Внешний рынок

Атака на госдолг европейских государств продолжается. В то время как ЕЦБ активно занят поддержкой рынков государственного долга проблемных стран еврозоны, под давлением оказались уже рынки «сильных» стран, за исключением Германии. Регуляторы расходятся в оценках сумм, которые могут потребоваться для рекапитализации банковской системы, а на горизонте маячит перспектива новых расходов на борьбу с возможной рецессией – все это наряду с общей нервозностью уже привело к существенному расширению спредов по облигациям Франции, Нидерландов, Финляндии и Австрии, которые до последнего времени считались достаточно безопасными инструментами. При этом доходность по 10-летним UST вновь вплотную приблизилась к 2% годовых, что предполагает начало нового раунда «бегства в качество», хотя и менее активного, чем в начале месяца. В США вчерашние данные по розничной торговле и ценам производителей несколько смягчили опасения насчет возможной рецессии, сегодня основное внимание инвесторов будет приковано к данным по индексу потребительских цен, а завтра ожидается публикация отчетности о состоянии строительного сектора. В случае если данные будут соответствовать прогнозам (3,7% для ИПЦ, 2,1% для базовой инфляции), основной негатив сконцентрируется на европейских рынках, тогда как в случае выхода разочаровывающих данных не исключено начало нового этапа глобальной распродажи.

Снижение цен на евробонды может продолжиться, под ударом вновь суверенный сектор и банки. Вчера торги по российским евробондам открылись снижением. После выхода в США хороших статданных по розничной торговле и ценам производителей часть потерь была отыграна, однако день все же завершился в минусе. Наибольшая торговая активность сосредоточилась в выпусках суверенного сегмента, где снижение цен составило в среднем полпроцента. В частности, котировки бенчмарка Russia’30 упали на 52 б.п. до 117,7% от номинала (YTM 4,42%), также заметно подешевели выпуски Russia’20 и Russia’28. В итоге спред Russia’30 к 10 UST расширился на 9 б.п. до 239 б.п. (доходность 10 UST вновь практически не изменилась, оставшись в районе 2,05%). Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» аутсайдерами стали банки: выпуски RSHB’18, RSHB’21, VTB’18 и SBERRU’21 подешевели более чем на 1 п.п., потери же VEB’20, VEB’25 и VTB’20 приблизились к 1,5 п.п. На фоне проблем в Европе и, соответственно, у европейских банков инвесторы могут избегать вложений в бумаги финансовых учреждений, даже не связанных с текущим кризисом. У Газпрома длинные выпуски подешевели в среднем на 80 б.п. Во втором эшелоне хуже других по сложившейся традиции стали евробонды Вымпелкома, потерявшие в цене в среднем 1,5 п.п. Доходность длинных выпусков (VIP’21 и VIP’22) уже достигла 9,5%, что предполагает спред к MOBTEL’20 в размере порядка 200 б.п., тогда как еще в начале сентября он составлял около 100 б.п. Более того, выпуск VIP’18 торгуется с премией в размере 30 б.п. к EVRAZ’18, в то время как рейтинги Евраза ниже, а долговая нагрузка у компаний сопоставима. Довольно заметно вчера пострадали металлурги, в частности длинные выпуски Северстали и Евраза снизились в цене на 80 б.п. Во втором банковском эшелоне инвесторы выборочно избавлялись от бумаг: аутсайдерами стали евробонды Альфа-Банка и Банка Москвы, тогда как выпуски НОМОСа и Промсвязьбанка показали себя лучше и подешевели не так сильно. Что касается Альфа-Банка, его длинный выпуск ALFARU’21 потерял в цене почти 2 п.п., а старший ALFARU’17 – 1 п.п. Азиатские площадки начали сегодняшний день со снижения, в минусе котируются и фьючерсы на американские индексы. В России при открытии торгов снижение цен может продолжиться.

Внутренний рынок

Минфин удлиняет предложение – шансов на успех мало. Сегодня Минфин будет проводить традиционный аукцион по доразмещению ОФЗ. Изначально финансовое ведомство, согласно графику аукционов, планировало проводить аукцион по четырехлетнему выпуску объемом 10 млрд руб., однако вчера было принято решение доразместить десятилетний выпуск ОФЗ 26205 того же объема. Накануне также был опубликован ориентир по доходности, составивший 8,35–8,45%, что соответствует уровню доходностей на вторичном рынке, по которым вчера совершались немногочисленные сделки. Мы сомневаемся в успехе аукциона, по нашему мнению, большую часть предложения разместить вряд ли удастся: при текущих рыночных условиях спрос на столь длинный выпуск, особенно при отсутствии премии, скорее всего, будет невысоким, тогда как шансов на аукционе по четырехлетней дюрации было бы намного больше. Однако Минфин не испытывает потребности в деньгах и легко может позволить себе обойтись без заимствований. Вчера была опубликована оценка исполнения федерального бюджета в январе–октябре, согласно которой профицит бюджета составил 1,4 трлн руб., увеличившись почти на 270 млрд руб. за октябрь. Стоит также отметить, что исходя из текущего исполнения бюджета объем запланированных бюджетных расходов в ноябре и декабре составляет 3,3 трлн руб. – эту сумму можно смело назвать историческим максимумом по расходам для данного периода. Высокий объем расходов поможет улучшить ситуацию с ликвидностью на рынке, которая сейчас очень непростая (более подробно см. раздел «Денежный рынок»).

Uranium One открывает книгу заявок – первое размещение иностранного эмитента на корпоративном рынке рублевого долга. Буквально несколько дней назад мы писали о том, что ФСФР зарегистрировала проспект эмиссии ценных бумаг канадской Ураниум Уан Инк. (Uranium One Inc.), вчера прояснились перспективы размещения компании, которое состоится в ближайшее время. В конце ноября, а именно 28-го числа, откроется книга заявок на размещение десятилетнего выпуска серии 01 Uranium One Inc. (ВВ-) объемом 16,5 млрд руб. Предварительная дата закрытия книги – 30 ноября, размещение выпуска на бирже запланировано на 2 декабря. По выпуску будут предусмотрены ковенанты, более подробно о которых мы напишем в специальном обзоре. В ходе маркетинга выпуска инвесторам будут предложены два варианта оферты: через пять и семь лет. При пятилетней оферте ориентир по ставке купона составляет 9,5–10,5%, что предполагает доходность к оферте в размере 9,73–10,78% и премию к кривой ОФЗ в размере 138–243 б.п. При семилетней оферте ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,8–10,8%, что соответствует доходности к оферте 10,04–11,09% и премии к кривой ОФЗ в размере 159–264 б.п. На наш взгляд, оба предложения эмитента привлекательны с середины диапазона. При определении справедливого уровня нового предложения мы ориентируемся на недавно размещенные выпуски, которые отражают реальный рыночный спрос на качественных эмитентов. Так, недавно размещенный выпуск БО-07 НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-) предлагает доходность 9,15% к погашению через три года и премию к кривой ОФЗ в размере 130 б. п. Делая скидку на разнице в рейтингах и дюрации, а также учитывая присутствие государства среди акционеров Uranium One (в лице Росатома), предложение выглядит интересным от середины диапазона. Наш более подробный комментарий к данному размещению будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем сделок РЕПО на рекордной высоте

Счета ЦБ тяжелеют, но ликвидность под давлением. Объем средств на счетах Банка России вчера вырос и вторую сессию подряд превышает 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 61,8 млрд руб. до 968,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 41,6 млрд руб. до 100,1 млрд руб. Однако ликвидность остается под давлением ввиду нестабильности на глобальных рынках и начавшегося периода налоговых платежей. Вчера компании заплатили страховые взносы в размере около 150 млрд руб. Объем операций РЕПО вчера составил 801 млрд долл., достигнув рекордной отметки. Средняя однодневная ставка по этим сделкам выросла до 5,29%, вследствие того что ставка третьего аукциона достигла отметки 5,31%, хотя она значительно ниже ставки размещения Министерством финансов средств на депозитах, которая на вчерашнем аукционе составила 6,64%. По этой ставке банки заимствовали 31 из 80 млрд руб., предложенных министерством. Ставки на рынке МБК вчера подросли на 1–18 б.п., при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 13 б.п. до 5,55%. В течение следующих двух недель ликвидность будет оставаться под давлением, так как компании в этот период будут осуществлять налоговые платежи. Сегодня банки должны вернуть Минфину 50 млрд руб. со своих депозитов. Ставки МБК, вероятно, пойдут вверх, а объем сделок РЕПО останется на высоком уровне. Однако Центральный банк заявил о том, что располагает достаточными ресурсами для поддержания ликвидности, поэтому текущая ситуация опасений не вызывает, более того, есть вероятность, что в декабре давление ослабеет – в это время ожидается поступление бюджетных средств в банковскою систему.

Стоимость корзины не меняется третий день подряд. На ММВБ рубль ослаб по отношению к доллару, потеряв 10 копеек и закрывшись на отметке 30,62 руб./долл., но укрепился по отношению к евро, прибавив 12 копеек и финишировав на уровне 41,53 руб./евро. На рынках наблюдается нервозность ввиду опасений ухудшения долгового кризиса в Европе, поэтому евро слабеет к доллару, снизившись на 0,7% вчера и еще на 0,7% сегодня – 1,344 долл./евро., что является минимумом с 7 октября. Американская валюта укрепляется, ее индекс вырос на 0,6% вчера и на 0,5% сегодня. Цены на нефть вчера были крайне волатильны, а сегодня упали до 112 долл./барр и 98,6 долл./барр. на Brent и WTI соответственно. Укреплению рубля препятствует ситуация на глобальных рынках, однако ему благоприятствует повышение внутреннего спроса в связи с давлением на ликвидность. Мы ожидаем, что внешние факторы окажутся доминирующими, и курс российской валюты сегодня снизится до 30,7–30,8 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В октябре ИЦП вырос на 17,5% год к году.Ожидается замедление роста к концу 2011 г.

Индекс цен производителей превзошел ожидания, увеличившись на 1,7% месяц к месяцу. По итогам октября цены производителей выросли на 1,7% к предыдущему месяцу, сообщил Росстат во вторник. Рост ИЦП относительно уровня годичной давности замедлился до 17,5% с 18,0% в сентябре (снижение темпов наблюдается второй месяц подряд). Инфляция цен производителей превысила как консенсус-прогноз ( +1,2% месяц к месяцу), так и наши ожидания (+1%).

Цены на сырье колеблются вверх-вниз. Основной причиной роста ИЦП стали цены на сырье, которые повысились на 4,2% месяц к месяцу, ускорив годовой рост до 39,8% с 37% в сентябре. Особенно быстро в сырьевом секторе росли цены на СПГ (+9,1% месяц к месяцу) и нефть (+5,5% месяц к месяцу) – последнее вполне закономерно, если учесть подорожание сорта Urals на 1,7% в сентябре. В обрабатывающем секторе цены прибавили 0,8% месяц к месяцу, но их рост год к году замедлился до 13,3% с 14,6% в сентябре. Главной причиной стало подорожание продукции химической промышленности и нефтепереработки. В химической промышленности вперед вырвались цены на удобрения, поднявшиеся почти на 4,5% месяц к месяцу, однако мы объясняем это влиянием сезонности и повышением спроса. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены повысились 1,5% месяц к месяцу в связи с началом отопительного сезона, однако рост цен относительно того же периода прошлого года снова существенно замедлился (второй месяц подряд) – до 2,1% с 4,2% в сентябре.

По нашему прогнозу, темпы роста ИЦП год к году продолжат снижаться. В ноябре цены производителей, скорее всего, снизятся месяц к месяцу, так как в октябре котировки Urals в среднем упали почти на 3% (цены производителей тесно взаимосвязаны с ценами на нефть Urals месячной давности). Исходя из этого, мы ожидаем дальнейшего замедления годового роста ИЦП к концу 2011 г. Отметим, что динамика ИЦП стала крайне волатильной, что является отражением турбулентности на финансовых рынках. Поскольку волнения на мировых рынках в ближайшее время едва ли утихнут, ИЦП сохранит волатильность в краткосрочной перспективе. Отметим также, что инфляционное давление на ИЦП в ноябре-декабре может усилиться из-за весьма высоких бюджетных расходов. Согласно пересмотренному бюджетному плану государство в последние два месяц 2011 г. потратит приблизительно 3,3 трлн руб., что является историческим максимумом даже для конца года.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Евраз (В+/В1/ВВ-). Неплохие результаты за 3 кв. 2011 г.

Рост выручки и EBITDA год к году. Евраз представил отдельные финансовые показатели за 3 кв. 2011 г., которые оказались в целом неплохими. Так, выручка компании составила 4,16 млрд долл., что на 24% больше чем за тот же период прошлого года, но на 7% ниже, чем во 2 кв. 2011 г. Негативная квартальная динамика выручки связана как со снижением объема выпуска стали (–5% квартал к кварталу), так и с падением цен на большую часть реализуемой продукции. Показатель EBITDA за год вырос на 26% до 772 млн долл., однако снизился к предыдущему кварталу на 13%. Таким образом, рентабельность по EBITDA упала с 19,8% во 2 кв. 2011 г. до 18,6% в 3 кв. 2011 г., оказавшись несущественно выше, чем в 3 кв. 2010 г. (18,3%). В 4 кв. 2011 г. компания ожидает EBITDA на уровне 500–600 млн долл. (–22–36% квартал к кварталу). Мы остаемся верными нашему годовому прогнозу, который предполагает, что выручка Евраза составит около 16,7 млрд долл., а EBITDA – 3,1 млрд долл. при рентабельности по EBITDA около 18,6%.

Облигации привлекательны. Облигации Евраза, широко представленного на рынке публичного долга, на наш взгляд, наиболее интересная ставка в металлургическом секторе. Особенно привлекательно кредитный профиль Евраза смотрится на фоне Мечела: компании, еще около года назад имевшие схожие кредитные метрики, в настоящий момент сильно разошлись в показателях и не в пользу последней. В момент публикации нашего комментария по полугодовой отчетности Евраза его облигации торговались с премией к облигациям Мечела. На текущий момент несправедливость в значительной мере устранена (исключение составляют длинные выпуски), но спред Евраза к ОФЗ по-прежнему существенно выше уровня, кажущегося нам обоснованным: 230–250 б.п. против 140–150 б.п. Нельзя не обратить внимание и на широкий спред бумаг Евраза к бумагами Северстали – около 150 б.п., при том что на рынке евробондов он не превышает 70 б.п. Из уже обращающихся выпусков компании мы рекомендуем те, которые попадают в комфортный, с нашей точки зрения, диапазон дюрации (не выше трех лет), а именно Евразхолдинг-1 и -3, а также Сибметинвест-1 и -2.

Норильский никель (BBB-/Baa2/BB+). Компания получает кредит на сумму 70 млрд руб.

Компания привлекает средства. Во вторник стало известно, что совет директоров 11 октября утвердил привлечение 70 млрд руб. кредитных средств от Сбербанка. При этом 9 млрд руб. будет выделено непосредственно ОАО «ГМК «Норильский никель» в виде невозобновляемой кредитной линии на срок до 5 лет и под 9,5% годовых. Еще 61 млрд руб. (на тех же условиях) будет предоставлен Кольской ГМК, единственным акционером которой является ОАО «ГМК «Норильский никель». Головная компания при этом выступает в качестве поручителя с ответственностью не более 13,5 млрд руб. О цели привлечения средств не сообщается, однако, наверняка, часть из них будет использована для восстановления ликвидной позиции, сократившейся после очередного выкупа акций, а оставшиеся средства пойдут на инвестиционные цели.

Облигации не представляют интереса. На публичном долговом рынке обращается всего один выпуск облигаций Норильского никеля – это биржевые облигации третьей серии. При дюрации, равной 1,6 года, эта бумага торгуется с доходностью 7,45% и спредом к ОФЗ, не превышающим 40–50 б.п., что, на наш взгляд, выглядит не интересно.

Предыдущие публикации по теме:

Ноябрь 14, 2011 г. Fixed Income Daily. Норильский никель – Положительные результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г.

Июль 25, 2011 г. Норильский никель – Компания запоздало представила неаудированную отчетность. Результаты за 2010 г.

ЮниКредит Банк (ВВВ/ВВВ+). Проблемы Группы пока обходят российскую дочку стороной – публикованыпоказатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Рекордные темпы роста активов – скорее всего, разовоеявление. Вчера российский ЗАО «ЮниКредит Банк» представил отдельные показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО, которые, в отличие от отчетности материнской структуры, выглядят достаточно сильно. Так, за 3 кв. совокупные активы банка увеличились на 37,1% до 768,5 млрд руб., в том числе чистый кредитный портфель вырос лишь на 7,2% до 431,2 млрд руб. Рост был обеспечен притоком средств клиентов, в первую очередь юридических лиц, – последние выросли на 62,8% до 379,1 млрд руб. В текущих условиях столь крупный приток депозитов выглядит необычно, так что мы не исключаем их возможного оттока в последующих периодах.

Масштаб операций со связанными сторонами нераскрывается, но теоретически он может бытьсущественным. Представленные данные не содержат информации относительно объема операций ЮниКредит Банка со связанными сторонами. Однако, анализируя отчетность банка по российским стандартам, мы обратили внимание, что параллельно с притоком депозитов росла статья «кредиты банкам»: с начала июля увеличение составило 202,4 млрд руб. (до 377,7 млрд руб.). Таким образом, привлеченные на депозиты средства банк в 3 кв. размещал в других (неназванных) банках, тогда как кредиты корпоративным клиентам и физическим лицам выросли всего на 19,2 млрд руб. Если предположить, что все предоставленные другим банкам кредиты были выданы аффилированным кредитным организациям, то доля кредитов связанным сторонам может составить порядка 40% активов банка. С другой стороны, доля российской «дочки» в активах материнской группы Unicredit (А/А2/А) составляет лишь 1,9%, а масштаб проблем последней слишком велик, чтобы пытаться помочь ей за счет прибыльных подразделений. Так, в понедельник Unicredit отчиталась об убытке за 9 мес. в размере 9,3 млрд евро, что в 4,7 раза превосходит капитал российского банка. В то же время на начало года (по данным МСФО за 2010 г.) доля средств материнской структуры в обязательствах ЮниКредита могла составлять до 25%.

Доходы за квартал не изменились. Несмотря на заметный рост активов в 3 кв., чистый процентный и комиссионный доходы существенно не изменились по сравнению с предыдущим кварталом и составили 5,5 млрд руб. и 1,6 млрд руб. соответственно. Согласно представленным данным, ЮниКредит Банку удалось избежать убытка от торговых операций, на которых банк в 3 кв. заработал 371 млн руб., да и доля ценных бумаг в активах на отчетную дату составляла лишь порядка 4,7% (по РСБУ). Судя по тому, что чистая прибыль по итогам квартала составила 4,3 млрд руб. (12,7 млрд руб. за 9 мес.), отчисления в резервы в отчетном периоде были несущественными (информация об уровне просрочки не раскрывается, по РСБУ – 4,2%). Таким образом, российскому банку удается поддерживать довольно высокий относительно конкурентов уровень операционной эффективности (отношение Расходы/Доходы в 3 кв. составило 34,5%), а одним из немногих видимых слабых мест в финансовом профиле ЮниКредита является невысокая достаточность капитала – отношение Собственный капитал/Активы составляет 10,6%, норматив Н1 – 13,5%.

Облигации банка неликвидны. Несмотря на довольно неплохую отчетность, мы не можем рекомендовать к покупке рублевые облигации банка ввиду их неликвидности. Среди рублевых бондов банков с рейтингами инвестиционного уровня мы считаем привлекательными размещаемый сегодня на ММВБ выпуск Росбанк БО-03, предлагающий доходность 9,15% на полтора года.

Аэрофлот (/ВВ+). Сделка по приобретению активов Ростехнологий закрыта

Присоединены пять региональных авиакомпаний. Вчера Аэрофлот сообщил о приобретении мажоритарных пакетов в пяти принадлежавших Ростехнологиям региональных авиакомпаниях: 52% Владивосток Авиа, 51% Саратовских авиалиний, 100% Сахалинских авиатрасс, 75% ГТК «Россия» и 100% Оренбургских авиалиний. Ранее ожидалось, что Кавминводыавиа, шестой авиаперевозчик Ростехнологий, также будет продан Аэрофлоту, однако тот не увидел для себя перспектив ее развития, и накануне сделки у Кавминводыавиа была отозвана лицензия. Взамен госкорпорации были переданы 3,55% акций Аэрофлота, стоимость которых на бирже вчера составляла 2 млрд руб. По данным менеджмента Аэрофлота, в результате транзакции доля рынка Аэрофлота в России к 2025 г. достигнет 45%, а эффект синергии в ближайшие три–четыре года оценивается в 250–330 млн долл.

Краткосрочный эффект от сделки будет негативным. Вместе с приобретенными авиакомпаниями Аэрофлоту перешел и их долг в размере 800 млн долл. Изначально предполагалось, что до конца года компания также деконсолидирует терминал D (долг терминала тоже составляет порядка 800 млн долл.), что позволит ей показать нулевой прирост долга в результате обеих сделок. Однако на прошлой неделе в газетах появилась информация, что продажа терминала D может не состояться до конца года. В этом случае показатель Чистый долг/EBITDA авиакомпании по итогам 2011 г. может достигнуть, по нашим оценкам, 2,8–3,0. С одной стороны, это довольно много, но с другой – в 2009 г. этот показатель составлял 3,8, что, тем не менее, не оказало негативного влияния на кредитный рейтинг Аэрофлота. Более серьезную угрозу мы видим в том, что за присоединение данных активов компании в ближайшие годы придется заплатить снижением рентабельности, поскольку приобретенные активы на данный момент убыточны на операционном уровне, а их парк самолетов более изношен и характеризуется меньшей топливной эффективностью по сравнению с авиапарком Аэрофлота. Кроме того, в связи со скорым вступлением России в ВТО Аэрофлот лишится роялти, которые, по некоторым оценкам, могут формировать до половины EBITDA компании. Однако в любом случае полностью получать эти платежи компания перестанет лишь в 2014 г., а за этот период, мы надеемся, ей удастся повысить эффективность приобретенных компаний и достичь желаемого синергетического эффекта.

Нейтрально для облигаций. На наш взгляд, новость не отразится на облигациях Аэрофлота, которые исторически слабо реагируют на новостной поток вокруг компании и практически не торгуются. На текущий момент их индикативные котировки предполагают спред к кривой ОФЗ в размере 90 б.п., что практически соответствует уровню более ликвидных выпусков РЖД. Кредитный профиль последней выглядит значительно лучше, чем у Аэрофлота, и мы отдаем предпочтение бондам РЖД.

Башнефть (NR). Правительство решило компенсировать потери от налоговой схемы «60/66»

Долгожданная компенсация. Вчера СМИ со ссылкой на заявление замминистра финансов Сергея Шаталова распространили новость, что Башнефть получит обещанную еще в сентябре компенсацию за доходы, выпадающие в результате введения с 1 октября 2011 г. налоговой схемы «60/66». По словам Сергея Шаталова, в ближайшие пять лет, начиная с 1 января 2012 г., компания получит налоговый вычет общим объемом 10 млрд руб.

Потери из-за введения схемы «60/66» существенно сократятся. Из-за преобладания переработки и относительно небольших объемов добычи нефти в структуре продаж Башнефть оказалась в числе наиболее пострадавших в результате введения новой системы налогообложения нефтяной отрасли. Так, в 1 п/г 2011 г. компания продала около 9,5 млн тонн нефтепродуктов (из них около 4,7 млн тонн на экспорт), в то время как продажи нефти составили всего 2,3 млн тонн, из которых на экспорт ушло 1,8 млн тонн. Таким образом, снижение экспортных пошлин на нефть с 65% до 60% и на светлые нефтепродукты с 67% до 66% не сможет компенсировать рост экспортных пошлин на темные нефтепродукты с 47% до 66%, доля которых в экспорте Башнефти превышает 50%. По нашим оценкам, ежегодные потери компании могут составить примерно 200 млн долл. при ценах на нефть, близких к текущим. Таким образом, налоговые вычеты позволят снизить потери компании, и рентабельность по EBITDA уменьшится не более чем на 1–1,5%.

Идей в облигациях нет. Находящиеся в обращении три выпуска Башнефти, на наш взгляд, не представляют большого интереса. Их ликвидность довольно высокая, но спреды к бумагам материнской АФК «Система» составляют около 60 б.п., что в текущих условиях представляется нам вполне справедливым уровнем, учитывая отсутствие рейтингов у Башнефти.