Субфедеральные облигации

ВЫСОКАЯ АКТИВНОСТЬ В КОНЦЕ 2011 Г., НЕПРОСТОЕ НАЧАЛО 2012 Г.

Обзор региональных финансов

Неравномерность доходов региональных бюджетов вызывает беспокойство. На смену положительным процессам 2011 г. пришла неопределенность. Сборы налогов в 2011 г. значительно выросли, даже несмотря на то, что доходы населения увеличивалась медленнее, чем предусматривали планы большинства региональных администраций. На фоне устойчивого экономического роста, а также повышения пенсий и заработных плат (в том числе в бюджетном секторе) сборы по налогу на прибыль и налогу на доходы физических лиц, формирующих основу региональных бюджетов, по итогам года выросли на 28% и 16% соответственно. При этом ужесточение контроля над расходами со стороны федерального центра вкупе с рекордно низкой инфляцией в 2011 г. позволило региональным властям удержать расходы в пределах утвержденных ассигнований.

Бюджетная и налоговая политика пока останется прежней… Несмотря на объявленный в конце прошлого года курс на децентрализацию и возвращение выборов губернаторов (хотя и с существенными «фильтрами» на разных уровнях избирательного процесса), выполнение программы на практике находится под вопросом. С конца декабря было замещено (досрочно и в плановом порядке) 20 глав администрации регионов, и выборы до конца 2012 г., скорее всего, пройдут в четырех регионах, где кандидаты от правящей партии имеют наилучшие шансы на победу. Мы ожидаем сохранения жесткого контроля над регионами со стороны федеральных властей в ближайшие, тогда как активное обсуждение возможных изменений в налоговой политике, в том числе в отношении регионов, вряд ли приведет к немедленным результатам.

…а дифференциация бюджетных и долговых стратегий регионов продолжится. Опытные и качественные заемщики с длинной кредитной историей и преимущественно рыночным долгом проводят политику поддержания его постоянного уровня при снижении доли долга относительно собственных доходов (см. врезку «Самарская область»). Регионы, нарастившие свой государственный долг в период кризиса, в основном за счет банковских кредитов, активно работают над улучшением структуры и повышением качества долга (см. врезку «Костромская область»). Существует и группа регионов, избегавших заимствований на долговом рынке, но уже осваивающая привлечение заемных ресурсов (врезка «Свердловская область»). В 2012 г. после четырехлетнего перерыва новый заем разместила Липецкая область, не исключено возвращение на рынок отсутствовавших на нем длительное время Белгородской и Тульской областей.

После улучшения конъюнктуры отдельные регионы могут выступить лучше ОФЗ. В течение декабря 2011 г. – 1 кв. 2012 г. доходности по субфедеральным облигациям снизились на 100–200 б.п., однако в апреле–мае 2011 г. существенно выросли, также расширились их спреды к ОФЗ. Ввиду относительной узости рынка и низкой ликвидности многих эмитентов мы ожидаем движения субфедеральных бумаг в целом в унисон с ОФЗ. Однако возможны исключения. В первую очередь это ликвидные и качественные выпуски, такие как Красноярский край-5, Свердловская область-1, (мы оцениваем потенциал сужения спреда в 50–60 б.п.). Во-вторых, это облигации Костромская область-6, доходность которых существенно выросла за последнее время (по нашей оценке, потенциал сужения спреда составляет 80 б.п.). Относительно ликвидные облигации других регионов находятся на справедливых уровнях. К настоящему отчету прилагаются обзоры по регионам, облигации которых являются наиболее ликвидными в сегменте субфедерального долга.

Вероятно повышение активности эмитентов на первичном рынке. В период кризиса доступность федеральных бюджетных кредитов побуждала регионы использовать эти ресурсы не только для финансирования бюджетного дефицита, но и для замещения погашаемых облигаций, что привело к существенному сокращению объемов предложения на первичном рынке. В 2011 г. суммарный объем выпущенных субфедеральных облигаций составил 54 млрд руб., что на 32% больше, чем в 2010 г. В утвержденных бюджетах на 2012 г. субъекты федерации запланировали размещения облигаций на 119 млрд руб. Исторически реальные размещения составляют около 60% запланированного объема, и поэтому при восстановлении благоприятной рыночной конъюнктуры мы вправе ожидать существенного увеличения предложения субфедерального долга в 2012–2013 гг. по сравнению с периодом 2009–2011 гг.

В НАЛОГОВОЙ И БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИКЕ ОЖИДАЮТСЯ ПЕРЕМЕНЫ. СКОРЕЕ ВСЕГО, ПОСТЕПЕННЫЕ

Впечатляющий рост доходов региональных бюджетов в 2011 г. Сборы налогов в 2011 г. значительно выросли, даже несмотря на то, что доходы населения увеличивалась медленнее, чем предусматривали планы большинства региональных администраций. На фоне устойчивого экономического роста, а также повышения пенсий и заработных плат (в том числе в бюджетном секторе) сборы по налогу на прибыль и налогу на доходы физических лиц, формирующих основу региональных бюджетов, по итогам года выросли на 28% и 16% соответственно. Большинство регионов закончили год с существенно меньшим дефицитом по сравнению с первоначально запланированным. Следует отметить, что около 67% агрегированного профицита приходится всего на пять субъектов РФ (Москва, Санкт-Петербург, Тюменская область и ее составные части – ХМАО и ЯНАО), а у четверти регионов поступления от налога на прибыль в 2011 г. упали. При этом ужесточение контроля над расходами со стороны федерального центра вкупе с рекордно низкой инфляцией в 2011 г. позволила региональным властям удержать расходы в пределах утвержденных ассигнований.

Непростой 1 кв. 2012 г. В 1 кв. 2012 г. федеральные трансферты продемонстрировали опережающий рост относительно уровня годичной давности по сравнению с налоговыми сборами. Согласно данным Федерального казначейства об исполнении региональных и местных бюджетов РФ за 1 кв. 2011 г., трансферты из федерального бюджета (+18% год к году) и расходы (+20%) превысили доходы по динамике. Так, сборы по налогу на прибыль выросли на 2% год к году, НДФЛ – на 15%, а доходы регионов увеличились лишь на 7%. Дополнительное беспокойство вызывает тот факт, что в 1 кв. 2012 г. темпы роста доходов и поступлений от налога на прибыль в регионах, в структуре экономики которых преобладают предприятия нефтегазового и металлургического секторов, а также Москве и Санкт-Петербурге оказались ниже средних по стране. Рост трансфертов наблюдается не только в регионах, получающих финансирование для подготовки крупных международных мероприятий (Татарстан и Краснодарский край), но также в Красноярском крае и Вологодской области.

Регионы опираются на более цикличные налоги. Основу региональных бюджетов составляют два крайне цикличных налога (на прибыль и на доходы физических лиц), что существенно увеличивает риски для регионов в случае ухудшения финансового положения ключевых для них отраслей промышленности или добывающих производств. Например, непростое положение металлургических предприятий чревато падением сборов по НДФЛ в бюджетах Свердловской, Липецкой, Кемеровской и Вологодской областей. В случае длительного спада может повториться кризисная ситуация 2008–2010 гг.: сборы по налогу на прибыль в «металлургических» регионах в 2009 г. упали в четыре–пять раз по сравнению с 2008 г. и еще не во всех регионах они уже восстановились до предкризисных значений, например в Липецкой и Вологодской областях доходы от налога на прибыль в 2011 г. составляли 71% и 56% от докризисных максимумов соответственно. В 2009 г. налоговые поступления региональных бюджетов следовали за динамикой цен на сырье с лагом пример но в шесть месяцев для регионов с высокой долей в ВРП (валовом региональном продукте) металлургии и около трех месяцев для регионов, зависимых от рынка нефти и газа. Сборы по НДФЛ менее цикличны и быстро реагируют на меры поддержки доходов населения, но в условиях кризиса темпы их роста также снижаются. При этом «дыры» в расходах регионов, у которых велика доля социальных программ, «затыкались» за счет средств федерального бюджета.

Обещание снизить федеральную поддержку может быть скорректировано в середине года. Начиная с 2010 г. Минфин и Правительство России проводят политику постепенного сокращения прямой нецелевой поддержки регионов и планомерного погашения регионами льготных бюджетных кредитов, выданы в 2008–2009 гг., при этом выдача новых кредитов отныне допускается лишь в чрезвычайных ситуациях либо ограничена целью развития инфраструктуры. С учетом более жесткой позиции федерального Минфина планы большинства регионов этот год предусматривают снижение федеральной поддержки. Мы не исключаем, что в свете обещанного во время предвыборной кампании увеличения ассигнований на социальные расходы, которые в подавляющем большинстве случаев осуществляются за счет региональных бюджетов, возможна массовая коррекция бюджетов, в том числе в контексте продления сроков выплаты федеральных бюджетных кредитов. Однако возможности для увеличения прямых трансфертов регионам у федеральных властей сейчас стали более ограниченными, поэтому ассигнования, по всей видимости, будут наращиваться точечно, а регионы с высоким кредитным качеством и умеренной долговой нагрузкой, как ожидается, будут привлекать средства на рыночных условиях.

Регионы не скоро почувствуют на себе последствия изменений, внесенных в налоговое законодательство. Вступившие в силу в этом году поправки в налоговое законодательство минимально затронули региональные бюджеты (немного расширены полномочия регионов по распоряжению НДФЛ, увеличена доля в поступлениях от акцизов), поскольку относятся к налогам и сборам, преимущественно направляемым в федеральный бюджет. Проекты бюджетной децентрализации, введения налогов с продаж, перевода части доходных статей бюджета на региональный уровень, введения «единой субсидии» для регионов (вместо множества субсидий, субвенций и дотаций с различным статусом и сложностями в распоряжении) пока находятся в стадии первичной разработки и, возможно, будут реализованы только с 2013 г. Мы полагаем, что заявленная децентрализация будет проходить медленно, а федеральные органы власти будут очень аккуратно ограничивать контроль над финансовыми потоками регионов.

СВЕРДЛОВСКАЯ ОБЛАСТЬ: УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ДЛЯ УСПЕШНОГО РАЗВИТИЯ

Доходы региона сильно зависят от экономического цикла. Свердловская область – один из крупнейших регионов России (5-е место по населению, 6-е по ВРП, 23-е по ВРП на душу населения), донор федерального бюджета и один из ключевых промышленных центров. До 2009 г. область проводила крайне консервативную финансовую политику, поддерживая долг на уровне около 2% собственных доходов, причем преимущественно представленного государственными гарантиями. Низкая долговая нагрузка помогла области пережить резкое падение собственных доходов в 2008–2009 гг. без катастрофических последствий, в основном за счет получения федеральных бюджетных кредитов.

После выхода из кризиса область продолжает наращивать долг. На финансовом положении региона сказались не только экономический кризис и связанный с ним провал в доходах бюджета, но и резкое увеличение расходов на инфраструктуру после назначения новой администрации в конце 2009 г. Долг вырос до 10% собственных доходов к концу 2011 г. и составил около 18% собственных доходов бюджета после выпуска облигаций и привлечения банковских кредитов в конце 2011 г. Бюджет остается дефицитным даже после восстановления налоговых поступлений. Назначенная 15 мая новая администрация, скорее всего, свернет некоторые инициативы предыдущего губернатора, но с высокой вероятностью будет вынуждена наращивать социальные расходы. Как следствие, мы ожидаем от эмитента новых выпусков в 2012 г. с целью финансирования инфраструктурных проектов и замещения бюджетных кредитов. Отметим, что часть госгарантий области выдана под облигационные займы, например Группы РСГ.

Если регион не пойдет добровольное ограничение объемов долга и оптимизацию его структуры, его могут поджидать трудности. Возросший долг создаст проблемы для устойчивости областного бюджета в случае нового удара по доходам. Хотя область, будучи многонаселенной и значимой, может рассчитывать не федеральную поддержку, на наш взгляд, ей необходимо повышать предсказуемость долговой политики. Более жесткие ограничения на размер долга (по аналогии с Самарской областью) по сравнению с требованиями федерального законодательства и замещение федеральных бюджетных кредитов более длинными заимствованиями будет способствовать поддержанию кредитного рейтинга даже при росте долговой нагрузки.

Регионы начинают оптимизировать структуру госдолга. Ввиду доступности федеральных бюджетных кредитов, выдаваемых по льготным ставкам (от . до . ставки рефинансирования ЦБ РФ), в период кризиса регионы стали не только к использовать их для финансирования бюджетного дефицита, но также замещать ими погашаемые облигации, что привело к существенному сокращению объемов предложения региональных облигаций на первичном рынке. В 2011–2012 гг., регионы вновь начали рассматривать облигационные займы как основной источник формирования госдолга. В частности Костромская область, Республика Коми, Волгоградская область частично заместили банковские кредиты новыми облигационными займами, удлинив свой долг и снизив будущие риски рефинансирования.

Москва и Московская область – исключение из правил. Начиная с прошлого года Москва не только перестала выходить на первичный рынок заимствований, но и приступила к активной скупке своего долга с рынка. При наличии значительных остатков на счетах и резком сокращении «нефедеральных» инвестиционных программ новой администрацией с 2010 г. наращивание долга представляется маловероятным. Пока бюджет исполняется с существенным профицитом, мы ожидаем сокращения долга города за счет погашений. Московская область также сокращала долговую нагрузку благодаря росту доходов и постепенному погашению обязательств, созданных в 2005–2009 гг. Мы ожидаем продолжения этой политики, в течение как минимум ближайшего года. Рейтинги Москвы ограничены суверенным потолком и, скорее всего, будут двигаться вслед за ним. По мере преодоления последствий финансового кризиса Московская область, учитывая сохраняющийся профицит бюджета и новую администрацию, может рассчитывать на повышение кредитных рейтингов на одну или две ступени.

Новые эмитенты приходят на место «старой гвардии». Другой тенденцией стал приход новых эмитентов на рынок вместо традиционных заемщиков (Москвы и Московской области, Иркутской области), сокращающих номинальные объемы долга: так, на достаточно выгодных условиях разместили выпуски Свердловская область и Красноярский край, ранее избегавшие наращивания госдолга. В 2012 г. эти регионы, скорее всего, продолжат замещение федеральных бюджетных кредитов новыми облигационными займами.

Дифференцированные стратегии долговой политики. Опытные и качественные заемщики, обладающие длительной кредитной историей и преимущественно рыночным долгом, бюджеты которых исполняются с небольшим дефицитом или даже с профицитом, проводят политику поддержания уровня долга при снижении его доли относительно собственных доходов (см. врезку «Самарская область»). Регионы, быстро нарастившие за время кризиса свой госдолг, в основном за счет банковских кредитов, активно работают над улучшением структуры и повышением качества долга (см. «Костромская область»). В этом контексте мы ожидаем возвращения на рынок таких эмитентов, как Тульская и Белгородская области, много лет отсутствовавших на рынке.

Вероятны и муниципальные займы крупных городов. Некоторые регионы (Новосибирская область и Татарстан) не представлены на долговом рынке, однако их административные центры в прошлом выходили на рынки заимствований и могут сделать это в нынешнем году. Так, в 2012 г. не исключены размещения Краснодара, Казани и Уфы, привлекавших средства на долговом рынке в предыдущие годы. В силу высокой интеграции муниципальных и региональных бюджетов, а также достаточно жесткого контроля со стороны региональных властей такие выпуски могут быть достаточно интересными при наличии рейтингов у городов-эмитентов. Начиная с 2013 г. мы ожидаем активизации крупных городов на публичном долговом рынке.

КОСТРОМСКАЯ ОБЛАСТЬ: РАЗВИТИЕ В УСЛОВИЯХ ЖЕСТКИХ ОГРАНИЧЕНИЙ

Власти проводят активную политику в сфере модернизации экономики. Уровень развития Костромской области можно охарактеризовать как средний: регион занимает 70-е место в России по уровню ВРП и 59-е по величине ВРП на душу населения. В последние годы наметилась тенденция к стабилизации и восстановлению промышленного потенциала области. В 2010–2011 г. началась реализация нескольких крупных инвестиционных проектов, целью которых является диверсификация областной экономики за рамки традиционных отраслей (лесопереработка, энергетика, ювелирные промыслы) либо повышение уровня передела сырья. В частности, строятся предприятия по переработке древесины (новый ЦБК и расширение фанерного производства), запущен новый проект по строительству заводов по производству газового оборудования и автомобильных запчастей. За счет областного бюджета предоставлены льготы по налогам на прибыль и имущество, однако благодаря созданию рабочих мест на строительстве и налоговых поступлений от подрядчиков, новые проекты могут начать генерировать доход уже в текущем году.

Бюджетный дефицит по итогам года оказался существенно меньше запланированного, однако долг вырос. В 2010–2011 гг. руководство области проводило достаточно жесткую политику, нацеленную на максимальную обеспеченность текущих расходов собственными доходами. При запланированном дефиците бюджета на 2011 г. в размере 2,7 млрд руб. бюджет был исполнен с дефицитом 1,2 млрд руб., преимущественно за счет ограничения расходной части бюджета. Скорее всего, тенденция консервативного бюджетного планирования и более качественного наполнения бюджета налогами сохранится и в этом году. Несмотря на рост собственных доходов области по сравнению с 2010 г., их объем оказался меньше запланированного. Наиболее проблемным стал сбор налога на доходы физических лиц, что связано с более низкими темпами роста зарплат в регионе по сравнению с планом. Сборы по налогу на прибыль и других местных налогов оказались достаточно высокими, несмотря на предоставленные льготы, вследствие устойчивого роста региональной экономики. В текущем году сборы по налогу на прибыль, как ожидается, увеличатся примерно на 20%, а налога на доходы физических лиц – на 9%.

Постепенная оптимизация структуры госдолга. Выпуск облигаций в 2011 г. размещался при достаточно неблагоприятной конъюнктуре, и найти спрос на весь заявленный объем оказалось невозможно. Как следствие, доля облигаций в структуре областного долга по итогам 2011 г. составила меньше запланированной. Кроме того, часть выплат по долгу была проведена в 1 кв. 2012 г., в связи с чем уровень долга на начало 2012 г. оказался выше плана (82% от собственных доходов бюджета). В 2012 г. область ориентируется на поддержание объема федеральных бюджетных кредитов (при замещении нецелевых кредитов целевыми) при снижении объемов банковских кредитов и увеличении доли облигаций в структуре областного долга, объем которого планируется поддерживать на уровне около 9,2 млрд руб.

Перспективы на 2012 г. достаточно благоприятные. При последовательной реализации текущей бюджетной политики к концу 2012 г. долговая нагрузка области снизится до 84% от собственных доходов бюджета. Согласно заявлениям представителей администрации, в 2012 г. регион планировал завершить размещение облигационного выпуска 2011 г. (оставшийся объем – 1,9 млрд руб.), что соответствует объемам долговых выплат области в 1 п/г 2012 г. С 13 апреля регионом руководит новый губернатор, поэтому финансовая политика области может претерпеть некоторые изменения. В случае исполнения бюджета в соответствии с планом и продолжения развития местной экономики мы ожидаем сохранения позитивных тенденций.

Потенциал для рынка облигаций. Погашение федеральных бюджетных кредитов на фоне прекращения нового кредитования регионов федеральным бюджетом, скорее всего, приведет к росту выпуска рыночного долга. Краткосрочное банковское кредитование останется инструментом покрытия кассовых разрывов. Бюджетные кредиты, согласно планам Министерства финансов, станут целевыми и будут использоваться либо для финансирования чрезвычайных расходов, либо как инструмент развития. На наш взгляд, в результате этих процессов объемы предложения облигаций могут увеличиться. Исходя из заявленных планов по выпуску облигаций и прогнозов дефицита региональных бюджетов мы ожидаем, что объем новых выпусков в 2012 г. составит 75–80 млрд руб., при этом львиная доля облигаций будет выпущена во 2 п/г. По нашей оценке, во 2 кв. 2012 г. будет выпущено облигаций на 25 млрд руб. (Волгоградская область, Липецкая область и Якутия выпустили облигаций на 8,6 млрд руб., заявлены размещения Самарской области и Чувашии).

После улучшения конъюнктуры отдельные регионы могут выступить лучше ОФЗ. В течение декабря 2011 г. – 1 кв. 2012 г. доходности по субфедеральным облигациям снизились на 100–200 б.п., однако в апреле–мае 2011 г. существенно выросли, также расширились их спреды к ОФЗ. Ввиду относительной узости рынка и низкой ликвидности многих эмитентов мы ожидаем движения субфедеральных бумаг в целом в унисон с ОФЗ. Однако возможны исключения. В первую очередь это ликвидные и качественные выпуски, такие как Красноярский край-5, Свердловская область-1, (мы оцениваем потенциал сужения спреда в 50–60 б.п.). Во-вторых, это облигации Костромская область-6, доходность которых существенно выросла за последнее время (по нашей оценке, потенциал сужения спреда составляет 80 б.п.). Относительно ликвидные облигации других регионов находятся на справедливых уровнях. К настоящему отчету прилагаются обзоры по регионам, облигации которых являются наиболее ликвидными в сегменте субфедерального долга.

САМАРСКАЯ ОБЛАСТЬ – СТАВКА НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ

Самарская область входит в группу регионов с лучшим кредитным качеством. Самарская область – достаточно опытный заемщик на рынке рублевого долга, обладающий длинной кредитной историей. Объем долговых обязательств региона на 1 мая 2012 г. составлял 33,8 млрд руб., из которых 22,7 млрд руб. (67%) приходится на облигационные займы. К концу года ожидается увеличение доли облигаций до 70%. При постепенном погашении бюджетных кредитов и замещении их рыночными заимствованиями на отрезке в два года мы можем ожидать возвращения к докризисному состоянию, когда более 89% госдолга области приходилось на ценные бумаги.

Структура доходов области не ухудшается. Даже в кризисный период Самарская область проводила активную бюджетную политику, направленную на обеспечение потребностей региона и выполнение инвестиционной программы. Состояние бюджета Самарской области позволяет отнести ее к числу благополучных. После кризиса и «схлопывания» бюджета доходная часть бюджета Самарской области отличается высокой долей собственных доходов, которая составляет около 83% бюджета. Следует отметить, что руководство области уже много лет проводит политику полного обеспечения текущих расходов из собственных доходов. Самарская область прогнозирует бюджет на основе крайне консервативных оценок доходов. Налог на прибыль в 2011 г. составил около 38% бюджетных доходов региона. Крупнейшие налогоплательщики – предприятия автомобильной и нефтегазовой промышленности.

Добровольное ограничение заимствований. Большинство расчетных коэффициентов, имеющих отношение к оценке долговой нагрузки региона и регулируемых Минфином, сейчас гораздо ниже предельного нормативного уровня. Более того, Самарская область дополнительно приняла на себя ограничения по предельным размерам госдолга, что является уникальным примером в российской практике. Согласно областному законодательству предельный размер долга с учетом госгарантий не может превышать 45% собственных доходов области, а прямого долга – 40%. Бюджетный кодекс РФ ограничивает размер регионального долга показателем в 100%. По итогам 2011 г. отношение долга к собственным доходам бюджета составило около 39%, в текущем году этот показатель может вырасти примерно до 42%. Расходы на обслуживание государственных заимствований Самарской области исторически были значительно ниже установленного Бюджетным кодексом РФ ограничения в 15% от расходов бюджета без учета расходов, осуществляемых за счет субвенций. Мы ожидаем, что новая администрация области, назначенная 10 мая, продолжит следовать стратегии своих предшественников.

Костромская область (-/-/B+)

БОРЬБА ЗА СТАБИЛЬНОСТЬ

Активная политика в сфере модернизации экономики. Уровень развития Костромской области можно охарактеризовать как средний: регион занимает 70-е место в России по объему ВРП (валового регионального продукта) и 59-е по ВРП на душу населения. В последние годы наметилась тенденция к стабилизации и восстановлению промышленного потенциала области.

Бюджетный дефицит по итогам года оказался существенно меньше запланированного, однако долг несколько вырос. При запланированном изначально бюджетном дефиците на 2011 г. в размере 2,7 млрд руб. бюджет был исполнен с дефицитом в 1,2 млрд руб., преимущественно за счет ограничения расходной части. Скорее всего, тенденция консервативного бюджетного планирования и более качественного наполнения бюджета налогами сохранится и в нынешнем году. В текущем году сборы налога на прибыль, как ожидается, увеличатся примерно на 20%, а налога на доходы физических лиц – на 9%.

Постепенная оптимизация структуры госдолга. Выпуск облигаций в 2011 г. размещался при достаточно неблагоприятной конъюнктуре, и найти спрос на весь заявленный объем оказалось невозможно. Как следствие, доля облигаций в структуре областного долга по итогам 2011 г. составила меньше запланированной. Кроме того, часть выплат по долгу была проведена в 1 кв. 2012 г., в связи с чем уровень долга на начало 2012 г. оказался выше плана (82% от собственных доходов бюджета).

Перспективы на 2012 г. достаточно благоприятные. При последовательной реализации текущей бюджетной политики к концу 2012 г. долговая нагрузка области снизится до 84% от собственных доходов бюджета. С 13 апреля регионом руководит новый губернатор, поэтому финансовая политика области может претерпеть некоторые изменения, однако кардинальных сдвигов не предвидится. В случае исполнения бюджета на ожидаемых уровнях и продолжения развития местной экономики, мы ожидаем сохранения позитивных тенденций и полагаем, что регион может рассчитывать на повышение прогноза развития рейтинга. По нашей оценке, потенциал снижения доходности выпуска Костромская область-6 составляет 80 б.п.

Красноярский край (BB+/Bа2/BB+)

ВЫСШАЯ ПРОБА

Мощная экономика. Красноярский край – один из крупнейших регионов России (2-е место по территории, 13-е место по населению, 10-е по ВРП, 12-е по ВРП на душу населения), донор федерального бюджета, один из главных сырьевых центров страны. Край проводит достаточно консервативную долговую политику – уровень долга составляет около 15% собственных доходов региона, что существенно ниже, чем у краев и областей, сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу.

Долговая нагрузка останется низкой. Мы не ожидаем серьезных изменений в фискальной политике региона в среднесрочной перспективе. Основной риск – снижение доходов сырьевых предприятий, что может сильно отразиться на финансовом положении Красноярского края ввиду высокой зависимости регионального бюджета от налога на прибыль (42% доходов бюджета), основная часть которого формируется за счет нескольких крупных налогоплательщиков из сырьевого сектора. Высокая концентрация экономики в сырьевых отраслях уже стала причиной большого провала в доходах в 2008–2009 гг., и без диверсификации экономики избежать повторения таких проблем будет сложно. Повышение кредитного рейтинга возможно при сохранении нынешних тенденций в собираемости налогов.

Можно ожидать нового выпуска во 2 п/г. Высокие темпы наполнения бюджета и отсутствие краткосрочных займов снижают зависимость края от необходимости привлечения долговых ресурсов. Мы полагаем, что новый заем будет размещен ближе к концу года при условии благоприятной конъюнктуры. Поступления от него будут направлены в том числе на погашение 4 млрд руб., оставшегося от выпуска облигаций. Доходность на вторичном рынке, на наш взгляд, находится на справедливых уровнях, а потенциалом сужения спредов составляет около 60 б.п.

Москва (BBB/Baa1/BBB)

ПРИСУТСТВИЕ НА РЫНКЕ СОКРАЩАЕТСЯ

Устойчивый профицит бюджета. До 2010 г. Москва была лидером среди субфедеральных эмитентов по объемам выпуска облигаций. С приходом к власти в Москве осенью 2010 г. новой администрации города были приняты решения по прекращению заимствований. В силу особенностей российской налоговой системы бюджет Москвы является профицитным, а остатки на счетах города превышают объемы долга в обращении. С 1999 г. бюджет Москвы был дефицитным только в 2009 г. Сокращение инвестиционных программ города полностью ликвидировало потребность как во внутренних, так и во внешних заимствованиях. Мы не ожидаем существенного сокращения доходов бюджета, даже при условии обсуждаемых изменений в процедурах сбора налога на доходы физических лиц (перечисления в регион жительства налогоплательщика) и налога на прибыль.

Долговая нагрузка падает, город выкупает облигации. По нашей оценке, размер долга города к концу 2012 г. составит 15% собственных доходов. После быстрого роста долга в 2008–2009 гг. долговая нагрузка продолжает снижаться за счет погашения займов и выкупа облигаций на рынке. Так, в августе 2011 г. за счет средств бюджета был погашен один из двух обращавшихся выпусков еврооблигаций. Рейтинг Москвы, скорее всего, будет следовать за суверенным рейтингом.

Вероятность нового всплеска активности на рынке невысока. В ближайшие два года мы не ожидаем возвращения эмитента на первичный рынок, однако высокие кредитные рейтинги города (на уровне суверенных) позволят быстро организовать размещение новых выпусков в случае необходимости. Спреды к относительно ликвидным выпускам облигаций г. Москвы к ОФЗ являются отрицательными, и, как следствие, не представляют интереса для инвестирования.

Московская область (-/Bа3/-)

ПОСЛЕДСТВИЯ КРИЗИСА ПРЕОДОЛЕНЫ

Финансовое положение улучшается. До 2008 г. Московская область активно использовала долговой рынок для финансирования бюджетного дефицита и программ развития инфраструктуры. В 2008–2009 гг. регион столкнулся со сложностями при выплатах по обязательствам структур, принадлежавших областному правительству, однако прямой долг региона обслуживался исправно. С 2009 г. началось планомерное сокращение регионального долга, что на фоне роста налоговых поступлений привело к сокращению долговой нагрузки на бюджет области – на конец 2011 г. показатель снизился до 39% от собственных доходов и продолжает падать.

Новых выпусков не ожидается. Областной бюджет области на 2012 год сверстан с профицитом 7 млрд руб., а объем погашений и амортизационных выплат равен 20,8 млрд руб. (всего в обращении находятся облигации на сумму 41,5 млрд руб.). Мы не ожидаем выхода области на рынок облигаций, поскольку ее финансовые нужды могут быть покрыты через пролонгацию федеральных бюджетных кредитов. Не исключено, что Московская область вернется к рыночным источникам финансирования проектов в сфере развития инфраструктуры, когда будут погашены оставшиеся облигации и бюджетные кредиты (в 2013–2014 гг.). На наш взгляд, в настоящее время рейтинги области занижены и не в полной мере отражают устойчивость финансового положения региона. Как следствие, при сохранении консервативной финансовой политики мы прогнозируем достаточно быстрые позитивные рейтинговые действия со стороны ведущих агентств.

Спреды ниже справедливых уровней. Облигации Московской области – когда-то одного из самых активных эмитентов с ликвидным вторичным рынком – торгуются не слишком активно и непривлекательны на текущих уровнях. МосОбл-7 с дюрацией 1,6 года торгуется с более узким спредом по сравнению с выпуском идентичной дюрации более качественного Красноярского края.

Нижегородская область (-/Bа2/BB-)

ВОЗВРАТ К РЫНОЧНЫМ ЗАИМСТВОВАНИЯМ

Финансовое положение устойчивое. Будучи одним из наиболее развитых и многонаселенных регионов страны, Нижегородская область имеет типичные для российских регионов параметры бюджета. В апреле рейтинг области по версии Fitch был повышен на одну ступень до «BB-» со стабильным прогнозом.

Долговая нагрузка по-прежнему управляемая. Область проводит активную политику развития: в текущем году завершается несколько крупных инфраструктурных проектов, в том числе продление нижегородского метрополитена, что приведет к пиковым нагрузкам на бюджет. Тем не менее долг региона остается умеренным (53% от собственных доходов области). Высокая доля краткосрочных банковских кредитов повышает требования к рефинансированию, таким образом, новый выпуск облигаций, запланированный на 2 п/г 2012 г., необходим для улучшения кредитного профиля и формирования потенциала для положительных рейтинговых действий.

Внимание на новые размещения. В обращении находятся четыре выпуска облигаций совокупным объемом 15,1 млрд руб. Последний выпуск области на сумму 8 млрд руб. был размещен в ноябре 2011 г. и характеризуется достаточно высокой ликвидностью. В данный момент доходности выпусков Нижегородской области находятся на справедливых уровнях, однако новый выпуск, ожидающийся до конца 2012 г., возможно, заинтересует инвесторов.

Самарская область (BB+/Bа1/-)

ОРИЕНТИР ДЛЯ РЫНКА

В группе регионов с лучшим кредитным качеством. Самарская область – достаточно опытный заемщик на рынке рублевого долга, обладающий длинной кредитной историей. Объем долговых обязательств региона на 1 января 2012 г. составлял 33,8 млрд руб., из которых 22,7 млрд руб. (68%) приходится на облигационные займы. К концу года ожидается увеличение доли облигаций до 70%. При постепенном погашении бюджетных кредитов и замещении их рыночными заимствованиями на отрезке в два года мы можем ожидать возвращения к докризисному состоянию, когда более 89% госдолга области приходилось на ценные бумаги.

Структура доходов области не ухудшается. С 2000 г., за исключением кризисных лет, дефицит областного бюджета оказывался значительно меньше прогнозных уровней. В 2010 г. дефицит по итогам года составил всего 1% от собственных доходов, 2011 г. область закончила с профицитом в размере около 7% доходов бюджета. Налог на прибыль в 2011 г. составил около 38% бюджетных доходов области. Крупнейшие налогоплательщики – предприятия автомобильной и нефтегазовой промышленности.

Добровольное ограничение заимствований. Самарская область дополнительно приняла на себя ограничения по предельным размерам госдолга, что является уникальным примером в российской практике. Согласно областному законодательству предельный размер долга с учетом госгарантий не может превышать 45% собственных доходов области, а прямого долга – 40%. По итогам 2011 г. отношение долга к собственным доходам бюджета составило около 39%, в текущем году этот показатель может вырасти примерно до 42%.

На 2012 г. запланировано крупное размещение. Новый выпуск обещает стать крупнейшим субфедеральным займом года, но с учетом непростой ситуации на рынке сейчас сложно с уверенностью говорить о сроках размещения. Доходности на вторичном рынке по шестому и седьмому выпускам облигаций Самарской области близки к справедливым уровням, и в этом контексте первичное размещение региона будет представлять особенный интерес.

Свердловская область (BB+/-/-)

УСПЕШНЫЙ ДЕБЮТАНТ 2011 Г.

Один из крупнейших регионов России. Свердловская область – один из крупнейших регионов России (5-е место по населению, 6-е по ВРП, 23-е по ВРП на душу населения), донор федерального бюджета, один из главных промышленных центров. До 2009 г. область проводила крайне консервативную финансовую политику, поддерживая долг на уровне около 2%, причем представлен долг был преимущественно в форме государственных гарантий.

Область начала резко наращивать долг с 2009 г… Экономический кризис, провал в доходах бюджета, а также резкое увеличение расходов на инфраструктуру после назначения нового губернатора в конце 2009 г. привели к росту долга до 17% от собственных доходов в 2009–2011 гг. Дефицит за год составил 8,9% расходов, что превышает средние значения для регионов-доноров. Рейтинг региона соответствует его финансовому положению.

…однако долговая нагрузка остается низкой. После выпуска облигаций и привлечение банковских кредитов долг области на конец 2011 г. составил менее 20% от собственных доходов бюджета. Мы ожидаем от эмитента новых выпусков в 2012 г. с целью финансирования инфраструктурных проектов и замещения бюджетных кредитов. Отметим, что часть госгарантий области выдана под облигационные займы, например Группы РСГ. Новая администрация области, скорее всего, скорректирует бюджет, но низкая долговая нагрузка и относительно быстрый восстановительный рост доходов дают руководству значительное пространство для маневра.

Республика Удмуртия (-/Ba1/BB+)

БЕНЕФИЦИАР ОБОРОННЫХ РАСХОДОВ

Экономика региона сильно зависит от оборонной промышленности и нефтегазовой индустрии. Исторически сложилось, что в Удмуртии расположено множество предприятий оборонного сектора, которые сильно зависят от уровня военных расходов из федерального бюджета. Как следствие, в последние годы республика является бенефициаром увеличения расходов на оборону, таким образом, намеченное на ближайшие годы увеличение оборонных программ должно пойти ей на пользу.

Финансовая политика, скорее всего, останется консервативной. Республиканский бюджет 2012 года был сверстан исходя из крайне консервативных предположений, однако рост федеральных расходов на национальную оборону, по всей видимости, позволит перевыполнить доходы бюджета и сократить дефицит. В случае улучшения финансового положения региона возможны и положительные рейтинговые действия.

Несмотря на быстрый рост, долговая нагрузка остается умеренной. Республика давно присутствует на рынке облигаций и регулярно финансирует долг на рыночных условиях. Мы ожидаем нового размещения до конца текущего года. Находящиеся в обращении выпуски (на сумму 7,5 млрд руб.) торгуются на справедливых уровнях и не предлагают привлекательных возможностей для инвестирования.

Саха (Якутия) (BB/-/BB+)

СЫРЬЕВОЕ БОГАТСТВО

Финансовое положение региона хорошее и продолжает улучшаться. Якутия имеет достаточно низкую долговую нагрузку для своей рейтинговой категории (долг республики составляет 26% собственных доходов), с 2009 г. бюджет исполняется с существенным профицитом. Собственные доходы Якутии зависят от налоговых платежей добывающих компаний (на долю налога на прибыль приходится 39,5% собственных доходов региона), более того, более половины доходов поступает от четырех крупнейших налогоплательщиков.

Зависимость республики от федеральных трансфертов оста-

ется высокой. Ввиду своего географического расположения Якутия получает существенную долю доходов в форме федеральных трансфертов, несмотря на высокий уровень развития (5-е место в России по ВРП на душу населения). В случае сохранения высоких цен на сырье и роста доходов бюджета мы ожидаем положительных рейтинговых действий.

Новый выпуск прошел успешно, ожидаем активности в 2013 г. Регион имеет длинную и качественную кредитную историю, хорошую структуру долга (68% долга с погашением более чем через год) при достаточно ровном графике погашения долга до 2017 г. В середине мая 2012 г. регион разместил выпуск со спредом 157 б.п. и дюрацией 3,24 года. Мы не ожидаем новых выпусков в этом году, а на вторичном рынке облигации торгуются на справедливых уровнях.