Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Рублевые облигации Северстали переоценены, но к еврооблигациям стоит присмотреться


[04.03.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Северсталь (ВВ-/Bа3/В+). Позитивный эффект от деконсолидации убыточных активов

Опубликованы результаты за 2010 г. по МСФО

Деконсолидация убыточных активов оказала заметное позитивное влияние на операционные показатели. Вчера Северсталь опубликовала финансовые результаты за 2010 г. по МСФО. По итогам 2010 г. выручка компании составила 13,5 млрд долл., увеличившись на 41,6% по сравнению с 2009 г. EBITDA компании за отчетный период более чем удвоилась, достигнув 3,26 млрд долл., рентабельность по EBITDA возросла до 24,2% с 16,6% годом ранее. Следует иметь в виду, что в опубликованных результатах учтена деконсолидация европейских активов Северстали (Lucchini), а также частично Североамериканских активов (Severstal Warren, Severstal Wheeling и Severstal Sparrows Point), о продаже которых Северсталь объявила за день до публикации отчетности. На долю этих активов пришлась значительная часть выручки Северстали в 2009 г. (27%), соответственно, вследствие корректировок показатель выручки за этот период ощутимо снизился. В то же время корректировки оказали существенное положительное влияние на EBITDA 2009 г. так как деконсолидированные активы приносили значительный убыток на уровне EBITDA. По итогам 2010 г.EBITDA активов в США (прежде всего заводов Columbus и Dearborn Steel) составила 86 млн долл. Эти заводы являются одними из основных поставщиков автомобильной промышленности США, которая, по словам менеджмента Северстали на сегодняшний день является крупнейшим потребителем стали в США.

Горнодобывающий сегмент обеспечил заметное увеличение EBITDA. Прошлый год стал особенно удачным для горнодобывающего сегмента Северстали, рентабельность которого по EBITDA в 2010 г. достигла рекордного уровня – 44,5% против 21% в 2009 г. Доля этого направления в EBITDA Северстали за 2010 г. составила 47,5% при доле в выручке на уровне лишь 25,8%. Весомый вклад в увеличение EBITDA горнодобывающего сегмента в 2010 г. внесло золотодобывающее подразделение Nordgold, EBITDA которого по итогам 2010 г. составила 372 млн долл., а рентабельность по EBITDA достигла внушительного размера – 49,3%. На телефонной конференции для аналитиков руководство компании сообщило, что, отказавшись от IPO Nordgold в начале 2011 г., Северсталь намерена самостоятельно развивать это высокорентабельное направление. Мы обратили внимание на то, что в 2010 г. Северсталь увеличила долю продаж на внутреннем рынке до 45,7% с 41,2% годом ранее. Что касается IV квартала, то в этот период выручка Северстали возросла на 7,5% по сравнению с предыдущим кварталом, достигнув 3,7 млрд долл., тогда как рентабельность по EBITDA сократилась совсем незначительно – до 24,1%.

Еще один позитивный эффект от деконсолидации – улучшение кредитных метрик. Совокупный и чистый долг Северстали к концу 2010 г. сократился на величину долга североамериканских заводов в связи со сделанными корректировками, что вместе с увеличением операционной прибыли обеспечило снижение отношения Чистый долг/EBITDA до уровня 1,3. Ликвидная позиция Северстали достаточно устойчива: на конец 2010 г. доля краткосрочной задолженности в совокупном долговом портфеле составляла лишь около 20%, а денежные средства на балансе превышали ее размер вдвое. Следует также отметить, что в 2010 г., как и годом ранее, Северсталь сохранила положительное значение свободного денежного потока. Капитальные затраты компании в прошлом году составили 1,1 млрд долл.

В 2011 г. инвестиции возрастут вдвое, кроме того Северсталь выплатит дивиденды. Компания сообщила, что в текущем году объем ее капитальных затрат может превысить 2 млрд долл., из которых основная часть (46%) будет направлена на инвестиции в российские сталеплавильные активы. С учетом благоприятного прогноза по рынку стали в текущем году мы ожидаем дальнейшего роста операционной прибыли Северстали, что в совокупности со значительным запасом денежных средств должно позволить компании осуществить инвестиции без ущерба для ее кредитного качества. Помимо этого, компания рассматривает возможность выплаты дивидендов по итогам 2010 г. в размере 2,42 руб. на акцию, что соответствует приблизительно 2,44 млрд руб. (85 млн долл.) и не окажет влияния на кредитные метрики Северстали

Lucchini больше не будет влиять на показатели Группы Северсталь. В ходе телеконференции менеджмент Северстали сообщил об изменении условий соглашения с Алексеем Мордашовым о компании Lucchini. Если ранее предполагалось, что в случае продажи Lucchini средства будут направлены компании Северсталь, то теперь это условие отменено и Lucchini будет окончательно деконсолидирована с баланса Северстали, соответственно, показатели европейского дивизиона больше не будут влиять на отчетность Северстали. Такое решение было принято в связи с тем, что менеджмент не ожидает продажи компании в 2011 г.

Рублевые облигации Северстали переоценены, но к еврооблигациям стоит присмотреться. Не умаляя достоинств кредитного профиля Северстали, заметим, что рублевые облигации компании выглядят дорого (YTW 7,2% @ февраль 2013 г.) и, соответственно, едва ли стоит ждать реакции их котировок на опубликованную отчетность. Скорее, теперь котировки справедливо отражают кредитный профиль Северстали. В то же время среди еврооблигаций мы рекомендуем к покупке длинный выпуск CHMFRU’17 (YTW 6,4% @ октябрь 2017 г. премия к свопам 345 б.п). Несмотря на то что котировки этого выпуска заметно подросли в последнее время, он все еще торгуется с узким спредом в размере 20 б.п. к сопоставимому по дюрации выпуску Evraz’18, в то время как на коротком сроке дисконт по доходности еврооблигаций Северстали к выпускам Евраза составляет 50 б.п., а премия к свопам не превышает 300 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: