Внешний рынок

Активность рынков на минимуме. Динамика цен на жилую недвижимость в крупнейших городах США в октябре оказалась хуже ожиданий (–3,4% год к году против –3,2%), а индекс потребительского доверия продемонстрировал существенный рост. Сегодня участники рынка с нетерпением будут ждать результатов аукциона по размещению облигаций Италии. Статданные из Японии, зафиксировавшие снижение промышленной активности и ускорение дефляции, вкупе с достаточно пессимистическими индикаторами из Южной Кореи не оказали сильного влияния на рынок. Объем средств, размещенных банками еврозоны на однодневных депозитах в европейском центробанке, достиг рекордного значения с 1999 г. – 411 млрд евро. Таким образом, основная часть выданных на прошлой неделе банкам трехлетних кредитов ЕЦБ на 489 млрд евро по базовой ставке 1% годовых, по всей видимости, вернулась в ЕЦБ в виде депозитов под однодневную ставку 0,25% годовых. Готовность банков смириться с отрицательной маржой по данной операции (наряду с рекордными объемами депозитов в ФРС США) говорит о том, что кризис доверия на кредитном рынке продолжается, и даже углубляется, а его разрешение станет одной из ключевых проблем в будущем году.

Возможно небольшое снижение котировок. В предпраздничные дни активность торгов российскими облигациями остается низкой, однако вчера котировки немного поднялись. Что касается суверенного выпуска Russia’30, то его спред к 10 UST расширился на 2 б.п. до 2,64 п.п., но только за счет снижения доходности американской бумаги. Остальные суверенные выпуски незначительно подешевели, зато в корпоративном сегменте наблюдалось преимущественно восходящее движение. Так, например, на фоне укрепления цен на нефть подросли котировки нефтегазовых облигаций – подорожали почти все выпуски Газпрома (на длинном конце рост составил до 30 б.п.) и ЛУКОЙЛа (в среднем +25 б.п.). В то же время снижение, хотя и несущественное, в среднем на пару базисных пунктов, наблюдалось в банковских бумагах, в частности в бумагах Россельхозбанка и Банка Москвы. Сегодня торговая активность вновь будет низкой, и котировки российских евробондов могут немного сдать назад, на что указывают закрывшиеся в красной зоне азиатские индексы, а также фьючерсы на американские индексы, торгующиеся в минусе.

Внутренний рынок

ЦБ расширил границы валютного коридора. Согласно сообщению регулятора, операционный валютный интервал расширен с 5 до 6 рублей, и теперь диапазон допустимых колебаний бивалютной корзины, по нашей оценке, составляет 32,2–38,2 руб. Это решение соответствует последним действиям ЦБ в отношении процентных ставок: коридор изменения коротких ставок денежного рынка (депозиты – репо ЦБ) сужается, а свобода изменения валютного курса возрастает. Банк России постепенно двигается в сторону таргетирования инфляции, для чего ему необходима единая регулируемая процентная ставка и свободно плавающий рубль. Впрочем, мы неоднократно писали, что для настоящего перехода к плавающему рублю предстоит сделать еще очень многое в области диверсификации экономики и снижения ее зависимости от нефтяных цен. Политика невмешательства на валютном рынке допустима в сегодняшних условиях, когда цена на нефть фактически стоит на месте уже целый год, однако при резком движении котировок на товарных рынках в ту или иную сторону ЦБ будет вынужден вернуться на рынок forex. Для денежного рынка расширение валютного коридора означает снижение вероятности как поступления средств в результате покупки долларов ЦБ, так и оттока рублей в связи с продажей международных резервов. В декабре бивалютная корзина торговалась в диапазоне 35,4–36,6 руб., то есть интервенции ЦБ по итогам месяца должны оказаться минимальными. Учитывая, что ничего неожиданного не произошло, наш взгляд на среднесрочную перспективу рубля не меняется: по нашему мнению, средний курс в 2012 г. составит 29,8 руб./долл. Таким образом, мы считаем российскую валюту умерено недооцененной.

Без движения. Основная активность в суверенном сегменте вчера была сосредоточена в коротких (до двух лет) бумагах, однако цены преимущественно не изменились относительно предыдущего дня. Объем торгов был больше, чем в понедельник, а спреды – достаточно узкими. Участники рынка, на наш взгляд, предпочтут завершить год с позициями в коротких бумагах, поэтому в ближайшее время интерес к этой дюрации сохранится. Продаж на длинном конце кривой мы также не ожидаем: инвесторы постараются избежать снижения цен и связанной с этим негативной переоценки.

Повышенная активность (что характерно для последних торговых дней года) наблюдалась вчера и в корпоративном сегменте, хотя цены двигались разнонаправленно. Довольно большие торговые обороты прошли в недавно размещенных выпусках Башнефть БО-01 (YTP 9,59%), ВТБ БО-06 (YTP 8,77%), РСХБ-15 (YTP 9,0%), ФСК-18 (YTP 8,71%), цены которых по итогам дня практически не изменились, оставшись чуть ниже номинала.

ФК Открытие размещается с купоном 10,75% - дорого в текущих условиях. Вчера эмитент сообщил, что по результатам сбора заявок на размещение выпуска серии 02 объемом 5 млрд руб. ставка купона была установлена на уровне 10,75%, что соответствует доходности к оферте через два года в размере 11,04%. Принимая во внимание, что у эмитента (и выпуска) отсутствует кредитный рейтинг, а также учитывая текущий уровень доходности бондов крупных банков, мы сомневаемся, что выпуск ФК Открытие-02 собрал достаточный рыночный спрос. Для сравнения, выпуск Промсвязь БО-03 (Ва2/ВВ-) торговался вчера с доходностью YTM 10,3% на 25,3 мес.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Растущие бюджетные расходы наполняют систему ликвидностью, но на ставки повлиять не в силах

Спрос на РЕПО и ставки выросли. Объем средств в банковской системе увеличился в связи с ростом бюджетных расходов. Общая сумма на счетах ЦБ достигла 1,28 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России поднялись на 116,7 млрд руб. до 1140,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «потяжелели» на 41,7 млрд руб. до 143,3 млрд руб. Однако растущий уровень средств в системе роли уже не играет, и ликвидность остается под давлением: спрос на РЕПО с ЦБ вырос, равно как и ставки МБК. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 6 б.п., составив 6,25%, а среднесрочные ставки ушли вверх на 1–5 б.п. Регулятор сохранил лимит РЕПО на прежнем уровне (220 млрд руб.), спрос при этом достиг 306 млрд руб., что превысило результат предыдущей сессии. Средняя однодневная ставка РЕПО также подросла на один б.п. до 6,15%. Сегодня компаниям необходимо заплатить налог на прибыль – последний налоговый платеж в этом году, а банки должны вернуть Министерству финансов со своих депозитов 86 млрд руб. На этот раз Минфин не собирается компенсировать отток в связи с высоким уровнем ликвидности в системе и интенсификацией бюджетных расходов. Несмотря на высокий уровень средств на счетах банков, сегодня ставки МБК, скорее всего, будут расти. Однако к концу года давление на ликвидность может ослабнуть на фоне снижения активности.

Рубль, вероятно, подешевеет вслед за расширением Центробанком валютного коридора. Вчера рубль подешевел по отношению к доллару и евро, в результате бивалютная корзина поднялась на 28 копеек до 35,7 руб. На ММВБ курс доллара вырос на 24 копейки до 31,38 руб./долл., а евро прибавил 32 копейки, закрывшись на отметке 40,98 руб./евро. Вчера Банк России расширил коридор колебаний бивалютной корзины с 5 до 6 рублей и снизил с 600 млн долл. до 500 млн долл. уровень интервенций, по достижении которого сдвигает границы коридора на пять копеек. Такие действия могут привести к ослаблению рубля в краткосрочной перспективе, и мы ожидаем, что сегодня российская валюта подешевеет и будет торговаться в диапазоне 31,45–31,55 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Башнефть (NR). Пятилетняя стратегия и СП с ЛУКОЙЛом

Договор о создании СП с ЛУКОЙЛом подписан. Вчера было объявлено о создании ООО «Башнефть-Полюс», совместного предприятия Башнефти и ЛУКОЙЛа. В новой компании ЛУКОЙЛ, заплатив 153 млн долл., получит 25,1%. Кроме того, СП выкупит у ЛУКОЙЛа 29 поисковых и разведочных скважин, работающих в этом регионе, за 60 млн долл. Напомним, что о планируемом партнерстве стало известно еще весной текущего года. Компании объяснили свой шаг расширенными возможностями совместной разработки месторождений имени Требса и Титова, лицензии на которые были выданы Башнефти в начале нынешнего года. Как сообщается в пресс-релизе, в договоре о создании СП регламентированы вопросы транспортировки нефти с этих месторождений через инфраструктуру ЛУКОЙЛа до нефтеотгрузочного терминала «Варандей», а также предусмотрена возможность использования добываемого попутного газа в энергетическом центре ЛУКОЙЛа с целью обеспечения энергоснабжения этих месторождений.

Мы изначально позитивно оценивали перспективы создания СП. Использование инфраструктуры ЛУКОЙЛа позволит снизить затраты на развитие месторождения. Кроме того, Башнефти будет полезен опыт, которым обладает ЛУКОЙЛ в области нефтедобычи в сложных условиях, поскольку сама Башнефть еще не работала на Севере. Однако для нас остаются неясными несколько моментов. В частности, как будет финансироваться новое предприятие: будет ли компания самостоятельно привлекать финансирование, или обратится за помощью к владельцам. Также пока остается открытым вопрос о том, будет ли долг СП консолидирован на балансе Башнефти.

Принята стратегия развития Башнефти на пять лет. Также вчера Башнефть сообщила, что совет директоров утвердил пятилетнюю стратегию развития компании. Согласно данному документу нефтедобыча должна стабилизироваться на уровне около 15 млн т в год, однако эта цифра не учитывает потенциал месторождений Требса и Титова, которые выйдут на полную мощность после 2016 г. По оценкам, объем добычи нефти на данных месторождениях составит до 8 млн т в год. Что касается нефтепереработки, то Башнефть также не планирует существенного роста объемов производства и намерена сохранить его на уровне около 20 млн т в год. Однако компания рассчитывает увеличить глубину переработки (с 86% до 94%) и выход светлых нефтепродуктов (60% до 73%). Важный пункт стратегии – планы по развитию розницы и увеличению количества АЗС в течение следующих пяти лет с 440 до 1200 автозаправок. По мнению Башнефти, это поможет повысить рентабельность бизнеса. Расширение розничного сегмента вряд ли окажет значительное влияние на финансы. Так, по результатам за 9 мес. 2011 г. доля розничных продаж в совокупной выручке составила 5%. В связи с этим даже при трехкратном увеличении количества АЗС рост выручки не превысит 15%. Прогнозировать увеличение рентабельности также достаточно сложно.

Высокое кредитное качество. Рентабельность по EBITDA за 9 мес. 2011 г составила около 19%, а отношение Чистый долг/EBITDA оказалось на уровне 1. Однако есть несколько факторов, которые могут увеличить долговую нагрузку Башнефти. Прежде всего, это традиционно высокие дивиденды, которые компания выплачивает своим акционерам. В результате для реализации инвестиционной программы Башнефть пришлось привлекать внешнее финансирование. Мы полагаем, что с началом работы на месторождениях имени Требса и Титова капвложения в ближайшие годы могут существенно вырасти, добавив около 300 млн долл. в год к обычному уровню капвложений. Однако, согласно нашему прогнозу на следующий год, отношение Чистый долг/EBITDA должно остаться на уровне около 1, а в случае более агрессивного роста долга не должно выйти за пределы 1,5.

Интересен выпуск Башнефть БО-1. Сейчас в обращении находится три выпуска облигаций Башнефти, размещенных в декабре 2009 г., и один биржевой выпуск, размещенный в декабре текущего года. Выпуски Башнефть 01, 02 и 03 большой ликвидностью не обладают и, на наш взгляд, с инвестиционной точки зрения неинтересны. Они торгуются со спредами к кривой ОФЗ, равными 190–200 б.п. Размещенный недавно Башнефть БО-1 торгуется со спредом к кривой ОФЗ, составляющим 250–280 б.п. Мы полагаем, что потенциал сужения премии у этого выпуска – порядка 50 б.п. Положительным фактором для бумаг Башнефти стало бы получение компанией рейтинга, однако этот вопрос остается открытым достаточно продолжительное время, и, когда он решится, неясно. Предыдущие публикации по теме:

9 декабря 2011 г. Башнефть – Кредитное качество повышается, новый выпуск интересен. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО