Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Рост доходностей всех европейских активов и бегство в британские и американские гособлигации практически гарантированно продолжатся до конца года


[24.11.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Берлин в осаде, Токио под давлением. Вчерашний аукцион по размещению 10-летних облигаций Германии, уже много десятилетий воспринимающихся как эталон качественных активов, прошел крайне неудачно. Новая бумага собрала заявок только на 65% объема выпуска, а доходность 10-летних «бундов» подскочила на 23 б.п. (самый сильный скачок с 1990 г.) до 2,15%. Понимание того, что Германия, скорее всего, будет вынуждена не только докапитализировать собственные банки, но и выступить источником финансирования программ по спасению периферийных стран еврозоны, снизило привлекательность даже самых надежных из европейских активов. Бенефициаром оттока средств из Германии стали британские государственные облигации – например, покупки их японскими инвесторами зеркально отражают продажи германских бумаг. В результате на фоне падения евро и роста доходностей в еврозоне фунт укрепляется, а доходность gilts упала до самого низкого уровня за 100 лет. При этом в самой Японии дела обстоят не слишком хорошо – судя по комментариям S&P, агентство близко к очередному понижению рейтинга страны (AA-, прогноз «Негативный»). Несмотря на все усилия руководства ключевых государств мира и международных финансовых организаций, обстановка на долговых рынках продолжает накаляться. Финансовое положение самой Германии не вызывает опасений, но провал аукциона может означать начало атаки на рынок «бундов», которая потребует новых мер по поддержке европейской экономики (скорее всего, инфляционного характера) и уменьшит возможности Германии по помощи остальным европейским странам. В этих условиях рост доходностей всех европейских активов и бегство в британские и американские гособлигации практически гарантированно продолжатся до конца года – усугубляя и без того тяжелое положение в Евросоюзе.

Еще один трудный день, наиболее ликвидные бумаги подешевели в среднем на 80 б.п. Среда оказалась еще одним непростым днем для рынков, российским евробондам пришлось пережить еще одно падение цен в наиболее ликвидных выпусках в среднем на 80 б.п. «Бегство в качество» продолжилось, доходности десятилетних казначейских облигаций США опустились до 1,88%. Таким образом, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился почти на 18 б.п. до 283 б.п., а цена суверенного бенчмарка, выпуска Russia’30, упала на 86 б.п. до 115,6% от номинала (YTM 4,73%). Потери выпусков Russia’28 и Russia’20 оказались более серьезными – они подешевели на 143 б.п. и 93 б.п. соответственно. В первом эшелоне больше других пострадали длинные выпуски Газпрома: GAZPRU’18 подешевел на 94 б.п., GAZPRU’19 – на 1,27 п.п., GAZPRU’34 – на 92 б.п., а GAZPRU’37 – на 1,8 п.п. В евробондах госбанков наиболее масштабное снижение котировок зафиксировано в выпусках РСХБ: RSHB’17, RSHB’18 и RSHB’21 подешевели на 60–80 б.п., тогда как потери схожих по дюрации выпусков Сбербанка, ВТБ и ВЭБа были скромнее. Во втором эшелоне массовые распродажи отмечены в бумагах Вымпелкома – одних из наиболее активно торгуемых на рынке. Помимо длинных бумаг инвесторы активно избавлялись от более коротких выпусков; так, цены VIP’14 и VIP’16 снизились почти на 1 п.п., а длинные выпуски эмитента потеряли порядка 70 б.п. Длинные выпуски ТНК-ВР и ЛУКОЙЛа подешевели на полпроцента. Наиболее заметные продажи во втором банковском эшелоне шли в бумагах Альфа-Банка, которые являются самыми ликвидными, и, следовательно, наименее устойчивыми в периоды распродаж. Евробонд ALFARU’21 подешевел на 1 п.п., и его доходность теперь составляет 9,86%, что с фундаментальной точки зрения выглядит более чем привлекательно. Также на 1 п.п. снизились котировки обоих выпусков ALFARU’17 (с опционом «колл» в феврале 2012 г. и без него), обе бумаги сейчас заметно перепроданы. Сегодня рынки Азии демонстрируют разнонаправленную динамику, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в плюсе. Противоречивый внешний фон не предполагает резких ценовых колебаний на открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Аукцион Минфина не состоялся. Вчера Минфин должен был доразместить на очередном аукционе четырехлетние ОФЗ 25079 объемом 10 млрд руб., однако аукцион был признан несостоявшимся. Министерство мотивировало отмену аукциона отсутствием заявок. Напомним, что ориентир по доходности, опубликованный Минфином накануне аукциона, составлял 7,9–7,95%, тогда как на вторичном рынке выпуск торговался по верхней границе диапазона. Вероятно, инвесторы готовы были покупать бумаги только на этом уровне, что могло не устроить Минфин, который в принципе недоволен практикой размещения бумаг по верхнему пределу ориентира. Откровенно говоря, мы не ждали отмены аукциона – на наш взгляд, инвесторов могла бы заинтересовать четырехлетняя бумага, но уж точно не с дисконтом ко вторичному рынку. Мы думаем, что пока не улучшилась крайне непростая ситуация с ликвидностью, проводить аукционы по доразмещению ОФЗ будет сложно.

В сегменте ОФЗ преобладали продажи. Вчера в сегменте госбумаг преобладали продажи, однако торговая активность вновь была невысокой. Наибольший объем торгов был отмечен в двух выпусках: ОФЗ 25077 (YTM 8,25%), который упал в цене на четверть процентных пункта, а также в ОФЗ 26204 (YTM 8,5%), подешевевшем на 33 б.п. На коротком конце кривой прошли покупки в ОФЗ 25071 (YTM 7,67%), подорожавшем на 20 б.п. при сравнительно невысоких объемах торгов. Мы считаем, что самый ликвидный выпуск российского рынка госдолга ОФЗ 26204 обладает неплохим потенциалом снижения доходности в ближайшее время. В настоящий момент его спред к рублевым свопам на 40 б.п. шире, чем в начале месяца. Вчера Росстат опубликовал еженедельную статистику по инфляции: рост потребительских цен за неделю с 15 по 21 ноября составил 0,1%, с начала месяца – 0,4%. Хотя инфляция несколько ускорилась, что естественно в свете завершения сезонной дефляции в сегменте плодоовощной продукции, темпы роста ИЦП не вызывают особого беспокойства. Официальный прогноз инфляции по 2011 г. на уровне 7,5% вполне может оказаться точным, что уменьшает шансы на ужесточение денежно-кредитной политики до конца года.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Завтра надо платить налоги

Ставки МБК падают последние два дня. Вчера объем средств на четах ЦБ сократился, однако к повышению ставок межбанковских кредитов это не привело. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 19 млрд руб. до 679,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 5,3 млрд руб. до 133,1 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снижается второй день подряд и сегодня потеряла 5 б.п., составив 5,31%. С другой стороны, долгосрочные ставки МБК прибавили 1–3 б.п., а шестимесячная ставка достигла уровня 7,04% – максимум с конца 2009 г. Объем операций РЕПО с Банком России составил 231,3 млрд руб., что почти вдвое ниже показателя предыдущего дня, при этом средняя однодневная ставка не изменилась (5,27%). Завтра последний день уплаты НДПИ и акцизов, поэтому ожидается отток средств их банковской системы, что, вероятно, приведет к повышению ставок МБК.

Рубль опустился до минимума с середины октября. Вчера на ММВБ рубль уступил доллару, потеряв 1,1%, и финишировал на уровне 31,04 руб./долл. – минимум с середины октября, однако российской валюте удалось оттеснить евро на 2 копейки и закрыться на отметке 41,98 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 18 копеек до 36,16 руб., достигнув максимума за пять недель. Вчера индекс доллара подрос на 1%, а евро потерял 1,3% по отношению к американской валюте. Цены на нефть падают: Brent и WTI просели на 1,2% и 2% соответственно. Указанные выше тренды привели к ослаблению российской валюты. Сегодня ситуация изменилась: доллар дешевеет против основных валют, и его индекс идет вниз. Цены на нефть пошли вверх: Brent выросла на 0,6% до 107,9 долл./барр., а WTI достигла уровня 96,5 долл./барр., поднявшись сегодня утром на 0,8%. Мы ожидаем, что рубль может получить некоторую поддержку и подорожать до 31,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Башнефть (NR): Новый выпуск биржевых облигаций интересен ближе к верхней границе ориентира

Башнефть решила воспользоваться открывшимся «окном» на долговом рынке. С 28 ноября по 2 декабря компания будет принимать заявки на новый выпуск биржевых облигаций объемом 10 млрд руб. (320 млн долл.) со сроком обращения три года и двухлетней офертой. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,50–9,95% к оферте, что соответствует доходности к оферте 9,73–10,20% при модифицированной дюрации около 1,7 года.

Кредитное качество Башнефти находится на достаточно высоком уровне. Отношение Долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 г. находилась вблизи вполне комфортного уровня 1,5, а рентабельность по EBITDA составила 21%. Значение свободного денежного потока в январе–июне оказалось положительным, пусть и достаточно скромным (240 млн долл.). Как следствие, нас прежде всего интересует величина потенциальных потерь компании от введения налоговой схемы «60/66» и объем капзатрат на освоение месторождений Требса и Титова. По нашим расчетам, снижение экспортной пошлины (далее – ЭП) на нефть (с 65% до 60%) не сможет компенсировать рост ЭП на темные нефтепродукты (с 47% до 66%) ввиду особенностей структуры экспорта компании, по большей части представленного как раз нефтепродуктами, более половины из которых – темные. К тому же снижение ЭП на нефть должно привести к повышению цены нетбэк на внутреннем рынке, что негативно скажется на рентабельности Башнефти, вынужденной закупать внушительные объемы нефти для своих НПЗ. Однако негативный эффект от роста ЭП может быть компенсирован налоговыми вычетами на сумму 10 млрд руб., которые правительство обещает предоставить компании в течение ближайших пяти лет, что позволит Башнефти снизить потери от повышения ЭП до 1–1,5% годовой EBITDA. Что касается развития месторождений им. Требса и Титова, добыча нефти них могла бы существенно поддержать рентабельность за счет снижения расходов на закупку нефти. Однако нагрузка на компанию может оказаться весьма серьезной – по разным оценкам, капзатраты на этот проект могут составить до 5 млрд долл. При этом Башнефть, скорее всего, начнет инвестировать в этот проект уже в следующем году, тогда как промышленная добыча вряд ли стартует раньше 2014 г. Насколько нам известно, компания ведет активные переговоры о привлечении партнеров в развитие этих месторождений, но пока ей удалось договориться лишь о создании совместного предприятия с ЛУКОЙЛом.

Предложение интересно ближе к верхней границе ориентира. Для позиционирования выпуска можно ориентироваться на уже обращающиеся облигации эмитента. Выпуски серий 01, 02 и 03 суммарным объемом 50 млрд руб. (1,6 млрд долл. млрд долл. ) торгуются с доходностью 8–8,3% к оферте в декабре 2012 г. и с премией к кривой ОФЗ в размере 130–160 б.п. При этом спред бумаг Башнефти к бумагам материнской АФК «Система» близок к своему среднему уровню около 60 б.п. и, на наш взгляд, является вполне справедливым. Что касается нового выпуска, то при дюрации порядка 1,7 года по нижней границе заявленного диапазона он будет предлагать премию к кривой ОФЗ порядка 240 б.п., а по верхней – около 290 б.п. Таким образом, премия ко вторичному рынку составит от 80 до 160 б.п. С одной стороны, выпуск выделяется весьма привлекательной доходностью, если сравнивать его с бумагами нефтяных компаний сопоставимого кредитного качества (практически все такие бумаги – со схожей долговой нагрузкой – в пределах данной дюрации торгуются с доходностью не выше 8%). С другой стороны, существенным ограничением для нового выпуска станет отсутствие рейтингов, которое не позволит включить его в ломбардный список Банка России. Поэтому, на наш взгляд, выпуск будет интересен ближе к верхней границе диапазона доходностей, то есть на уровне 10% к двухлетней оферте.

Республика Коми (-/Ba2/BB+) размещает облигации объемом 2,1 млрд. рублей с дюрацией 3,06 года

Новый выпуск планируется провести 15 декабря. Вчера Министерство финансов республики объявило о размещении пятилетнего амортизационного облигационного займа со снижающимися купонами объемом 2,1 млрд руб. с дюрацией около трех лет. Индикативная доходность определена в диапазоне 9,5–10,0% годовых.

Бюджетные показатели устойчиво растут, долговая нагрузка умеренная. Экономика региона опирается на добычу нефти, газа и угля и потому вполне благополучна. В 2009 г. ВРП Республики Коми на душу населения превышал среднее значение по России на 40%. В период кризиса, в 2009 г., ВРП Коми снизился на 1,5% в сравнении с падением на 7,6% по стране в целом, что свидетельствует об устойчивости экономического положения региона. Бюджет республики на 79% обеспечен собственными доходами. На 1 октября 2011 г. отношение долга республики к собственным доходам составило 15%. С учетом хорошего исполнения бюджета в нынешнем году долг после размещения нового выпуска, по нашей оценке, составит 22–23% от собственных доходов республики.

Справедливая доходность при размещении на уровне 9,8% годовых. Находящиеся в обращении выпуски республики Коми не слишком ликвидны и не представляли большого интереса для инвесторов даже после недавнего повышения рейтинга региона агентством Fitch. На наш взгляд, справедливой доходностью при размещении можно считать 9,8% годовых. Такая доходность дает спред в размере 200 б.п. к ОФЗ, или премию на уровне 75 б.п. к облигациям несколько превосходящей Коми по кредитному качеству Самарской области-7 (BB+/Ba1/-), которые отличаются большей ликвидностью и более короткой дюрацией.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: