и не представляет интереса для покупки.