СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Нейтральное начало недели. Первый рабочий день недели европейские фондовые индексы закончили уверенным ростом в среднем на 1%, американские – небольшим снижением. Доходы населения США в мае выросли на 0,4%, что ниже ожидавшегося роста на 0,5%. Зато рост расходов населения превысил прогноз вдвое и составил 0,2%, что свидетельствует об укреплении уверенности домохозяйств в восстановлении экономики и рынка труда. О состоянии рынка труда можно будет сделать вывод только к концу текущей недели, когда будет опубликована статистика за июнь. Не менее значимая для поведения рынков статистика будет опубликована и сегодня: во-первых, апрельское значение индекса S&P/Case-Shiller, отражающего изменения цен на недвижимость в США, во-вторых, индекс потребительской уверенности, который в мае вырос до 63,3 пунктов. Очевидно, что инвесторы продолжают осторожничать в преддверии публикации важной макростатистики: доходности 10 UST продолжили снижаться и достигли 3%.

Бумаги нефтяных компаний пользовались спросом. Несмотря на то что индекс EMBI+ вырос на 2,7 б.п. до 327,15 б.п., CDS-спреды на долги развивающихся стран несколько сузились. Индикативный суверенный выпуск Россия’30 торговался на уровне 112,4–113,2% от номинала, спред к 10 UST расширился на 3,17 б.п. до 229,12б.п. Объемы торгов вчера значительно повысились, существенно возросли и обороты в бумагах Evraz. В корпоративном секторе евробондов рост цен на нефть спровоцировал спрос на российские нефтегазовые активы, наибольшей популярностью у инвесторов пользовались бумаги Gazprom 19, Gazprom 34, Gazprom 37, TNK-BP 16, TNK-BP 17, TNK-BP 18 и TNK-BP 13, а выпуск Vimpelcom 16 подорожал сразу на 68 б.п. с уровня закрытия в пятницу.

Внутренний рынок

Новое размещение Росбанка. Росбанк (BB+/Baa3/BBB+) 8 июля намерен разместить новый выпуск биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. Бумага размещается сроком на три года и, скорее всего, не будет иметь оферты. Напомним, что 25 июня эмитент разместил выпуск Росбанк-БО1 со сроком обращения два года, который в настоящий момент торгуется с доходностью 7,4%. Соответственно, если новое предложение действительно будет трехлетним, его доходность должна составить 7,75% или немного выше. Мы опубликовали 24 июня специальный комментарий по предыдущему размещению банка, в котором рекомендовали инвесторам покупать Росбанк-БО1. Однако этот выпуск разместился по меньшей мере на 0,5% ниже своего первоначального ориентира (8–8,5%), поэтому в отношении нового размещения необходима осмотрительность. Уровень 7,75% для трехлетнего риска Росбанка не выглядит привлекательным, поскольку с такой же доходностью сейчас можно купить бумаги настоящего квазисуверенного статуса, а именно РСХБ-8, РСХБ-11, а также ВТБ-БО1/2/5. Соответственно, размещение Росбанка будет привлекательным, только если оно предложит премию к диапазону 7,75–7,8%, в котором и расположены перечисленные бумаги.

Выпуск НОВАТЭК БО-1 –ожидается динамика на уровне рынка. Сегодня на ММВБ состоится размещение облигаций НОВАТЭК БО-1. В ближайшие дни выпуск выйдет на вторичный рынок. Напомним, что по итогам подписки ставка купона была определена эмитентом по нижней границе диапазона, на который ориентировал организатор (7,5%), что соответствует доходности к погашению на уровне YTM7,64%. Таким образом, выпуск НОВАТЭК БО-1 разместился на одном уровне доходности с чуть более коротким по дюрации выпуском НЛМК БО-6 (YTM 7,6%) и премией в размере около 35 б.п. к обращающимся выпускам Газпром нефть БО-5,6. Напомним, что исходя из наших оценок справедливая доходность бумаг НОВАТЭКа должна предполагать дисконт в размере около 25 б.п. к кривой НЛМК и премию на уровне 50 б.п. к кривой Газпром нефти. В целом мы считаем, что сложившаяся доходность по выпуску НОВАТЭК БО-1 соответствует справедливым значениям, и не видим предпосылок для динамики котировок данного выпуска «лучше рынка». Наше мнение об оценке справедливой доходности облигаций НОВАТЭКа и кредитном профиле заемщика более подробно изложено в специальном комментарии от 23 июля «НОВАТЭК: заманчивое предложение знакомого эмитента».

Консолидация продолжается. Ценовая динамика на рынке рублевых облигаций была вчера разнонаправленной, но в среднем наиболее ликвидные бумаги скорее почти незаметно отползали вниз, чем двигались вверх. Ставки денежного рынка несколько подросли в понедельник, как это обычно бывает в конце месяца, поэтому в первой половине июля, если позволит внешний фон, движение в сторону более низких доходностей может быть продолжено. Основные условия для этого есть: нефть остается устойчиво дорогой, оказывая солидную поддержку национальной валюте. Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем инвесторам продолжать покупки.

- Среди бумаг с рейтингами инвестиционного уровня мы выделяем РЖД-23, ВТБ-БО1/2/5, РСХБ-8, РСХБ-11, РСХБ-3 и биржевые бумаги Газпромнефти.

- В банковском секторе хорошо выглядят ХКФ-7, МБРР-5, МБРР-4. Среди более доходных банковских бумаг мы предпочитаем УралсибЛК-2, СКБ-БО4 и МКБ-8.

- Нашими фаворитами во втором эшелоне остаются бумаги металлургов, а именно Мечел-БО2, Мечел-5, Евраз-1/3, Сибметинвест-1/2, Башнефть-1/2/3, Акрон-3.

- В третьем эшелоне мы продолжаем рекомендовать выпуски Интегра-2, ЛенСпецСМУ-1, а также недавно размещенный Ситроникс-БО1, который в настоящий момент торгуется со спредом к кривой АФК Система в размере порядка 375 б.п., тогда как справедливый спред оценивается нами на уровне 300 б.п.

Рубль продолжил укрепление, Дмитрий Медведев выступит с бюджетным посланием. Дорожающая нефть позволила рублю продолжить укрепление к бивалютной корзине, стоимость которой снизилась с 34,3019 до 34,2539 руб. Практически все ставки NDF продемонстрировали тенденцию к снижению, исключение составил лишь недельный NDF, выросший c 2,59% до 2,64%. Активность ЦБ на рынке была невысокой, Банк России скупил валюту приблизительно в объеме 95,8 млрд руб., что существенно ниже среднего показателя за последние два месяца. Сегодня важным событием для российского рынка станет выступление президента Дмитрия Медведева с бюджетным посланием перед Федеральным собранием, в ходе которого будут освещены основные направления бюджетной политики на ближайшие три года.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Традиционное для конца месяца снижение ликвидности

Ликвидность снизилась в результате выплаты компаниями налогов за июнь. Вчера компании произвели выплаты по налогу на прибыль. Ставки на рынке МБК выросли, однако MosPrime осталась на уровне ниже 3%, прибавив 15 б.п. до 2,89%. Ставки по операциям РЕПО с ЦБ также выросли: среднедневная ставка достигла 5,16%, что на 6 б.п. выше уровня предыдущей сессии.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 23,2 млрд руб. до 458,1 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 67,8 млрд руб. до 623 млрд руб.

Сегодня Центробанк предложит банкам 2,5 млрд руб. в виде пятинедельных беззалоговых кредитов, а Минфин попытается разместить на счетах банков 50 млрд руб. бюджетных средств. Спрос со стороны банков едва ли будет высоким. По завершении периода налоговых выплат уровень ликвидности будет постепенно повышаться, что снизит ставки на МБК.

Вчера рубль укрепил свои позиции благодаря оптимизму на мировых рынках и росту цен на нефть. По итогам торгов на ММВБ курс доллара к рублю составил 31 руб./долл. Курс евро к рублю снизился на 2 копейки до 38,22 руб./евро, а стоимость бивалютной корзины упала на 6 копеек до 34,25 руб. Сегодня рубль, вероятно, ослабнет на фоне падения цен на нефть и понижательного тренда на фондовых рынках (азиатские фондовые индексы сегодня утром пошли вниз).

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Промсвязьбанк: Новое размещение увеличит капитал II уровня

Что предлагается инвесторам? Промсвязьбанк, один крупнейших в России частных кредитных банков, в настоящее время проводит маркетинг долларовых еврооблигаций, которые, вероятно, будут размещаться сроком на пять лет. По имеющейся у нас информации, объем размещения составит около 200 млн долл. C определенными оговорками относительно кредитного качества банка (в частности, нам представляется, что капитализация ПСБ несколько ниже необходимой при постепенно увеличивающейся доле плохих активов) мы можем рекомендовать риск ПСБ к покупке в случае, если цена будет привлекательной (эта тема обсуждается ниже). Последние по времени финансовые показатели ПСБ по МСФО были представлены в аудированной отчетности банка за 2009 г., и в настоящий обзор частично включен наш комментарий по этому поводу. В целом результаты за год совпали с прогнозом самого банка, представленным в марте, но часть показателей отчета о прибылях и убытках оказалась хуже прогнозных, что не позволяет нам считать эту отчетность положительной.

Наша точка зрения на размещение. Последние финансовые результаты ПСБ нельзя назвать ни хорошими, ни плохими. Главным отрицательным фактором следует назвать низкую капитализацию. Основными тенденциями IV квартала 2009 г. стали постепенное снижение чистой процентной маржи и увеличение операционных расходов. С другой стороны, учитывая отношение кредитов к депозитам, равное лишь 0,9, долю ликвидных активов на уровне 33% и денежные средства в размере 3,6 млрд руб. на балансе банка, позицию ПСБ можно охарактеризовать как очень ликвидную, и мы не думаем, что банк столкнется с проблемами при погашении публичных обязательств, которые в 2010 г. можно оценить приблизительно в 500 млн долл. (рублевые облигации на сумму 9,5 млрд руб. и еврооблигации объемом 200 млн долл., погашаемые в 2010 г.). Последний раз ПСБ размещал еврооблигации в ноябре (выпуск PROMBK’15 сроком обращения 5,5 лет). На нашем графике эти облигации расположены практически в той же точке, что и размещаемый пятилетний выпуск. Таким образом, мы можем утверждать, что ориентир доходности по новым облигациям – 10,5% – адекватен текущему положению PROMBK’15 (котирующемуся с доходностью 10,3%). Помимо этого, премии в размере более 100 б.п. к субординированному выпуску NOMOS'15 (B1/B+) и более 200 б.п. к старшему ALFARU’15 (B+/Ba1/BB-) представляются достаточной компенсацией за разницу в кредитном качестве между названными выпусками. В целом мы умеренно положительно относимся к новому
выпуску ПСБ и его оценке.

АЛРОСА: Компания полностью разместила рублевые облигации в рамках запланированной программы объемом 26 млрд руб.

Размещение, как мы и предполагали, прошло по нижней границе диапазона. В пятницу Алроса закрыла книгу заявок на размещение двух выпусков рублевых облигаций общим объемом 11 млрд руб. Размещение состоится сегодня. Таким образом, с учетом выпусков, размещенных на прошлой неделе, можно сказать, что компания полностью разместила облигации в рамках запланированной программы. Ставка купона по размещаемым выпускам полностью соответствует ставке, сложившейся по итогам предыдущего размещения, которое прошло на прошлой неделе, – купон по выпуску серии 22 с офертой через три года составляет 8,25 (YTP 8,51%), по выпуску серии 20 на срок пять лет без оферты – 8,95% (YTM 9,25%). В результате премия к кривой ОФЗ составила порядка 220 б.п., а размещение, как мы и предполагали, прошло по нижней границе заявленного диапазона. Мы сохраняем позитивный взгляд на долговые обязательства Алросы, в настоящий момент торгующиеся с премией в размере около 50 б.п. к обязательствам сопоставимого по уровню кредитных рейтингов ММК (NR/Ва3/ВВ), и прогнозируем рост котировок по мере восстановления кредитных метрик компании, ожидающегося уже по итогам нынешнего года.

Опубликованная на прошлой неделе отчетность по МСФО за 2009 г. полностью соответствует предварительным данным, представленным ранее организаторами. Также на прошлой неделе Алроса наконец опубликовала отчетность за 2009 г. по МСФО, которая практически полностью соответствует данным, представленным организаторами в ходе размещения облигаций. Кредитный профиль компании на конец 2009 г. был весьма уязвимым, однако уже в текущем году ожидаются заметные улучшения благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алмазов. Отметим также, что мы положительно оцениваем повышение уровня информационной открытости компании, и надеемся, что Алроса не затянет публикацию промежуточных итогов 2010 г. Подробнее наш взгляд на кредитный профиль Алросы представлен в специальном комментарии от 18 июня «АЛРОСА. Привлекательное предложение квазисуверенного заемщика».

В конце нынешнего года компания может разместить еврооблигации объемом 1 млрд долл. На начало нынешнего года краткосрочный долг Алросы составлял порядка 94,4 млрд руб., а к концу года компания планирует сократить его до 5,7 млрд руб. Прошедшее размещение рублевых облигаций, хоть и несколько снизило риск рефинансирования, однако проблема еще не решена. В случае, если Алроса успешно разместит еврооблигации, что компания планирует осуществить до конца года, это не только заметно улучшит ее ликвидную позицию, но и приведет к тому, что в структуре долга Алросы публичные обязательства будут составлять основную долю. Вместе с тем мы полагаем, что госбанки продолжат оказывать существенную поддержку Алросе в части обеспечения ликвидностью. Наше отношение к обращающемуся выпуску еврооблигаций ALROSA’14 нейтрально (доходность к погашению в ноябре 2014 г. составляет порядка 7,1%). Кстати, еврооблигации компании торгуются с дисконтом к валютным облигациям Северстали (ВВ-/Ва3/В+), в то время как в рублевом сегменте сложилась некоторая премия.