Мечел (-/В1/-)

В целом неплохие результаты, но пока не меняющие общей картины

Финансовые результаты по US GAAP за 1 кв. 2012 г.

Рентабельность снизилась, но остается сравнительно высокой. Выручка компании за 1 кв. 2012 г. изменилась незначительно (здесь и далее показатели сравниваются с уровнями 4 кв. 2011 г., если не указано иное) и составила 2,95 млрд долл. Все подразделения, за исключением добывающего, продемонстрировали рост выручки. В добывающем сегменте выручка сократилась на 12% до 933 млн долл. на фоне снижения спроса и коррекции цен, а также временного простоя ряда шахт на «Южном Кузбассе». Консолидированный показатель EBITDA Мечела по итогам квартала составил 470 млн долл., снизившись на 11%. Таким образом, рентабельность компании по итогам 1 кв. 2012 г. опустилась на 2 п.п. до 15,9%, что, впрочем, остается достаточно высоким значением на фоне показателей остальных российских металлургов благодаря высокой доле более маржинального добывающего бизнеса (31%) в структуре выручки Мечела. Чистая прибыль компании составила 233 млн долл., увеличившись на 4%.

Положительный свободный денежный поток второй квартал подряд. Операционный денежный поток компании до изменений в оборотном капитале составил 227 млн долл., снизившись на 29%. При этом благодаря начавшемуся еще в предыдущем квартале роспуску оборотного капитала и умеренным капзатратам компания второй квартал подряд демонстрирует положительное значение свободного денежного потока, пусть и существенно меньшее, чем в 4 кв. 2011 г., – 70 млн долл. против 500 млн долл. По прогнозу менеджмента, в обозримом будущем сокращение оборотного капитала продолжится, в частности за счет сезонного оживления строительной отрасли, а по итогам всего года объем роспуска, предположительно, составит 500 млн долл. Если ожидания менеджмента реализуются, принимая во внимание также обнародованный план по капзатратам на 2012 г. (1,2 млрд долл.) и наш прогноз операционного денежного потока, можно предположить, что Мечелу удастся показать существенное положительное значение свободного денежного потока по итогам года и приступить к сокращению долга.

Долговая нагрузка продолжила расти. Несмотря на положительный свободный денежный поток, общий долг компании вырос на 3% до 10,1 млрд долл., а чистый долг – на 5% до 9,7 млрд долл., что, насколько мы понимаем, связано с переоценкой рублевых займов на фоне укрепления рубля в 1 кв. 2012 г. Под влиянием перечисленных факторов долговая нагрузка компании по коэффициенту Чистый долг/EBITDA выросла с 3,7 на конец 2011 г. до 4,3 на конец 1 кв. 2012 г. Вместе с тем, исходя из последних данных, к середине июня общая величина долга существенно снизилась и опустилась ниже 9 млрд долл. – по словам менеджмента, это в основном является следствием ослабления рубля во 2 кв., однако некоторая часть все же была сокращена за счет денежного потока.

Компании удалось рефинансировать существенную часть краткосрочного долга и аккумулировать «подушку» ликвидности. Доля краткосрочной задолженности почти не изменилась и на конец 1 кв. 2012 г. составила 26%. Напомним, что по состоянию на конец 2011 г. компании в течение года предстояло рефинансировать 2,7 млрд долл., что выглядело существенной суммой. Тем не менее по состоянию на 15 июня компании предстоит до конца 2012 г. рефинансировать обязательства на сумму 1,4 млрд долл., из которых 556 млн долл. приходится на возобновляемые кредитные линии, 153 млн долл. представлено облигационными выпусками (хотя, судя по приходящимся на этот год погашениям и офертам, эта сумма должна была быть больше), оставшаяся часть приходится на другие виды займов. Таким образом, нельзя не отметить, что за 1 п/г 2012 г. компания смогла успешно рефинансировать около 1,3 млрд долл. долга. Для этого компания сумела договориться о пролонгации на три–пять лет кредитных линий ВТБ и Газпромбанка общим объемом 1,2 млрд долл, разместила три выпуска рублевых облигаций на 520 млн долл. и согласовала с Газпромбанком условия привлечения пятилетнего кредита на 500 млн долл. Договоренность с Газпромбанком о продлении кредитных линий была достигнута в мае, то есть уже после отчетной даты, – по нашей оценке, это означает, что к середине июня доля краткосрочного долга должна была составить 17–18%. По данным презентации, наличность и доступные средства по невыбранным кредитным линиям в совокупности составляют 2 млрд долл.

В целом мы сохраняем крайне осторожный взгляд на кредитное качество Мечела... Исходя из представленных показателей в настоящий момент очевидно, что Мечел является наиболее уязвимой публичной компанией горно-металлургического сектора. Отметим, что значительная часть кредитного портфеля компании (около 40%) представлена кредитами госбанков или квазигосбанков, причем именно с этими кредиторами компании за последнее время удалось договориться либо о пролонгации истекающих займов, либо о привлечении новых. На наш взгляд, это может свидетельствовать об определенном уровне поддержки компании со стороны государства. Еще около 20% долга приходится на рублевые необеспеченные облигации, не содержащие ковенантов. Весьма вероятно, что запланированные к погашению выпуски будут замещены новыми кредитами (также госбанков), или рефинансированы за счет новых облигационных займов, большая часть которых опять же может оказаться на балансе госбанков. Кроме того, стоит отметить успехи компании в переговорах о повышении пороговых значений ковенантов в рамках кредитных договоров, что позволит ей быть гибкой в обозримой перспективе, а также свидетельствует о том, что в целом широкий круг кредиторов готов пойти на встречу Мечелу и предоставить ему возможность решить вопрос чрезмерной долговой нагрузки в рабочем режиме. Все это, по нашему мнению, говорит о том, что риски, приписываемые рыночными участниками компании, возможно, несколько преувеличены. С другой стороны, стоит напомнить, что дальнейшее серьезное ухудшение конъюнктуры на основных рынках сбыта, а также рост ставок на долговом рынке, по-прежнему представляют угрозу для сохранения Мечела в его нынешнем формате.

…и по-прежнему рекомендуем воздерживаться от инвестиций в его облигации. Опубликованная отчетность в целом не меняет общей картины кредитного профиля Мечела и не окажет воздействия на котировки облигаций. Мечел – лидер среди российских компаний сектора по объему рублевых облигаций, торгующихся на рынке, – в обращении находится 19 выпусков номинальным объемом 85 млрд руб. На фоне распродаж последних месяцев кредитный сред Мечела к ОФЗ расширился до среднего значения 490–520 б.п., хотя еще в конце марта составлял 300–330 б.п. Тем не менее в настоящий момент мы по-прежнему рекомендуем участникам рынка воздерживаться от инвестиций в облигации Мечела. Для инвесторов, толерантных к повышенному риску, больший интерес могут представлять облигации РУСАЛа (кредитное качество которого мы оцениваем чуть выше), предлагающие премию в размере 120–150 б.п. к кривой Мечела, в основном за счет отсутствия доступа к ломбардному списку. Напомним, что в комментариях к годовой отчетности менеджмент сообщил, что Мечел решил отказаться от модели экстенсивного развития и сфокусироваться на снижении долговой нагрузки. Целевое значение показателя Чистый долг/EBITDA установлено на уровне 2,0. Для достижения поставленной цели компания готова приступить к распродаже активов и сократить капвложения. На наш взгляд, если рыночная конъюнктура нормализуется, а реализация планов менеджмента будет подтверждена позитивной динамикой финансовых результатов, в среднесрочной перспективе облигации Мечела могут стать хорошей спекулятивной ставкой, однако пока говорить об этом преждевременно.

Предыдущие публикации по теме: «Мечел – Надежда на улучшения. Нейтральные финансовые результаты за 2011 г.», «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».