Внешний рынок

ФРС обошлась без изменений курса. Отсутствие новых решений на вчерашнем заседании ФРС было скорее негативно воспринято рынком. При упавшей безработице и хороших данных по исполнению федерального бюджета не стоило ожидать обещанных ранее новых «нетривиальных мер» по поддержке экономики и финансового сектора. В заявлении Федрезерва отмечено, что экономика США продолжает расти, несмотря на некоторое глобальное замедление роста. Судя по всему, ФРС ведет себя максимально осторожно, предпочитая действовать только в том случае, если политическая или рыночная ситуация требуют резких движений. Пока такой ситуации не просматривается, но до следующего заседания 25 января могут произойти изменения, в частности вызванные негативными процессами, происходящими в еврозоне, и возможным существенным замедлением в Азии. В этом случае мы можем увидеть новый раунд количественного смягчения, пока же Бернанке склонен рассматривать «большую дубинку» как запасной вариант. Сегодняшние аукционы по первичному размещению государственных облигаций Германии, Италии и Испании будут достаточно показательны. Если на рынках госдолга Италии и Испании сохранится тенденцию к снижению выросших за последние недели доходностей, это может стать поводом для нового всплеска оптимизма. Однако общий новостной фон (демонстративная осторожность канцлера Меркель, разгорающиеся конфликты между руководством Великобритании и лидерами Евросоюза, а также внутри британской правящей коалиции) не благоприятствует этому. Результаты аукционов, а также данные по инфляции в США, которые планируется объявить завтра и послезавтра, будут в центре внимания инвесторов.

Разнонаправленная динамика, бумаги суверенного сектора отскочили вверх. После распродажи, имевшей место в понедельник, российские еврооблигации показали разнонаправленную динамику котировок. Бумаги суверенного сегмента, где днем ранее преобладали продавцы, подорожали. Цена бенчмарка Russia’30 выросла на 32 б.п. до 115,6% от номинала (YTM 4,71%), но спред выпуска Russia’30 к 10 UST остался равным 273 б.п., так как доходность 10 UST снизилась на 5 б.п. до 1,96%%. В среднем котировки суверенного сегмента выросли на 40 б.п., лидером же стал выпуск Russia’28, прибавивший в цене 60 б.п. На кривой Газпрома дорожали GAZPRU’16, GAZPRU’18, GAZPRU’19 GAZPRU’34 и GAZPRU’37, рост котировок составил 30–50 б.п. Здесь мы по прежнему отдаем предпочтение евробондам GAZPRU’16, GAZPRU’19 и GAZPRU’34. В банковских бумагах первого эшелона прошли продажи, выпуск RSHB’21 подешевел на 30 б.п., примерно столько же потерял VTB’20, а котировки VTB NW’15 упали на 45 б.п. Во втором эшелоне слабую динамику продемонстрировали выпуски ТНК-ВР: TMENRU’20 подешевел почти на 1 п.п., а TMENRU’17 снизился в цене на 60 б.п. Продолжились продажи и в некоторых бумагах Вымпелкома, больше всего пострадали VIP’14 (-1 п.п.) и VIP’21 (-40 б.п.). Выпуск Северстали CHMFRU’17 прибавил в цене почти 25 б.п., тогда как EVRAZ’18 подешевел почти на полпроцента, в связи с чем мы рекомендуем обратить внимание на последний: по сравнению с бумагами Северстали он выглядит перепроданным, спред составляет почти 100 б.п. Сегодня внешний фон смешанный, фьючерсы на американские индексы в небольшом плюсе, тогда как азиатские площадки торгуются в отрицательной зоне.

Внутренний рынок

Аукционов ОФЗ до конца года не будет. Вчера глава долгового департамента Минфина Константин Вышковский сделал ряд заявлений. Во-первых, до конца текущего года проведение аукционов ОФЗ больше не планируется – это совпадает с высказанной нами недавно точкой зрения. Учитывая профицит федерального бюджета и непростую ситуацию на денежном рынке, доразмещение госбумаг вряд ли целесообразно. Также Вышковский обнародовал объемы займов, оказавшиеся несколько отличными от нашей оценки. Так, он заявил, что на внутреннем рынке в текущем году было привлечено 1,4 трлн руб., тогда как мы оцениваем сумму займов примерно в 1,2 трлн руб. (рыночное размещение ОФЗ – 756 млрд руб., санация Банка Москвы – 295 млрд руб., ГСО – 30 млрд руб., рублевые евробонды – 90 млрд руб.). В следующем году в планах Минфина занять 1,6 трлн руб. (план был сокращен на 200 млрд руб. за счет профицита бюджета текущего года). Мы считаем, что следующий год станет довольно непростым для рынка и занять 1,6 трлн руб. будет сложно, к тому же вряд ли возникнет необходимость в столь значительной сумме.

ОФЗ будут приниматься в залог на депозитных аукционах. В 1 п/г 2012 г. планируется перевести депозитные аукционы по размещению временно свободных средств бюджета на биржу и ввести в качестве обеспечения госбумаги. Сейчас депозитные аукционы беззалоговые и доступ к ним имеет достаточно ограниченное количество банков – около 35. Мы не можем назвать депозиты Минфина дешевым источником средств (ставки РЕПО и на межбанке ниже), но в периоды острой ситуации на рынке и нехватки ликвидности данный инструмент пользуется спросом. Мы позитивно оцениваем инициативу по проведению депозитных аукционов под залог ОФЗ: мера позволит повысить интерес участников как к депозитным аукционам (количество банков, которые смогут участвовать, заметно увеличится), так и к госбумагам. Отметим также, что в следующем году должна начаться и биржевая торговля процентными свопами.

Продажи сократились. Вчера на рынке госбумаг продажи продолжились, однако снижение цен было уже не таким значительным, а в некоторых выпусках даже прошли точечные покупки. Стоит отметить, что объемы торгов несколько выросли по сравнению с предыдущими днями. Наибольший объем торгов был зафиксирован в трехлетнем выпуске ОФЗ 25076, цена которого выросла на 27 б.п. Также активно торговались семилетний ОФЗ 26204, который завершил день снижением на 15 б.п., и шестилетний ОФЗ 26206, цена которого практически не изменилась. Цена четырехлетнего выпуска ОФЗ 25075 выросла на 1 п.п., однако объем торгов в бумаге был небольшим. В целом, рынок ОФЗ остается малоактивным и с направлением не определился.

Эмитенты активизировались. Вчера стало известно, что книги заявок на размещение рублевых облигаций открывают сразу несколько эмитентов. Среди них НЛМК (BBB-/ Baa3/ BBB-), рассматривающий возможность размещения трехлетних выпусков БО-02 и/или БО-03 (первый – с полуторагодовой офертой) общим объемом 10 млрд руб. Также ВТБ (BBB/Baa1/BBB) планирует продать четыре выпуска общим объемом 30 млрд руб. (более подробно см. в разделе «Новости эмитентов»). Книгу заявок до 20 декабря откроет сегодня и Связь-Банк (BB/BB) – на размещение облигаций третьей серии объемом 5 млрд руб. Ориентиры по выпуску пока не известны. Конец года традиционно сопровождается всплеском активности эмитентов, и нестабильная ситуация на рынках пока не стала препятствием, что, безусловно, радует.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки снижаются, но объемы РЕПО бьют рекорды

РЕПО с ЦБ по-прежнему самый популярный инструмент фондирования. Ситуация с банковской ликвидностью выглядит противоречиво. Объем средств на счетах ЦБ РФ вырос, с другой стороны, выросли и ставки межбанковских кредитов, а ставки РЕПО упали. Объем операций РЕПО с ЦБ достиг нового максимума, приблизившись к отметке 1 трлн руб., – он составил 943 млрд руб. Спрос на однодневные РЕПО превысил установленный лимит в 320 млрд руб., а спрос на недельные средства оказался ниже предложения. Общий объем заключенных сделок превысил 1 трлн руб., однако средняя однодневная ставка по этим сделкам упала относительно предыдущих сессий, опустившись до 5,8%. Представители Центробанка заявили вчера о том, недельные РЕПО станут основным инструментом фондирования, однако в настоящее время однодневные РЕПО гораздо более популярны среди банков.

Средства на счетах ЦБ выросли, ставки МБК – тоже. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 122,5 млрд руб. до 864,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 25,8 млрд руб. до 103,2 млрд руб. Несмотря на увеличение объема средств в системе, ставки МБК поднялись на 4–14%, при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое значительное повышение – на 14 б.п. до 5,97%, превысив однодневную ставку РЕПО, равную 5,8%. Вчера Министерство финансов разместило 140 из 150 млрд руб. на банковских депозитах сроком на 28 дней, однако спрос оказался выше предложения на 19%. Средняя ставка достигла двухлетнего максимума – 7,83%. Сегодня на счета банков поступят размещенные вчера средства, однако сегодня же им предстоит вернуть Минфину 226 млрд руб., таким образом, ожидающийся отток создаст дополнительное давление на ликвидность, что может вызвать рост ставок МБК. Более того, завтра начинается период налоговых платежей, что усилит давление на ликвидность.

Курс рубля был стабилен. Вчера курс российской валюты практически не изменился по отношению к американской, несмотря на укрепление последней (индекс доллара прибавил 1%). На ММВБ рубль закончил день на уровне 31,59 руб./долл., практически не изменившись по сравнению с результатами предыдущего закрытия – его стабильности способствовал рост цен на нефть: Brent подорожала на 2,2% до 109 долл./барр., а WTI выросла на 2,6% до 100,3 долл./барр. На валютном рынке евро подшевел, потеряв 1,2% против доллара и достигнув 11-месячного минимума 1,303 долл./евро. Он уступил и рублю, снизившись на шесть копеек и закрывшись на уровне 41,74 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела всего на две копейки до 36,51 руб. Сегодня рубль находится под давлением падающих цен на нефть и негативного настроя фондовых рынков. Brent подешевела на 0,5% до 108,6 долл./барр, а WTI котируется у отметки 100 долл./барр. (-0,4%). Сегодня утром индекс доллара практически стоит на месте, но, несмотря на это, мы ожидаем, что в течение сессии российская валюта несколько ослабнет и будет торговаться в пределах 31,7–31,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Татнефть (Ba2/BB). Долговая нагрузка стабильно низкая, облигации не интересны. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP

Добыча нефти стабильна, переработка растет. Вчера Татнефть представила результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые оказались несколько лучше, чем мы ожидали. Достаточно неплохо выглядят операционные показатели компании – несмотря на высокую выработанность месторождений, Татнефти удается поддерживать уровень нефтедобычи. Так, по итогам отчетного квартала добыча нефти выросла на 1% квартал к кварталу до 6,6 млн т, а год к году объемы добычи не изменились. В то же время продажи нефти снизились на 8% квартал к кварталу до 20, 4 млн т, что можно объяснить как уменьшением экспортных продаж, так и ростом потребности в нефти собственных нефтеперерабатывающих мощностей. За счет старта тестовой переработки на ТАНЕКО собственная нефтепереработка Татнефти в 3 кв. выросла более чем в два раза квартал к кварталу примерно до 400 тыс. т, а по итогам 9 мес. 2011 г. – на 450% до 755 тыс. т. При этом высокие темпы роста продаж нефтепродуктов (34% за квартал) могут свидетельствовать о расширении трейдингового бизнеса Татнефти и, соответственно, об увеличении объемов закупок нефтепродуктов. Консолидированная выручка Татнефти в отчетном квартале снизилась на 5% до 153,8 млрд руб., что стало следствием резкого снижения цен на нефть на мировых рынках, зависимость от которых у Татнефти очень высока, поскольку экспорт сырой нефти составляет 60% ее выручки.

Единственный выпуск не представляет интереса. В целом отчетность Татнефти подтвердила высокое кредитное качество компании, ее способность генерировать положительный свободный денежный поток и удерживать долговую нагрузку на приемлемом уровне. Единственный локальный выпуск эмитента, Татнефть БО-1 с погашением в сентябре 2013 г., низколиквиден и не представляет интереса.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Первичное размещение

Новые выпуски на 30 млрд руб. Вчера ВТБ сообщил о намерении в ближайшее время открыть книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-06 объемом 10 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через один год. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,0–8,5%, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,24–8,78%. Облигации отвечают критериям включения в ломбардный список ЦБ. Впоследствии стало известно, что сегодня книга будет открыта на четыре выпуска (БО-03, БО-04, БО-06, БО-07) общим объемом 30 млрд руб., сбор заявок продлится до 21 декабря. На текущий момент маркетируется только выпуск БО-06.

Привлекательно ближе к середине ориентира. Несмотря на то что предложенные ориентиры по доходности предполагают премию ко вторичному рынку в размере 75–125 б.п., при определении справедливого уровня доходности новых выпусков мы предпочитаем ориентироваться на прошедшие недавно первичные размещения. Пока на вторичном рынке присутствовала ликвидность, облигации ВТБ и РСХБ торговались приблизительно в рамках одной кривой. Размещенный недавно РСХБ-15 (YTP 8,95%) в настоящее время торгуется с премией в размере порядка 185 б.п. к кривой ОФЗ. При этом ориентиры по доходности выпуска ВТБ БО-06 соответствуют спреду к ОФЗ в размере 165–220 б.п. Таким образом, по нашей оценке, предложение привлекательно при доходности порядка 8,45% (купон 8,25%) и выше, то есть в верхней половине предложенного диапазона.

Предыдущие публикации по теме:

Декабрь 9, 2011 ВТБ - Ухудшение ожидаемое, но не критичное. Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ). Попытка разместить внешний заем

Новый выпуск ECP. Вчера Евразийский банк развития начал маркетинг выпуска ECP в объеме до 50 млн долл. и сроком обращения один год. Сделку планируется закрыть на текущей неделе. Ориентир по доходности составляет 3,75–4,0% годовых. Если размещение состоится, оно станет лишь третьим заимствованием на внешних рынках после их закрытия в августе нынешнего года. Первые два (если не принимать в расчет заимствования в швейцарских франках) – это размещения Газпрома и Банка Русский Стандарт.

Предложение интересное, помешать может неблагоприятная внешняя конъюнктура. Благодаря статусу ЕАБР как госбанка и его высоким рейтингам евробонды банка исторически торгуются приблизительно на одном уровне с бондами РСХБ и дисконтом 60–80 б.п. к выпускам ВТБ. На горизонте одного года (где премии не должны быть столь существенными) долларовый VTB ’12 котировался вчера с доходностью 3,7%, а полуторалетний RSHB ’13 предлагал доходность 4,1%. Принимая во внимание, что не так давно Газпром разместил евробонды с премией порядка 30 б.п. ко вторичному рынку, мы считаем новый выпуск привлекательным, особенно ближе к верхней границе ориентира. При этом мы не исключаем, что неблагоприятная внешняя конъюнктура может помешать успешному размещению, хотя привлекаемый объем сравнительно небольшой.

Предыдущие публикации по теме:

Ноябрь 8, 2011 ЕАБР. Итоги 1 п/г 2011 г. по МСФО

НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-). Компания начинает премаркетинг двух выпусков биржевых облигаций общим объемом 10 млрд руб.

НЛМК проводит премаркетинг еще двух займов. Вчера стало известно о начале премаркетинга по двум новым выпускам биржевых облигаций НЛМК – серии БО-02 и БО-03 по 5 млрд руб. каждый. Окончательное решение о том, какой именно выпуск будет размещаться, пока не принято. Согласно представленной информации, возможно размещение как одного из выпусков, так и сразу двух. Оба выпуска – трехлетние и, возможно, будут включать в себя оферту через полтора года (решение об этом тоже пока не принято). При наличии оферты индикативная ставка купона составит 8,50–8,75% (YTP 8,68–8,94%), в случае размещения без оферты – 8,75–9,25% (YTM 8,94–9,46%). Предполагается, что открытие и закрытие книги состоится уже на этой неделе. При размещении выпуски попадут в котировальный список «Б», однако впоследствии ожидается их перевод в список «А1». Очевидно, что выпуски будут удовлетворять критериям включения в ломбардный список Банка России.

Выпуски могут быть интересны. Несмотря на высокие рейтинги, выпуски НЛМК, обращающиеся на вторичном рынке, не обладают высокой ликвидностью, что несколько усложняет их анализ. Отметим, что самый дальний выпуск – БО-7 был размещен около месяца назад, в ноябре. Параметры его размещения были схожими – маркетировалась как возможность размещения с полутора летней офертой, так и без нее. И если нижняя граница индикативной доходности для размещения без оферты соответствовала нижней границе текущего ориентира, то нижняя граница ориентира для размещения с офертой у БО-2 и БО-3 превышает минимальный уровень индикативной доходности у БО-7 на 50 б.п. В итоге выпуск БО-7 разместился без оферты по середине диапазона с доходностью 9,2% с внушительной премией ко вторичному рынку. Сейчас эта бумага торгуется примерно на тех же уровнях, и, на наш взгляд, это может служить неплохим ориентиром для новых выпусков (спред к ОФЗ составляет 150 б.п., что достаточно много для НЛМК). При наличии оферты мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении, если премия ко вторичному рынку составит около 30–40 б.п., что, по нашей оценке, предполагает спред к ОФЗ на уровне 130–140 б.п.

Русал (NR). Русал просит кредиторов приостановить действие ковенантов по новому кредиту на 4,75 млрд долл.

Русал рассчитывает до 18 января получить решение банков по освобождению от ковенантов сроком на год. На прошлой неделе стало известно, что Русал официально запросил у консорциума банков-кредиторов начиная с любого периода в 2012 г. объявить годовые «каникулы» по ковенантам, предусмотренным в рамках выделенного совсем недавно (29 сентября 2011 г.) экспортного кредита на 4,75 млрд долл. Согласно данным Debtwire, текущие ковенанты ограничивают значение коэффициента Чистый долг/EBITDA уровнем 4 в 2011 г. и 3,5 – в 2012 г. Кроме того, ограничение наложено на минимальное значение коэффициента процентного покрытия, которое по итогам 2011 г. не должно быть ниже 2, а в 2012 г. – не ниже 2,5. За согласие на временную отмену ковенантов Русал готов авансом заплатить премию величиной до 55 б.п. Для принятия решения достаточно, чтобы две трети участников консорциума (пропорционально объему выделенных средств) приняли предложение. Компания просит банки сообщить о своем решении до 18 января 2012 г.

Прогнозы компании отражают риск существенного падения EBITDA в следующем году. Как сообщает Debtwire, Русал опасается, что на фоне негативной конъюнктуры на рынке сбыта и сохранения тенденции к росту себестоимости производства, коэффициент Чистый долг/EBITDA в 2012 г. может вырасти до 5 (3,8 по итогам 9 мес. 2011 г. и по нашему прогнозу на конец 2011 г.). Столь резкий рост долговой нагрузки приведет к удорожанию кредитной маржи для компании на 140 б.п. с текущего уровня в 285 б.п. При сохранении чистого долга на уровнях, сопоставимых с текущим значением, это может означать, что показатель EBITDA по итогам 2012 г., как ожидает компания, составит 2,1–2,2 млрд долл., или на 20–25% ниже нашего прогноза на конец текущего года. В целом запрос Русала на временную отмену ковенантов выглядит нестандартным ходом, более распространенная практика – повышение порогового значения по наложенным ограничениям, и, вполне вероятно, что кредиторы предложат именно такой вариант урегулирования вопроса.

Облигации рискованны, но привлекательны. В своей последней рекомендации, приуроченной к выходу отчетности за 3 кв. 2011 г., мы охарактеризовали обращающиеся выпуски облигаций Русала как спекулятивно привлекательные для инвесторов с толерантностью к повышенному риску. В обращении у компании находятся два выпуска – РусалБратск-7 (дюрация 2 года; YTP 12%) и РусалБратск-8 (дюрация 2,9 года; YTP 11,9%), прибавившие в доходности за последний месяц около 100 б.п. Мы по-прежнему считаем их спекулятивно привлекательными, однако в свете попытки Русала приостановить действие ковенантов необходимо отметить растущие риски инвестиций в эти бумаги. Ожидающийся компанией рост коэффициента Чистый долг/EBITDA может также свидетельствовать как о пессимистической оценке будущих операционных показателей, так и о нежелании сокращать инвестпрограмму и отказываться от выплаты дивидендов, что, однако, выглядит неуместным по отношению к кредиторам в сложившихся условиях. Более того, в свете намерения Русала получить рейтинг ситуация с просьбой об отмене ковенантов и ее первопричина могут негативно повлиять как на сам рейтинг, так и на время его получения. В целом мы рекомендуем инвесторам с осторожностью относиться к инвестициям в бумаги Русала, так как помимо увеличившихся рисков кредитного профиля компании, общеотраслевые риски также остаются высокими.