СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

День стабильности. Вчерашний день был достаточно богат на новости, которые, впрочем, соответствовали ожиданиям. Данные по инфляции в еврозоне и заявкам на пособия по безработице в США практически не повлияли на рынок, доходность 10-летних UST осталась на уровне 1,8% годовых, а 30-летних – даже после удачного первичного размещения – замерла на отметке 3%. Сегодня важнейшими публикациями будут данные по розничным продажам в США, однако внимание инвесторов уже сдвигается на события следующей недели, и поэтому мы ожидаем спокойного дня.

Еще один день штиля. На рынке еврооблигаций существенные ценовые движения были скорее исключением. Суверенные бумаги отыграли потери: выпуск Russia’42 (YTM 4,45%) подорожал на 40 б.п. до 119,1% от номинала, Russia’30 (YTM 2,97%) – на 30 б.п. до 125,3% от номинала. В банковском сегменте спрос сосредоточился в длинных выпусках ВТБ и ВЭБ, которые поднялись в цене на 30–35 б.п., тогда как большинство остальных бумаг выросли в пределах 15 б.п. Среди евробондов негосударственных банков неплохую динамику продемонстрировали Russtand’18 (YTM 8,33%) и TCS’18 (YTM 10,22%), подорожавшие на 68 б.п. В нефтегазовом сегменте ситуация была спокойной. Результаты Евраза не оказали значительного влияния как на котировки его бумаг, так и на выпуски других металлургов. Сегодня утром внешний фон позитивный и предполагает умеренный рост без резких движений: рынки Азии торгуются в плюсе, фьючерсы на американские индексы «смотрят вверх».

Внутренний рынок

Длинные бумаги снова в плюсе, торговая активность снижается. На вчерашних торгах в сегменте ОФЗ вновь основным спросом пользовались длинные бумаги, тогда как котировки на коротком и среднем участках кривой оставались неизменными. В частности, пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,08%) подросли примерно на 0,3 п.п., так что предоставленная на аукционе в среду премия, когда доходность выпуска составила 7,12%, была отыграна. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 6,99%) подорожали на 0,25 б.п., то есть спрос в любом случае был умеренным, да и торговые обороты за день оказались ниже, чем днем ранее. В корпоративном сегменте активность также была невысокой. В первом эшелоне один из самых ликвидных выпусков РЖД-15 (YTM 7,7) остался на месте, в то время как снижение котировок во всех бондах Норникеля составило 20–25 б.п. Среди банков первого эшелона выпуски наиболее ликвидного эмитента, ВТБ, торговались на уровнях предыдущего дня. За пределами первого эшелона колебания цен в целом также были минимальными. Первичное предложение пополнилось выпуском Вертолетов России, которое, как мы ожидаем, вызовет высокий интерес (подробнее об этом см. в разделе «Новости эмитентов»).

МАКРОЭКОНОМИКА

Официальный макроэкономический прогноз понижен

Существенное понижение официального прогноза на 2013 г. Как сообщил замминистра экономического развития Андрей Клепач, министерство понизило свой среднесрочный экономический прогноз. По словам Клепача, теперь ожидается, что в 2013 г. экономика России вырастет на 2,4%, а не на 3,6%, как предполагалось ранее. Прогноз промышленного производства понижен с 3,6 до 2%, прогноз роста розничной торговли – с 5,6% до 4,3%, капитальных инвестиций – с 6,5% до 4,6%. Кроме того, теперь МЭР ожидает более значительного оттока капитала – в размере 30–35, а не 0–10 млрд долл. С другой стороны, повышен прогноз среднегодовой цены Urals с 97 до 105 долл./барр. и прогноз профицита торгового баланса – со 132 до 151 млрд долл. Прогноз инфляции в целом не изменился: по итогам года она, согласно новым оценкам, должна достичь 5,8%, что попадает в тот же целевой диапазон 5–6%, который назывался министерством ранее.

Риски для нашего прогноза возрастают. По словам Клепача, необходимость в пересмотре прогнозов возникла в связи с прекращением роста экспорта и резким замедлением роста инвестиций. С нашей точки зрения, Минэкономразвития сделало шаг в правильном направлении: прежний экономический прогноз был чересчур оптимистическим, учитывая слабость экономики Европы и тесные связи России с этим регионом. Изменение настроений в правительстве может объясняться также не слишком успешным началом года: за два месяца 2013 г. российский ВВП вырос лишь на 0,9% год к году, промышленное производство сократилось на 1,5%, а оборот розничной торговли замедлил рост до 2,5% год к году. Это худшие показатели с конца 2009 г., когда экономика восстанавливалась после мирового финансового кризиса. Мы считаем, что плохая экономическая динамика вызвана прежде всего слабостью европейской экономики. Аргументом в эту пользу является, в частности, падение производства угля, нефти и газа относительно прошлогодних уровней. Проблемы в Европе повлекли за собой массированный отток капитала (25,8 млрд долл. за 1 кв. 2013 г.) и фактическую стагнацию капитальных инвестиций, что, в свою очередь, привело к сокращению объемов выпуска в смежных обрабатывающих отраслях, включая производство машин, оборудования и транспортных средств. Мы по-прежнему ожидаем умеренного ускорения российского экономического роста во 2 п/г 2013 г., однако, судя по последним значениям индексов PMI, восстановление европейской экономики, по-видимому, вновь откладывается, что ставит под вопрос оживление экономической активности в России во 2 п/г. На данном этапе мы сохраняем наш прогноз роста ВВП на 2013 г., составляющий 3,1%, но отмечаем существенные риски для этого прогноза.

Macro Monthly

Надежды на восстановление во втором полугодии становятся все более призрачными

Спад в промпроизводстве углубляется. Отмеченное в начале года сокращение объемов промпроизводства в феврале ускорилось: показатель упал на 2,1% год к году после снижения на 0,8% месяцем ранее. Выпуск сократился во всех ключевых секторах, а наиболее резко – в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды (–10% год к году), что объясняется теплой погодой. В добывающем секторепроизводство упало на 2,2% год к году из-за слабого внешнего спроса, тогда как в обрабатывающем выпуск снизился на скромные 0,1%. Несмотря на ускорение роста реальных доходов (+5,7% год к году) и по- прежнему высокие темпы роста розничного кредитования (+39,6% год к году), динамика оборота розничной торговли замедлилась до 2,5% год к году за счет увеличения сбережений населения. В результате реальный рост ВВП составил лишь 0,1% год к году против 1,6% в январе. Экономический рост в России прекратился.

Надежды на оживление экономической активности во 2 п/г 2013 г. тают. Хорошая новость заключается в том, что рост в обрабатывающем секторе оказался довольно устойчивым к негативным шокам начала года. Таким образом, в случае улучшения внешней конъюнктуры российская промышленность способна быстро восстановиться. И хотя холодная погода в марте поддержит производство тепла и электроэнергии, перспективы Европы – основного торгового партнера России – выглядят все хуже. Судя по последним значениям индексов PMI, восстановление европейской экономики, по-видимому, откладывается, что, в свою очередь, ставит под вопрос оживление экономической активности в России во 2 п/г 2013 г. Недавнее снижение ЦБ ставок по предоставлению ликвидности, наряду с ожидающимся нами дальнейшим снижением ставок, окажет лишь умеренное воздействие на экономику. Учитывая, что снижение ставок практически не влияет на ключевые факторы, формирующие курс национальной валюты, рубль в текущем году будет достаточно стабильным, что сводит на нет возможность поддержки экономики за счет снижения курса. На данный момент мы по-прежнему ожидаем роста ВВП на 3,1% по итогам 2013 г., но отмечаем существенные риски для нашего прогноза.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Вертолеты России (-/Ва2/ВВ+)

Предложение, способное вызвать высокий интерес

Компания предлагает трехлетние облигации на 10 млрд руб. Вчера холдинг «Вертолеты России» (100-процентная «дочка» государственного Оборонпрома) объявил о размещении пятилетнего выпуска классических облигаций серии 02 объемом 10 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через три года. Сбор заявок пройдет с 22 по 23 апреля, а размещение выпуска на бирже запланировано на 26 апреля. Облигации соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентиры ставки купона находятся в диапазоне 8,75–9,00%, что соответствует доходности к оферте 8,94–9,20%.

Опосредованный контроль со стороны государства компенсирует недостатки финансового профиля. Самостоятельный кредитный профиль компании сложно назвать устойчивым. Несмотря на стабильный рост выручки и EBITDA (в 2008–2012 гг. среднегодовые темпы роста этих показателей составили 42% и 73% соответственно), операционная деятельность компании преимущественно убыточна, при этом Вертолетам требуются солидные капзатраты (в 2011–2012 гг. они составляли 13–14 млрд руб. в год). Как следствие, компания вынуждена постоянно наращивать долг, который за последние пять лет увеличился более чем в четыре раза до 78 млрд руб. Долговая нагрузка Вертолетов превышает комфортные значения: на конец 2012 г. показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA составили 3,8 и 3,2 соответственно, а совокупный долг в 2,3 раза превосходил собственный капитал. Срочная структура долга также далека от оптимальной – доля краткосрочной задолженности составляет 44%, тем не менее проблем с рефинансированием долга у компании возникнуть не должно, поскольку ее основными кредиторами являются государственные Сбербанк, ВЭБ и ВТБ, на которые в совокупности приходится порядка 70% ссудной задолженности. В этой связи, несмотря на довольно слабые кредитные метрики, Вертолетам России были присвоены довольно высокие кредитные рейтинги: «Ва2» от Mооdy's и «ВВ+» от Fitch.

Не исключаем снижения ориентира в ходе маркетинга. С нашей точки зрения, по финансовым метрикам Вертолеты России наиболее близки к Аэрофлоту, хотя выручка последнего несколько выше. Кроме того, обе компании в той или иной форме являются активными получателями господдержки, чем и обусловлено особое отношение к ним со стороны инвесторов, невзирая на определенные слабости в их финансовом профиле. В этой связи мы считаем недавно размещенный выпуск Аэрофлот БО-03 (YTM 8,33%) наиболее подходящим ориентиром для определения справедливой доходности бонда ВертРоссии-02. Изначально Аэрофлот предложил ровно такие же ориентиры по доходности (8,94– 9,20%) и на волне высокого спроса разместил бонд с доходностью на 45 б.п. ниже (купон – 8,3%). Исходя из этого, доходность ВертРоссии-02, как мы полагаем, сложится примерно на том же уровне, что предполагает снижение ориентиров в процессе маркетинга.

О’КЕЙ (-/-/В+)

Слабые результаты за 1 кв. 2013 г.

Выручка увеличилась на 17%. Сеть О’КЕЙ обнародовала довольно слабые операционные показатели 1 кв. 2013 г., которые, по нашему мнению, в основном подпорчены низкими темпами открытия новых магазинов. В отчетном периоде компания открыла лишь один новый гипермаркет, доведя общее количество магазинов до 84 (в том числе 53 гипермаркета), тогда как в 1 кв. 2012 г. было открыто два новых магазина. Однако прирост торговых площадей у розничных компаний имеет сезонный фактор и ускоряется к концу года. Торговая площадь в 1 кв. 2013 г. достигла 435 тыс. кв. м, что на 21,5% выше уровня годичной давности. Это способствовало росту выручки на 17,0% год к году до 30,8 млрд руб..

Хорошая динамика сопоставимых показателей в 1 кв. 2013 г. Сопоставимые продажи в 1 кв. 2013 г. год к году увеличились на 5,3% на фоне подорожания средней корзины на 5,0% и прироста покупательского потока на 0,4%. Опубликовавший свой операционный отчет днем ранее Магнит увеличил сопоставимые продажи на 4,8%на фоне падения потока покупателей на 0,6%, что в целом слабее продемонстрированных О’КЕЙ показателей. Однако в сегменте гипермаркетов результаты Магнита оказались выше: сопоставимая выручка возросла на 7,1% год к году (корзина и покупательский поток увеличились при этом на 3,2% и 3,8% соответственно).

Облигации оценены справедливо. На фоне невысоких показателей 1 кв. менеджмент компании снизил прогноз по росту выручки на 2013 г. до 21–25%, тогда как ранее он составлял 24–28%. Также был понижен прогноз роста сопоставимых продаж – до 5,5–6,5% с 6–7% ранее. В то же время опубликованные результаты, по нашему мнению, нейтральны для находящихся в обращении рублевых облигаций О’КЕЙ, которые за последние пару месяцев опустились в доходности приблизительно на 1 п.п. и сократили премию к выпускам X5 Retail Group, значительно превосходящей О’КЕЙ по размерам, до 15–20 б.п. На данных уровнях мы нейтрально относимся к бондам компании.

Евраз (B+/Ba3/BB-)

Отчетность по МСФО за 2012 г.: умеренно негативные результаты совпали с ожиданиями с поправкой на разовые неденежные статьи

EBITDA упала на 31% год к году, рентабельность на минимальном уровне с 2009 г. Евраз опубликовал финансовые результаты за 2012 г по МСФО, которые мы оцениваем как умеренно негативные и вполне ожидаемые на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры во 2 п/г 2012 г. и довольно слабых результатов уже отчитавшихся конкурентов. Так, выручка за год сократилась на 10% (-7% за полугодие) до 14,7 млрд долл. вследствие уменьшения объемов производства, что, в свою очередь, объясняется временным закрытием российских и европейских сталелитейных заводов во 2 п/г, а также низкими ценами реализации стали и угля. По итогам года EBITDA составила всего 2 млрд долл. – на 31% меньше, чем годом ранее (за 2 п/г 2012 г. показатель снизился на 29%), при этом операционная рентабельность опустилась до 13,7% (17,7% в 2011 г. и 15,4% в 1 п/г 2012 г.), что стало минимальным значением с 2009 г. (12,7%). Зафиксированный компанией по итогам 2012 г. чистый убыток в размере 335 млн долл. обусловлен разовыми неденежными статьями, в частности снижением стоимости активов и запасов.

Насыщенный график погашений на ближайший год. Общий долг Евраза за 2 п/г 2012 г. увеличился на 6% (+14% год к году) и на конец отчетного периода составил 8,3 млрд долл. Компания продолжила работать над оптимизацией портфеля: так, стоимость заимствований за прошедший год снизилась с 7,4% до 6,2%. В текущем году эмитенту предстоит погасить 1,7 млрд долл, основная часть выплат приходится на 1 п/г 2013 г. (около 70%). Принимая во внимание солидный запас ликвидности (2 млрд долл. в виде денежных средств и депозитов и 1,1 млрд долл в виде кредитных линий), риск рефинансирования Евраза незначительный, однако при сохранении благоприятной конъюнктуры на долговых рынках мы не исключаем новых размещений с целью увеличения доли долгосрочных займов в структуре долга.

Увеличение долговой нагрузки несет минимальные риски. На фоне негативной динамики операционных результатов компания увеличила долговую нагрузку – коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDА по итогам года составили 4,1 и 3,1 соответственно против 3,2 и 2,5 на конец 1 п/ г 2012 г. Напомним, ранее Евраз договорился с кредиторами об изменении ковенантов по синдицированному кредиту на 950 млн долл.: в частности, пороговый уровень отношения показателя Чистый долг/EBITDA был повышен с 3,0 до 3,5, а отношения EBITDA/Процентные расходы -- - понижен с 3,5 до 3,0. Как следует из опубликованных данных, эти условия компания выполнила. Для евробондов Evraz’13 и двух выпусков Evraz’18 максимально допустимое значение долговой нагрузки по коэффициенту Долг/EBITDA составляет 3,0, однако превышение указанных пороговых значений не позволяет лишь привлекать новый долг с иными целями, помимо рефинансирования (так называемый debt incurrence covenant), что не предполагает существенных рисков.

Среднесрочные выпуски компании сохраняют привлекательность. Мы по-прежнему считаем облигации Евраза спекулятивно привлекательными. И хотя риск кредитного профиля эмитента за последнее время несколько увеличился, мы полагаем, что долговая нагрузка в 1 п/г 2013 г. начнет снижаться, а учитывая предполагаемый нами рост спроса на сталь в России с конца 2 кв., мы ожидаем умеренно положительной динамики основных финансовых показателей. На рынке евробондов интересны выпуски EVRAZ’18 (YTM 5,68–5,78%), предлагающие излишнюю, на наш взгляд, премию 135–145 б.п. (в терминах Z-спреда). Кроме того, мы вновь призываем инвесторов обратить внимание на кривую Северстали (BB+/Ba1/BB): мы рекомендуем наращивать позиции в выпуске CHMFRU’22 (YTM 5,6%), который представляется нам надежным инструментом и привлекательной ставкой на восстановление металлургического сектора.