Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —нижение цен на евробонды может продолжитьс€, под ударом вновь суверенный сектор и банки


[16.11.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

јтака на госдолг европейских государств продолжаетс€. ¬ то врем€ как ≈÷Ѕ активно зан€т поддержкой рынков государственного долга проблемных стран еврозоны, под давлением оказались уже рынки «сильных» стран, за исключением √ермании. –егул€торы расход€тс€ в оценках сумм, которые могут потребоватьс€ дл€ рекапитализации банковской системы, а на горизонте ма€чит перспектива новых расходов на борьбу с возможной рецессией – все это нар€ду с общей нервозностью уже привело к существенному расширению спредов по облигаци€м ‘ранции, Ќидерландов, ‘инл€ндии и јвстрии, которые до последнего времени считались достаточно безопасными инструментами. ѕри этом доходность по 10-летним UST вновь вплотную приблизилась к 2% годовых, что предполагает начало нового раунда «бегства в качество», хот€ и менее активного, чем в начале мес€ца. ¬ —Ўј вчерашние данные по розничной торговле и ценам производителей несколько см€гчили опасени€ насчет возможной рецессии, сегодн€ основное внимание инвесторов будет приковано к данным по индексу потребительских цен, а завтра ожидаетс€ публикаци€ отчетности о состо€нии строительного сектора. ¬ случае если данные будут соответствовать прогнозам (3,7% дл€ »ѕ÷, 2,1% дл€ базовой инфл€ции), основной негатив сконцентрируетс€ на европейских рынках, тогда как в случае выхода разочаровывающих данных не исключено начало нового этапа глобальной распродажи.

—нижение цен на евробонды может продолжитьс€, под ударом вновь суверенный сектор и банки. ¬чера торги по российским евробондам открылись снижением. ѕосле выхода в —Ўј хороших статданных по розничной торговле и ценам производителей часть потерь была отыграна, однако день все же завершилс€ в минусе. Ќаибольша€ торгова€ активность сосредоточилась в выпусках суверенного сегмента, где снижение цен составило в среднем полпроцента. ¬ частности, котировки бенчмарка Russia’30 упали на 52 б.п. до 117,7% от номинала (YTM 4,42%), также заметно подешевели выпуски Russia’20 и Russia’28. ¬ итоге спред Russia’30 к 10 UST расширилс€ на 9 б.п. до 239 б.п. (доходность 10 UST вновь практически не изменилась, оставшись в районе 2,05%). —реди бумаг с рейтингом «¬¬¬» аутсайдерами стали банки: выпуски RSHB’18, RSHB’21, VTB’18 и SBERRU’21 подешевели более чем на 1 п.п., потери же VEB’20, VEB’25 и VTB’20 приблизились к 1,5 п.п. Ќа фоне проблем в ≈вропе и, соответственно, у европейских банков инвесторы могут избегать вложений в бумаги финансовых учреждений, даже не св€занных с текущим кризисом. ” √азпрома длинные выпуски подешевели в среднем на 80 б.п. ¬о втором эшелоне хуже других по сложившейс€ традиции стали евробонды ¬ымпелкома, потер€вшие в цене в среднем 1,5 п.п. ƒоходность длинных выпусков (VIP’21 и VIP’22) уже достигла 9,5%, что предполагает спред к MOBTEL’20 в размере пор€дка 200 б.п., тогда как еще в начале сент€бр€ он составл€л около 100 б.п. Ѕолее того, выпуск VIP’18 торгуетс€ с премией в размере 30 б.п. к EVRAZ’18, в то врем€ как рейтинги ≈враза ниже, а долгова€ нагрузка у компаний сопоставима. ƒовольно заметно вчера пострадали металлурги, в частности длинные выпуски —еверстали и ≈враза снизились в цене на 80 б.п. ¬о втором банковском эшелоне инвесторы выборочно избавл€лись от бумаг: аутсайдерами стали евробонды јльфа-Ѕанка и Ѕанка ћосквы, тогда как выпуски Ќќћќ—а и ѕромсв€зьбанка показали себ€ лучше и подешевели не так сильно. „то касаетс€ јльфа-Ѕанка, его длинный выпуск ALFARU’21 потер€л в цене почти 2 п.п., а старший ALFARU’17 – 1 п.п. јзиатские площадки начали сегодн€шний день со снижени€, в минусе котируютс€ и фьючерсы на американские индексы. ¬ –оссии при открытии торгов снижение цен может продолжитьс€.

¬нутренний рынок

ћинфин удлин€ет предложение – шансов на успех мало. —егодн€ ћинфин будет проводить традиционный аукцион по доразмещению ќ‘«. »значально финансовое ведомство, согласно графику аукционов, планировало проводить аукцион по четырехлетнему выпуску объемом 10 млрд руб., однако вчера было прин€то решение доразместить дес€тилетний выпуск ќ‘« 26205 того же объема. Ќакануне также был опубликован ориентир по доходности, составивший 8,35–8,45%, что соответствует уровню доходностей на вторичном рынке, по которым вчера совершались немногочисленные сделки. ћы сомневаемс€ в успехе аукциона, по нашему мнению, большую часть предложени€ разместить вр€д ли удастс€: при текущих рыночных услови€х спрос на столь длинный выпуск, особенно при отсутствии премии, скорее всего, будет невысоким, тогда как шансов на аукционе по четырехлетней дюрации было бы намного больше. ќднако ћинфин не испытывает потребности в деньгах и легко может позволить себе обойтись без заимствований. ¬чера была опубликована оценка исполнени€ федерального бюджета в €нваре–окт€бре, согласно которой профицит бюджета составил 1,4 трлн руб., увеличившись почти на 270 млрд руб. за окт€брь. —тоит также отметить, что исход€ из текущего исполнени€ бюджета объем запланированных бюджетных расходов в но€бре и декабре составл€ет 3,3 трлн руб. – эту сумму можно смело назвать историческим максимумом по расходам дл€ данного периода. ¬ысокий объем расходов поможет улучшить ситуацию с ликвидностью на рынке, котора€ сейчас очень непроста€ (более подробно см. раздел «ƒенежный рынок»).

Uranium One открывает книгу за€вок – первое размещение иностранного эмитента на корпоративном рынке рублевого долга. Ѕуквально несколько дней назад мы писали о том, что ‘—‘– зарегистрировала проспект эмиссии ценных бумаг канадской ”раниум ”ан »нк. (Uranium One Inc.), вчера про€снились перспективы размещени€ компании, которое состоитс€ в ближайшее врем€. ¬ конце но€бр€, а именно 28-го числа, откроетс€ книга за€вок на размещение дес€тилетнего выпуска серии 01 Uranium One Inc. (¬¬-) объемом 16,5 млрд руб. ѕредварительна€ дата закрыти€ книги – 30 но€бр€, размещение выпуска на бирже запланировано на 2 декабр€. ѕо выпуску будут предусмотрены ковенанты, более подробно о которых мы напишем в специальном обзоре. ¬ ходе маркетинга выпуска инвесторам будут предложены два варианта оферты: через п€ть и семь лет. ѕри п€тилетней оферте ориентир по ставке купона составл€ет 9,5–10,5%, что предполагает доходность к оферте в размере 9,73–10,78% и премию к кривой ќ‘« в размере 138–243 б.п. ѕри семилетней оферте ориентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 9,8–10,8%, что соответствует доходности к оферте 10,04–11,09% и премии к кривой ќ‘« в размере 159–264 б.п. Ќа наш взгл€д, оба предложени€ эмитента привлекательны с середины диапазона. ѕри определении справедливого уровн€ нового предложени€ мы ориентируемс€ на недавно размещенные выпуски, которые отражают реальный рыночный спрос на качественных эмитентов. “ак, недавно размещенный выпуск Ѕќ-07 ЌЋћ  (¬¬¬-/¬а1/¬¬¬-) предлагает доходность 9,15% к погашению через три года и премию к кривой ќ‘« в размере 130 б. п. ƒела€ скидку на разнице в рейтингах и дюрации, а также учитыва€ присутствие государства среди акционеров Uranium One (в лице –осатома), предложение выгл€дит интересным от середины диапазона. Ќаш более подробный комментарий к данному размещению будет опубликован в ближайшее врем€.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќбъем сделок –≈ѕќ на рекордной высоте

—чета ÷Ѕ т€желеют, но ликвидность под давлением. ќбъем средств на счетах Ѕанка –оссии вчера вырос и вторую сессию подр€д превышает 1 трлн руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 61,8 млрд руб. до 968,7 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 41,6 млрд руб. до 100,1 млрд руб. ќднако ликвидность остаетс€ под давлением ввиду нестабильности на глобальных рынках и начавшегос€ периода налоговых платежей. ¬чера компании заплатили страховые взносы в размере около 150 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ вчера составил 801 млрд долл., достигнув рекордной отметки. —редн€€ однодневна€ ставка по этим сделкам выросла до 5,29%, вследствие того что ставка третьего аукциона достигла отметки 5,31%, хот€ она значительно ниже ставки размещени€ ћинистерством финансов средств на депозитах, котора€ на вчерашнем аукционе составила 6,64%. ѕо этой ставке банки заимствовали 31 из 80 млрд руб., предложенных министерством. —тавки на рынке ћЅ  вчера подросли на 1–18 б.п., при этом индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 13 б.п. до 5,55%. ¬ течение следующих двух недель ликвидность будет оставатьс€ под давлением, так как компании в этот период будут осуществл€ть налоговые платежи. —егодн€ банки должны вернуть ћинфину 50 млрд руб. со своих депозитов. —тавки ћЅ , веро€тно, пойдут вверх, а объем сделок –≈ѕќ останетс€ на высоком уровне. ќднако ÷ентральный банк за€вил о том, что располагает достаточными ресурсами дл€ поддержани€ ликвидности, поэтому текуща€ ситуаци€ опасений не вызывает, более того, есть веро€тность, что в декабре давление ослабеет – в это врем€ ожидаетс€ поступление бюджетных средств в банковскою систему.

—тоимость корзины не мен€етс€ третий день подр€д. Ќа ћћ¬Ѕ рубль ослаб по отношению к доллару, потер€в 10 копеек и закрывшись на отметке 30,62 руб./долл., но укрепилс€ по отношению к евро, прибавив 12 копеек и финишировав на уровне 41,53 руб./евро. Ќа рынках наблюдаетс€ нервозность ввиду опасений ухудшени€ долгового кризиса в ≈вропе, поэтому евро слабеет к доллару, снизившись на 0,7% вчера и еще на 0,7% сегодн€ – 1,344 долл./евро., что €вл€етс€ минимумом с 7 окт€бр€. јмериканска€ валюта укрепл€етс€, ее индекс вырос на 0,6% вчера и на 0,5% сегодн€. ÷ены на нефть вчера были крайне волатильны, а сегодн€ упали до 112 долл./барр и 98,6 долл./барр. на Brent и WTI соответственно. ”креплению рубл€ преп€тствует ситуаци€ на глобальных рынках, однако ему благопри€тствует повышение внутреннего спроса в св€зи с давлением на ликвидность. ћы ожидаем, что внешние факторы окажутс€ доминирующими, и курс российской валюты сегодн€ снизитс€ до 30,7–30,8 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

¬ окт€бре »÷ѕ вырос на 17,5% год к году.ќжидаетс€ замедление роста к концу 2011 г.

»ндекс цен производителей превзошел ожидани€, увеличившись на 1,7% мес€ц к мес€цу. ѕо итогам окт€бр€ цены производителей выросли на 1,7% к предыдущему мес€цу, сообщил –осстат во вторник. –ост »÷ѕ относительно уровн€ годичной давности замедлилс€ до 17,5% с 18,0% в сент€бре (снижение темпов наблюдаетс€ второй мес€ц подр€д). »нфл€ци€ цен производителей превысила как консенсус-прогноз ( +1,2% мес€ц к мес€цу), так и наши ожидани€ (+1%).

÷ены на сырье колеблютс€ вверх-вниз. ќсновной причиной роста »÷ѕ стали цены на сырье, которые повысились на 4,2% мес€ц к мес€цу, ускорив годовой рост до 39,8% с 37% в сент€бре. ќсобенно быстро в сырьевом секторе росли цены на —ѕ√ (+9,1% мес€ц к мес€цу) и нефть (+5,5% мес€ц к мес€цу) – последнее вполне закономерно, если учесть подорожание сорта Urals на 1,7% в сент€бре. ¬ обрабатывающем секторе цены прибавили 0,8% мес€ц к мес€цу, но их рост год к году замедлилс€ до 13,3% с 14,6% в сент€бре. √лавной причиной стало подорожание продукции химической промышленности и нефтепереработки. ¬ химической промышленности вперед вырвались цены на удобрени€, подн€вшиес€ почти на 4,5% мес€ц к мес€цу, однако мы объ€сн€ем это вли€нием сезонности и повышением спроса. ¬ секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды цены повысились 1,5% мес€ц к мес€цу в св€зи с началом отопительного сезона, однако рост цен относительно того же периода прошлого года снова существенно замедлилс€ (второй мес€ц подр€д) – до 2,1% с 4,2% в сент€бре.

ѕо нашему прогнозу, темпы роста »÷ѕ год к году продолжат снижатьс€. ¬ но€бре цены производителей, скорее всего, сниз€тс€ мес€ц к мес€цу, так как в окт€бре котировки Urals в среднем упали почти на 3% (цены производителей тесно взаимосв€заны с ценами на нефть Urals мес€чной давности). »сход€ из этого, мы ожидаем дальнейшего замедлени€ годового роста »÷ѕ к концу 2011 г. ќтметим, что динамика »÷ѕ стала крайне волатильной, что €вл€етс€ отражением турбулентности на финансовых рынках. ѕоскольку волнени€ на мировых рынках в ближайшее врем€ едва ли утихнут, »÷ѕ сохранит волатильность в краткосрочной перспективе. ќтметим также, что инфл€ционное давление на »÷ѕ в но€бре-декабре может усилитьс€ из-за весьма высоких бюджетных расходов. —огласно пересмотренному бюджетному плану государство в последние два мес€ц 2011 г. потратит приблизительно 3,3 трлн руб., что €вл€етс€ историческим максимумом даже дл€ конца года.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

≈враз (¬+/¬1/¬¬-). Ќеплохие результаты за 3 кв. 2011 г.

–ост выручки и EBITDA год к году. ≈враз представил отдельные финансовые показатели за 3 кв. 2011 г., которые оказались в целом неплохими. “ак, выручка компании составила 4,16 млрд долл., что на 24% больше чем за тот же период прошлого года, но на 7% ниже, чем во 2 кв. 2011 г. Ќегативна€ квартальна€ динамика выручки св€зана как со снижением объема выпуска стали (–5% квартал к кварталу), так и с падением цен на большую часть реализуемой продукции. ѕоказатель EBITDA за год вырос на 26% до 772 млн долл., однако снизилс€ к предыдущему кварталу на 13%. “аким образом, рентабельность по EBITDA упала с 19,8% во 2 кв. 2011 г. до 18,6% в 3 кв. 2011 г., оказавшись несущественно выше, чем в 3 кв. 2010 г. (18,3%). ¬ 4 кв. 2011 г. компани€ ожидает EBITDA на уровне 500–600 млн долл. (–22–36% квартал к кварталу). ћы остаемс€ верными нашему годовому прогнозу, который предполагает, что выручка ≈враза составит около 16,7 млрд долл., а EBITDA – 3,1 млрд долл. при рентабельности по EBITDA около 18,6%.

ќблигации привлекательны. ќблигации ≈враза, широко представленного на рынке публичного долга, на наш взгл€д, наиболее интересна€ ставка в металлургическом секторе. ќсобенно привлекательно кредитный профиль ≈враза смотритс€ на фоне ћечела: компании, еще около года назад имевшие схожие кредитные метрики, в насто€щий момент сильно разошлись в показател€х и не в пользу последней. ¬ момент публикации нашего комментари€ по полугодовой отчетности ≈враза его облигации торговались с премией к облигаци€м ћечела. Ќа текущий момент несправедливость в значительной мере устранена (исключение составл€ют длинные выпуски), но спред ≈враза к ќ‘« по-прежнему существенно выше уровн€, кажущегос€ нам обоснованным: 230–250 б.п. против 140–150 б.п. Ќельз€ не обратить внимание и на широкий спред бумаг ≈враза к бумагами —еверстали – около 150 б.п., при том что на рынке евробондов он не превышает 70 б.п. »з уже обращающихс€ выпусков компании мы рекомендуем те, которые попадают в комфортный, с нашей точки зрени€, диапазон дюрации (не выше трех лет), а именно ≈вразхолдинг-1 и -3, а также —ибметинвест-1 и -2.

Ќорильский никель (BBB-/Baa2/BB+).  омпани€ получает кредит на сумму 70 млрд руб.

 омпани€ привлекает средства. ¬о вторник стало известно, что совет директоров 11 окт€бр€ утвердил привлечение 70 млрд руб. кредитных средств от —бербанка. ѕри этом 9 млрд руб. будет выделено непосредственно ќјќ «√ћ  «Ќорильский никель» в виде невозобновл€емой кредитной линии на срок до 5 лет и под 9,5% годовых. ≈ще 61 млрд руб. (на тех же услови€х) будет предоставлен  ольской √ћ , единственным акционером которой €вл€етс€ ќјќ «√ћ  «Ќорильский никель». √оловна€ компани€ при этом выступает в качестве поручител€ с ответственностью не более 13,5 млрд руб. ќ цели привлечени€ средств не сообщаетс€, однако, наверн€ка, часть из них будет использована дл€ восстановлени€ ликвидной позиции, сократившейс€ после очередного выкупа акций, а оставшиес€ средства пойдут на инвестиционные цели.

ќблигации не представл€ют интереса. Ќа публичном долговом рынке обращаетс€ всего один выпуск облигаций Ќорильского никел€ – это биржевые облигации третьей серии. ѕри дюрации, равной 1,6 года, эта бумага торгуетс€ с доходностью 7,45% и спредом к ќ‘«, не превышающим 40–50 б.п., что, на наш взгл€д, выгл€дит не интересно.

ѕредыдущие публикации по теме:

Ќо€брь 14, 2011 г. Fixed Income Daily. Ќорильский никель – ѕоложительные результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г.

»юль 25, 2011 г. Ќорильский никель –  омпани€ запоздало представила неаудированную отчетность. –езультаты за 2010 г.

ёни редит Ѕанк (¬¬¬/¬¬¬+). ѕроблемы √руппы пока обход€т российскую дочку стороной – публикованыпоказатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ

–екордные темпы роста активов – скорее всего, разовое€вление. ¬чера российский «јќ «ёни редит Ѕанк» представил отдельные показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ, которые, в отличие от отчетности материнской структуры, выгл€д€т достаточно сильно. “ак, за 3 кв. совокупные активы банка увеличились на 37,1% до 768,5 млрд руб., в том числе чистый кредитный портфель вырос лишь на 7,2% до 431,2 млрд руб. –ост был обеспечен притоком средств клиентов, в первую очередь юридических лиц, – последние выросли на 62,8% до 379,1 млрд руб. ¬ текущих услови€х столь крупный приток депозитов выгл€дит необычно, так что мы не исключаем их возможного оттока в последующих периодах.

ћасштаб операций со св€занными сторонами нераскрываетс€, но теоретически он может бытьсущественным. ѕредставленные данные не содержат информации относительно объема операций ёни редит Ѕанка со св€занными сторонами. ќднако, анализиру€ отчетность банка по российским стандартам, мы обратили внимание, что параллельно с притоком депозитов росла стать€ «кредиты банкам»: с начала июл€ увеличение составило 202,4 млрд руб. (до 377,7 млрд руб.). “аким образом, привлеченные на депозиты средства банк в 3 кв. размещал в других (неназванных) банках, тогда как кредиты корпоративным клиентам и физическим лицам выросли всего на 19,2 млрд руб. ≈сли предположить, что все предоставленные другим банкам кредиты были выданы аффилированным кредитным организаци€м, то дол€ кредитов св€занным сторонам может составить пор€дка 40% активов банка. — другой стороны, дол€ российской «дочки» в активах материнской группы Unicredit (ј/ј2/ј) составл€ет лишь 1,9%, а масштаб проблем последней слишком велик, чтобы пытатьс€ помочь ей за счет прибыльных подразделений. “ак, в понедельник Unicredit отчиталась об убытке за 9 мес. в размере 9,3 млрд евро, что в 4,7 раза превосходит капитал российского банка. ¬ то же врем€ на начало года (по данным ћ—‘ќ за 2010 г.) дол€ средств материнской структуры в об€зательствах ёни редита могла составл€ть до 25%.

ƒоходы за квартал не изменились. Ќесмотр€ на заметный рост активов в 3 кв., чистый процентный и комиссионный доходы существенно не изменились по сравнению с предыдущим кварталом и составили 5,5 млрд руб. и 1,6 млрд руб. соответственно. —огласно представленным данным, ёни редит Ѕанку удалось избежать убытка от торговых операций, на которых банк в 3 кв. заработал 371 млн руб., да и дол€ ценных бумаг в активах на отчетную дату составл€ла лишь пор€дка 4,7% (по –—Ѕ”). —уд€ по тому, что чиста€ прибыль по итогам квартала составила 4,3 млрд руб. (12,7 млрд руб. за 9 мес.), отчислени€ в резервы в отчетном периоде были несущественными (информаци€ об уровне просрочки не раскрываетс€, по –—Ѕ” – 4,2%). “аким образом, российскому банку удаетс€ поддерживать довольно высокий относительно конкурентов уровень операционной эффективности (отношение –асходы/ƒоходы в 3 кв. составило 34,5%), а одним из немногих видимых слабых мест в финансовом профиле ёни редита €вл€етс€ невысока€ достаточность капитала – отношение —обственный капитал/јктивы составл€ет 10,6%, норматив Ќ1 – 13,5%.

ќблигации банка неликвидны. Ќесмотр€ на довольно неплохую отчетность, мы не можем рекомендовать к покупке рублевые облигации банка ввиду их неликвидности. —реди рублевых бондов банков с рейтингами инвестиционного уровн€ мы считаем привлекательными размещаемый сегодн€ на ћћ¬Ѕ выпуск –осбанк Ѕќ-03, предлагающий доходность 9,15% на полтора года.

јэрофлот (/¬¬+). —делка по приобретению активов –остехнологий закрыта

ѕрисоединены п€ть региональных авиакомпаний. ¬чера јэрофлот сообщил о приобретении мажоритарных пакетов в п€ти принадлежавших –остехнологи€м региональных авиакомпани€х: 52% ¬ладивосток јвиа, 51% —аратовских авиалиний, 100% —ахалинских авиатрасс, 75% √“  «–осси€» и 100% ќренбургских авиалиний. –анее ожидалось, что  авминводыавиа, шестой авиаперевозчик –остехнологий, также будет продан јэрофлоту, однако тот не увидел дл€ себ€ перспектив ее развити€, и накануне сделки у  авминводыавиа была отозвана лицензи€. ¬замен госкорпорации были переданы 3,55% акций јэрофлота, стоимость которых на бирже вчера составл€ла 2 млрд руб. ѕо данным менеджмента јэрофлота, в результате транзакции дол€ рынка јэрофлота в –оссии к 2025 г. достигнет 45%, а эффект синергии в ближайшие три–четыре года оцениваетс€ в 250–330 млн долл.

 раткосрочный эффект от сделки будет негативным. ¬месте с приобретенными авиакомпани€ми јэрофлоту перешел и их долг в размере 800 млн долл. »значально предполагалось, что до конца года компани€ также деконсолидирует терминал D (долг терминала тоже составл€ет пор€дка 800 млн долл.), что позволит ей показать нулевой прирост долга в результате обеих сделок. ќднако на прошлой неделе в газетах по€вилась информаци€, что продажа терминала D может не состо€тьс€ до конца года. ¬ этом случае показатель „истый долг/EBITDA авиакомпании по итогам 2011 г. может достигнуть, по нашим оценкам, 2,8–3,0. — одной стороны, это довольно много, но с другой – в 2009 г. этот показатель составл€л 3,8, что, тем не менее, не оказало негативного вли€ни€ на кредитный рейтинг јэрофлота. Ѕолее серьезную угрозу мы видим в том, что за присоединение данных активов компании в ближайшие годы придетс€ заплатить снижением рентабельности, поскольку приобретенные активы на данный момент убыточны на операционном уровне, а их парк самолетов более изношен и характеризуетс€ меньшей топливной эффективностью по сравнению с авиапарком јэрофлота.  роме того, в св€зи со скорым вступлением –оссии в ¬“ќ јэрофлот лишитс€ ро€лти, которые, по некоторым оценкам, могут формировать до половины EBITDA компании. ќднако в любом случае полностью получать эти платежи компани€ перестанет лишь в 2014 г., а за этот период, мы надеемс€, ей удастс€ повысить эффективность приобретенных компаний и достичь желаемого синергетического эффекта.

Ќейтрально дл€ облигаций. Ќа наш взгл€д, новость не отразитс€ на облигаци€х јэрофлота, которые исторически слабо реагируют на новостной поток вокруг компании и практически не торгуютс€. Ќа текущий момент их индикативные котировки предполагают спред к кривой ќ‘« в размере 90 б.п., что практически соответствует уровню более ликвидных выпусков –∆ƒ.  редитный профиль последней выгл€дит значительно лучше, чем у јэрофлота, и мы отдаем предпочтение бондам –∆ƒ.

Ѕашнефть (NR). ѕравительство решило компенсировать потери от налоговой схемы «60/66»

ƒолгожданна€ компенсаци€. ¬чера —ћ» со ссылкой на за€вление замминистра финансов —ерге€ Ўаталова распространили новость, что Ѕашнефть получит обещанную еще в сент€бре компенсацию за доходы, выпадающие в результате введени€ с 1 окт€бр€ 2011 г. налоговой схемы «60/66». ѕо словам —ерге€ Ўаталова, в ближайшие п€ть лет, начина€ с 1 €нвар€ 2012 г., компани€ получит налоговый вычет общим объемом 10 млрд руб.

ѕотери из-за введени€ схемы «60/66» существенно сократ€тс€. »з-за преобладани€ переработки и относительно небольших объемов добычи нефти в структуре продаж Ѕашнефть оказалась в числе наиболее пострадавших в результате введени€ новой системы налогообложени€ нефт€ной отрасли. “ак, в 1 п/г 2011 г. компани€ продала около 9,5 млн тонн нефтепродуктов (из них около 4,7 млн тонн на экспорт), в то врем€ как продажи нефти составили всего 2,3 млн тонн, из которых на экспорт ушло 1,8 млн тонн. “аким образом, снижение экспортных пошлин на нефть с 65% до 60% и на светлые нефтепродукты с 67% до 66% не сможет компенсировать рост экспортных пошлин на темные нефтепродукты с 47% до 66%, дол€ которых в экспорте Ѕашнефти превышает 50%. ѕо нашим оценкам, ежегодные потери компании могут составить примерно 200 млн долл. при ценах на нефть, близких к текущим. “аким образом, налоговые вычеты позвол€т снизить потери компании, и рентабельность по EBITDA уменьшитс€ не более чем на 1–1,5%.

»дей в облигаци€х нет. Ќаход€щиес€ в обращении три выпуска Ѕашнефти, на наш взгл€д, не представл€ют большого интереса. »х ликвидность довольно высока€, но спреды к бумагам материнской ј‘  «—истема» составл€ют около 60 б.п., что в текущих услови€х представл€етс€ нам вполне справедливым уровнем, учитыва€ отсутствие рейтингов у Ѕашнефти.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: