Стратегия

Спрос на длинные корпоративные бумаги пока не восстановился

Торговая ликвидность в 4 кв. 2012 г.

В сегменте ОФЗ прошло настоящее ралли, корпоративный сегмент отстает. Как показано на графике ниже, средняя доходность локальных государственных бумаг снизилась в 4 кв. на 78 б.п., составив к концу года 6,58%. За тот же период падение доходности корпоративных облигаций составило 20 б.п., да и то во многом за счет «традиционного» скачка цен в последний торговый день. В результате доходность длинных ОФЗ находится сейчас вблизи исторического минимума, и только из-за относительно «задранного» короткого конца кривой средняя доходность по сегменту пока еще превышает минимальное значение на 50 б.п. Соответственно, у корпоративных бумаг есть непосредственный потенциал для снижения доходности на 1 п.п., и мы считаем, что в течение наступившего года этот потенциал будет реализован.

Торговая ликвидность высокая, но спрос на длинные бумаги все еще ограничен. В конце ноября прошлого года средний bid-ask спред в корпоративном сегменте на короткий период оказался ниже исторического минимума, находившегося в тот момент на уровне 30 б.п., однако к концу года отступил в область чуть более высоких значений, поскольку основная торговая активность сместилась тогда в сегмент ОФЗ. Тем временем дюрация торгового оборота в корпоративных бумагах оставалась в диапазоне 1,25–1,5 года. Как видно на графике, в первой половине 2011 г., когда на рынке присутствовал «нормальный» спрос на длинные бумаги, показатель колебался в районе двух лет и часто бывал выше этой отметки. Таким образом, несмотря на ралли в длинных ОФЗ, да и вообще неплохую конъюнктуру долгового рынка, мы пока не можем констатировать заметного оживления торговли длинными корпоративными выпусками.

Мы продолжаем оценивать ликвидность отдельных выпусков и их эмитентов. Дебютная публикация настоящего ежеквартального бюллетеня состоялась шесть месяцев назад, поэтому сегодня мы еще раз приведем короткое описание нашего метода. Каждая торгующаяся бумага оценивается нами по следующим четырем параметрам: объем сделок («стакан»+РПС), количество сделок («стакан»+РПС), число торговых дней и средний bid-ask спред. Соответственно, для каждого выпуска мы рассчитываем четыре коэффициента: IdxVol, IdxTr, IdxDays и IdxBA, значение каждого из которых находится в диапазоне от 0 до 1. Поясним алгоритм расчета на примере коэффициента IdxVol. За рассматриваемый период (например, за один квартал) рассчитывается суммарный оборот по бумаге на ММВБ. Затем все выпуски ранжируются по суммарному обороту в порядке возрастания. Коэффициент IdxVol равняется отношению позиции бумаги в отсортированном списке к общему количеству бумаг. Особенность IdxBA (bid-ask спред) заключается в том, что сортировка идет, наоборот, по убыванию, поскольку чем уже торговый спред, тем ликвиднее бумага. Коэффициент IdxDays является простым отношением числа дней, в которых по бумаге был отмечен ненулевой оборот, к общему числу торговых дней за исследуемый период. Рассчитав четыре коэффициента, мы перемножаем их, получая, таким образом, интегральный индекс (IDX), характеризующий ликвидность каждого облигационного выпуска. Значение IDX, как нетрудно видеть, также будет в диапазоне от 0 до 1. Мы используем перемножение вместо суммы, во-первых, чтобы сохранить нормировку, а во-вторых, чтобы исключить из топов по ликвидности бумаги, которые, например, торговались один день с огромным оборотом и количеством сделок, а затем не торговались совсем. У такого бонда IdxDays будет близким к нулю, что сильно понизит результирующий IDX, даже если IdxVol и IdxTr будут равны 1. В таблице на следующей странице представлены результаты расчета индекса ликвидности для основных рублевых выпусков в 4 кв.

Самой ликвидной бумагой 4 кв. объявляется выпуск ВТБ-БО-6. Сегодняшний лидер шагнул на четыре ступени вверх по сравнению с рейтингом предыдущего квартала. 21 декабря выпуск прошел оферту, однако благодаря неплохому новому купону (8,35%) эта, теперь уже двухлетняя, бумага осталась в рынке и продолжала активно торговаться до конца года.

Выпуск ВТБ-БО6 сместил с первого места лидера 3 кв. – РЖД-15. Последний, однако, отступил всего на одну позицию, заняв вторую строчку. Кстати, с РЖД-15 произошла похожая история: 24 декабря выпуск прошел оферту и перестал быть флоатером, поскольку новый купон (8,15%) был установлен на 3,5 года до погашения.

Оставшиеся восемь позиций нашей десятки в этот раз полностью обновились. На третьем месте довольно неожиданно оказался относительно небольшой выпуск СвязнойБанк-1, который по итогам 3 кв. находился во второй сотне бумаг (в основном вследствие того, что начал торговаться только 6 сентября). Эта короткая бумага (семь месяцев до оферты) с купоном 14,25% каждый день торгуется с неплохими объемами и большим количеством сделок в стакане.

Упрочил свое положение банк Зенит, облигации которого находятся в топ-10 на четвертой (Зенит-БО6) и восьмой (Зенит-8) позициях. Это также короткие бумаги, и в их присутствии в десятке нет ничего удивительного, поскольку Зенит как эмитент ликвидных бумаг постоянно находится на верхних строчках нашего рейтинга (об этом чуть позже).

На шестом месте оказался выпуск Газпромбанк-6, начавший торговаться на бирже 28 августа и имеющий сейчас 1,5 года до первой оферты. Есть все основания предполагать, что эта бумага останется в топе и по итогам 1 кв. 2013 г.

Приятно отметить, что седьмую строчку занял субфедеральный выпуск Нижегородская Область-8, размещенный 29 августа прошлого года. Активность регионов по выпуску нового долга существенно возросла в последнюю пару лет, и мы надеемся, что этот сегмент не только отвоюет у корпоративных бумаг докризисную рыночную долю, но и послужит катализатором интереса инвесторов к длинным бумагам, поскольку, как мы все знаем, субфедеральные выпуски обычно имеют очень приличную дюрацию.

На девятой строчке рейтинга обосновался выпуск АльфаБанк-БО1, размещенный в конце 3 кв. Интерес инвесторов к этой бумаге понятен: его большой для частного банка объем (10 млрд руб.) практически гарантировал ликвидность вторичной торговли, при этом размещалась бумага со спредом почти 350 б.п. к однодневной ставке репо ЦБ, в список которого выпуск входит с очень небольшим дисконтом 17,5%. К тому же 27 декабря S&P подняло рейтинг Альфа-Банка с «BB» до «BB+», и близится день, когда этот эмитент войдет в инвестиционную категорию по версии всех трех основных рейтинговых агентств. Есть только одна маленькая проблема: бумаге осталось всего восемь месяцев до оферты, так что тем, кто ищет ценовой волатильности, АльфаБанк-БО1 интересен быть не может.

Замыкает наш топ-10 размещенный в конце августа выпуск Уралсиб-5. Из скромности много говорить мы о нем не будем. Отметим лишь, что выпуск этот, естественно, тоже банковский и тоже, в общем-то, короткий: чуть более одного года до оферты.

Подводя итог индивидуальному рейтингу, констатируем, что, как и показывают усредненные индексы (см. стр. 1), в 4 кв. облигациям нефинансовых компаний не удалось всерьез потеснить банковские бумаги. Как и на первичном рынке, где 70% нового предложения в 2012 г. имело своим источником банки, банковские бумаги продолжают задавать тон и во вторичной торговле. Этому способствует также тот технический факт, что собственные облигации часто используются банками в операциях продажи с обратным выкупом, которые создают дополнительный биржевой оборот, неотличимый от обычных торговых сделок. И тем не менее, надежда есть: если посмотреть на вторую и третью десятку нашего списка, там уже присутствуют относительно длинные корпоративные бумаги, аналоги которых задавали тон на рынке в 2011 г. Это Вымпелком-1/4, Металлоинвест-5, Теле2-7, Акрон-БО1. Как мы убедились выше, наиболее ликвидными бумагами часто становятся недавно размещенные выпуски, поэтому если 2013 г., как мы надеемся, принесет ощутимый рост первичного предложения со стороны нефинансовых компаний, это неминуемо получит отражение и в нашем рейтинге ликвидности.

Самый ликвидный субфедеральный выпуск – Нижегородская область-6. В следующей таблице представлена выборка первых десяти субфедеральных бумаг из нашей общей таблицы выпусков на стр. 3. На первом месте находится уже упомянутая бумага Нижегородская область-8, занявшая почетное седьмое место в общем рейтинге.

На втором месте расположился выпуск Красноярский край-6. Эта бумага объемом 17,7 млрд руб. была размещена 25 октября с доходностью 8,9% при дюрации 2,7 года. В топ-10 субфедералов есть еще две бумаги, которые фактически не участвовали в рейтинге прошлого квартала: это Краснодарский край-4 (размещен 15 ноября, доходность 10,2%, дюрация 2 года), а также Тульская область-2012 (размещен 25 сентября, доходность 8,8%, дюрация 1,8 года).

Большой рывок вверх, на 143 ступени до 35-й позиции в общем рейтинге, совершили облигации Костромская область-6 (третье место), что было связано с доразмещением этого выпуска, прошедшим в ноябре.

Видно, что традиционные лидеры по торговой ликвидности в субфедеральном сегменте, а именно Московская область-7 и Самарская область-8, постепенно сдают позиции, сохраняя, тем не менее, довольно высокое положение.

Москва же, поговорив под конец года о возможных размещениях, так в 2012 г. ничего и не разместила, поэтому ее уже обращающиеся выпуски в целом не блещут торговой ликвидностью. Среди наиболее активно торговавшихся отмечаем Москву-62, которая, как видим, теряет популярность, однако навстречу ей поднимается в рейтинге Москва-48, наиболее длинная из московских бумаг, что может служить одним из свидетельств того, что в наступившем году длинные облигации все же окажутся в центре рыночного внимания.

Эмитентом самых ликвидных облигаций прошедшего квартала признается РЖД. Если в индивидуальном рейтинге выпуск ВТБ вытеснил в 4 кв. выпуск РЖД с первой строчки, в рейтинге эмитентов все произошло с точностью до наоборот. На следующей странице представлена таблица, в которой эмитенты рублевых облигаций отранжированы по убыванию суммарного индекса ликвидности выпущенных ими бумаг. Как видно, РЖД теперь находится на первом месте, и, судя по значению индекса, ликвидность кривой РЖД заметно повысилась по сравнению с 3 кв.

Среди тех, кто упрочил свое положение, мы также отмечаем упоминавшийся ранее банк Зенит, а также Алросу, которая перескочила вверх сразу на 17 позиций, разместив в ноябре биржевые облигации серий 1 и 2.

Буквально по одной позиции потеряли в 4 кв. Вымпелком и ФСК ЕЭС, и заметно сильнее сместились вниз Мечел с Башнефтью, лишившиеся своих мест в нашем топ-10 облигационных эмитентов.

Среди банков несколько укрепил свои позиции РСХБ, находящийся сейчас на пятой строчке, и в целом хорошо чувствуют себя в первой десятке наиболее популярные имена из числа высокодоходных банков, а именно МКБ и ТКС.

Самой ликвидной бумагой 2012 года объявляется выпуск ВТБ-БО-6. Особенностью этого выпуска нашего бюллетеня ликвидности является то, что мы можем подвести в нем итоги 2012 г.

Лидеры здесь приблизительно те же. Самым ликвидным негосударственным рублевым выпуском по итогам 2012 г. признается хорошо знакомый нам ВТБ-БО6. В первой десятке присутствуют еще два выпуска ВТБ, а также два выпуска РЖД. Соответственно, РЖД и ВТБ являются лидерами 2012 г. и в рейтинге эмитентов.