РСХБ (NR/Baa1/BBB)

Вполне рыночное предложение

Банк размещает облигации на 10 млрд руб.

Новый выпуск с самым длинным сроком обращения. Россельхозбанк (РСХБ) предлагает рынку новый выпуск облигаций серии 14 объемом 10 млрд руб. и сроком обращения десять лет. По выпуску предусмотрена оферта через четыре года, что делает его самым длинным среди всех находящихся в обращении локальных облигаций банка. С начала года банк проводит работу по удлинению своих пассивов, разместив рублевые и еврооблигации на сумму порядка 54,5 млрд руб., тогда как в прошлом году РСХБ предлагал рынку преимущественно короткие выпуски, сделав акцент на снижении стоимости заимствований. Таким образом, сейчас основной объем (70 млрд руб. по номиналу) локальных выпусков банка подлежит погашению или выкупу по оферте в течение двух ближайших лет, поэтому мы ожидаем, что РСХБ в будущем будет довольно активно увеличивать долю более длинных заимствований в своих обязательствах с помощью внутреннего рынка облигаций.

Финансовый профиль не без изъянов, но господдержка поступает на регулярной основе. Среди уязвимых мест в финансовом профиле РСХБ мы отмечаем сохраняющиеся проблемы с просроченной задолженностью, которая, по нашим оценкам, продолжит увеличиваться в текущем году как следствие прошлогодней засухи. Таким образом, доля просрочки в 7,6%, показанная по итогам 2010 г., будет для банка далеко не пиковой. Достаточность капитала также нельзя назвать высокой (отношение Собственный капитал/Активы на конец 2010 г. составляло 12,6%), однако государство, как 100-процентный собственник РСХБ, регулярно докапитализирует банк (в последний раз это было сделано в декабре 2010 г.). Дополнительную поддержку капитализации РСХБ окажут поступления от размещенного в мае выпуска субординированных еврооблигаций на 800 млн долл. – порядка 8,4 млрд руб. в чистом виде, поскольку в сентябре банк досрочно выкупит у держателей другой субординированный выпуск на 500 млн долл.

С нашим более подробным анализом отчетности РСХБ за 2010 г. можно ознакомиться в специальном обзоре от 6 мая 2011 г. «Россельхозбанк – Ожидаемое ухудшение качества активов, но в целом нейтрально».

Участие интересно начиная от середины предложенного диапазона, но мы сомневаемся, что банк предложит премию ко вторичному рынку. Ориентиры по доходности нового выпуска находятся в диапазоне 8,06–8,26%, что соответствует премии к кривой ОФЗ в размере 100–120 б.п. Находящиеся в обращении локальные выпуски торгуются со спредом порядка 100 б.п., таким образом, с учетом более длинного срока РСХБ-14 мы считаем целесообразным участвовать в размещении в верхней половине предложенного ориентира. Однако мы сомневаемся, что банк пойдет на предоставление премии ко вторичному рынку, особенно после вчерашнего заседания ЦБ, по результатом которого стало ясно, что ставки, скорее всего, останутся на текущих уровнях до конца лета, и предполагаем, что книга будет закрыта по нижней границе ориентира.