Uranium One (BB-)

Иностранный заемщик на рублевом рынке

Дебютное размещение на рынке рублевых облигаций

Основные параметры размещения. Канадская компания Uranium One сегодня открывает книгу заявок на размещение выпуска рублевых облигаций серии Uranium One-1 объемом 16,5 млрд руб. Инвесторам предлагаются бумаги сроком на десять лет с возможностью оферты через пять или семь лет. Маркетируемая организаторами индикативная ставка купона составляет 9,5–10,5% к первой оферте и 9,8–10,8% ко второй, что соответствует доходности на уровне 9,78–10,78% и 10,04–11,09% соответственно. Компания имеет корпоративный кредитный рейтинг от S&P на уровне «BB-» и планирует получить гарантию от государственной корпорации по атомной энергии «Росатом», которая станет основным условием включения нового выпуска в ломбардный список Банка России после размещения. Книга заявок закроется 5 декабря, а техническое размещение пройдет 7 декабря 2011г.

Справедливая доходность при размещении должна находиться не ниже верхней границы диапазона. Обнародованные ориентиры по доходности предполагают премию к кривой ОФЗ, равную порядка 150-260 б.п., в то время как премия к выпускам второго эшелона составит 30–40 б.п. при сопоставимой дюрации, что, на наш взгляд, в текущих рыночной ситуации выглядит очень агрессивно. Учитывая размеры бизнеса заемщика и имеющийся кредитный рейтинг, мы относим Uranium One к эмитентам второго эшелона, а наиболее подходящим ориентиром для оценки справедливой доходности новых облигаций, на наш взгляд, могут служить бумаги Евраза. Короткие и более ликвидные выпуски Евраз-3 котируются со средним спредом к кривой ОФЗ, равным 230 б.п. Экстраполяция бумаг Евраза на новый выпуск Uranium One-1 с офертой через пять лет указывает на доходность в размере не менее 10,8%. При определении доходности необходимо учитывать итоги последних размещений – в условиях высокой турбулентности на рынках капитала инвесторы не готовы брать на себя дополнительные рыночные риски, связанные с покупкой длинных бумаг с большим объемом размещения, даже при условии некоторой премии, которая, учитывая обнародованные параметры, к тому же слишком мала. Таким образом, мы полагаем, что размещение нового выпуска может пройти лишь по верхней границе ценового диапазона размещения.

Игрок мирового масштаба. Основной деятельностью Uranium One является добыча и реализация урановой руды. Канадская компания входит в «десятку» крупнейших на мировом рынке по объему совокупных запасов (23 тыс. тонн на 1 января 2011 г. без учета активов в Танзании) и объему добычи (2,8 тыс. тонн в 2010 г и уже 2,8 тыс. тонн по итогам 9 мес. 2011). Портфель активов с точки зрения географии достаточно диверсифицирован: так, разработка месторождений осуществляется в США, Австралии, Танзании (на условиях оперирования), однако основные производственные активы расположены в Казахстане, на который приходится порядка 98% совокупного объема добычи компании. Урановые месторождения компании характеризуются низкими производственными затратами и малой капиталоемкостью. Основным акционером Uranium One, владеющим 51-процентной долей участия в компании, является ОАО «Атомредметзолото» (АРМЗ), дочерняя компания Росатома. Оставшиеся 49% находятся в свободном обращении после получения первичного листинга на фондовой бирже в Торонто.

Высокие темпы роста добычи при сохранении низкой себестоимости. Быстрый рост объемов производства (как за счет наращивания добычи, так и благодаря приобретению новых активов) при эффективном контроле издержек позволяет Uranium One демонстрировать позитивную динамику основных финансовых показателей. По итогам 9 мес. 2011 г. выручка возросла на 55% год к году до 373 млн долл., а EBITDA увеличилась на 73% до 244 млн долл., в то время как еще в 2009 г. размер бизнеса был вдвое меньше (выручка составляла 152 млн долл., а EBITDA – 46 млн долл.). Практика реализации продукции в рамках долгосрочных контрактов, при которой средняя цена продажи выше спотовой, позволяет отчасти нивелировать негативный эффект от высокой волатильности мировых спотовых цен на уран. Низкая себестоимость производства (36 долл./кг против среднерыночной в размере 96 долл./кг), являющаяся наиболее важным конкурентным преимуществом компании, позволяет достигать впечатляющих значений рентабельности по EBITDA (65% по итогам 9 мес. 2011 г. и 46% за 2010 г.).

Ухудшение кредитных метрик на фоне активного расширения. На сегодняшний день структура баланса заемщика фактически не обременена обязательствами: совокупный долг в размере 489 млн долл. представлен преимущественно двумя выпусками конвертируемых облигаций на сумму 408 млн долл. (153 млн долл. подлежат конвертации в акции до конца 2011 г., а 253 млн долл. будут конвертированы в 2015 г.). Однако дальнейшие инвестиционные планы указывают на необходимость привлечения достаточно большого объема долга. Uranium One имеет опционные соглашения на выкуп у материнской компании (АМЗ) нового месторождения по добыче высококачественной урановой руды в Танзании (в настоящее время Uranium One является лишь оператором) в течение двух лет с учетом всех произведенных АМЗ затрат (980 млн долл.) при условии приобретения до конца января 2012 г. 15-процентной доли в данном проекте за 150 млн долл. Общая сумма сделки, согласно данным компании, оценивается в 1 млрд долл. Планы по привлечению средств за счет размещения рублевых облигаций в объеме 16,5 млрд руб., согласно нашей оценке, приведут к росту долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA до 2,0–2,2 к концу года (без учета конвертируемых облигаций). Дальнейшие планы по реализации опциона в течение ближайших двух лет заставят компанию привлечь дополнительное финансирование, что, как следствие, ухудшит балансовые показатели.

Основные факторы риска при инвестировании в долговые обязательства Uranium One. Основные показатели отчетности Uranium One за 9 мес. 2011 г. производят весьма благоприятное впечатление, однако мы с осторожностью оцениваем кредитный профиль эмитента. В настоящее время компания характеризуется небольшим размером бизнеса и достаточно амбициозными инвестиционными планами, а негативный взгляд на сектор в среднесрочной перспективе – после аварии на АЭС в Японии – является дополнительным отраслевым риском. С другой стороны, наличие в структуре собственности госкорпорации отчасти способствует снижению кредитного риска эмитента.