Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕерспективы долгового рынка в 2011 г.


[07.12.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€

ќ“ ѕ–ќ÷≈Ќ“Ќџ’ —“ј¬ќ    —ѕ–≈ƒ”

ѕерспективы долгового рынка в 2011 г.

ƒоходность казначейских бумаг будет расти, курс доллара – снижатьс€. –еакци€ денежных властей —Ўј и ≈вропы на финансовый кризис кардинально различаетс€. —м€гчение денежно-кредитной политики – основной фундаментальный фактор, определ€ющий долгосрочную динамику доходности казначейских бумаг и ослаблени€ доллара. ѕроблема европейских суверенных долгов, веро€тно, будет преп€тствовать развитию этих тенденций, но не сможет обратить их всп€ть. ѕо итогам 2011 г. мы прогнозируем доходность 10-летних американских гособлигаций на уровне 4,5%.

–оссийский внешний долг остаетс€ сравнительно привлекательным. —пред российских суверенных облигаций к казначейским бумагам —Ўј остаетс€ широким как по историческим меркам, так и в сравнении с аналогами. “аким образом, –осси€ остаетс€ одной из лучших ставок в портфеле долгов развивающихс€ стран. “ем не менее в абсолютном выражении мы ожидаем негативной динамики длинных российских евробондов в свете ожидающегос€ повышени€ доходности американских госбумаг. ѕо нашей оценке, в 2011 г. спред выпуска Russia’30 к 10-летним гособлигаци€м —Ўј составит 100 б.п., а доходность достигнет 5,5%.

»нфл€ционное давление, стабильный рубль. ћы ожидаем, что сальдо счета текущих операций останетс€ положительным и довольно существенным, а ситуаци€ с потоками капитала в 2011 г. окажетс€ лучше, чем в 2010 г. Ёти факторы обеспечат стабильность рубл€ – по нашей оценке, его среднегодовой курс в следующем году составит 29,4 руб./долл. »нфл€ционное давление будет постепенно увеличиватьс€ под вли€нием как монетарных, так и немонетарных факторов, и темпы роста потребительских цен могут достичь 9,5%.

¬озможно ужесточение денежно-кредитной политики ÷Ѕ. ”читыва€ наш прогноз инфл€ции по итогам 2011 г. на уровне 9,5%, естественно ожидать, что ÷Ѕ повысит ставку рефинансировани€. »сход€ из нашей оценки роста »ѕ÷, мы ожидаем, что ставка будет повышена до 9%. Ёто подтолкнет вверх краткосрочные рублевые ставки, но их повышение едва ли будет существенным, и в целом мы ожидаем сохранени€ ставки овернайт на уровне 2,5–4% в 2011 г.

ƒоходность длинных рублевых облигаций едва ли существенно изменитс€. ƒо кризиса доходность рублевых облигаций нередко опускалась ниже текущих уровней, несмотр€ на более высокую ставку рефинансировани€ и инфл€цию. ¬ св€зи с этим мы не исключаем, что наклон кривой доходности уменьшитс€ в 2011 г. за счет роста на коротком конце кривой на фоне стабильных доходностей на длинном конце. ¬озможность рефинансировани€ в ÷Ѕ через операции –≈ѕќ оказывает поддержку долгосрочным рублевым облигаци€м. —огласно нашему прогнозу, к концу 2011 г. доходность п€тилетних ќ‘« составит около 7%.

ќт процентных ставок к кредитному спреду. ¬ целом российский долговой рынок уже нельз€ назвать дешевым с точки зрени€ процентных ставок, поэтому основным источником дохода в 2011 г., скорее всего, станет кредитный спред.

¬Ќ≈ЎЌ»… –џЌќ 

Ќовый этап количественного см€гчени€. ¬ первой половине но€бр€ ‘–— объ€вила о новом раунде количественного см€гчени€: до июн€ 2011 г. американский центробанк планирует выкупать с рынка казначейские облигации объемом до 75 млн долл. в мес€ц. ѕо нашему мнению, в среднесрочной перспективе это чревато такими последстви€м, как:

- ослабление американской валюты по отношению к евро из-за эмиссии долларов;

- повышение доходности казначейских облигаций —Ўј;

- удорожание сырь€ – естественно, включа€ нефть.

¬торой пункт списка нуждаетс€ в дополнительном разъ€снении. ћы понимаем, что пр€мой выкуп казначейских облигаций в ближайшее врем€ ограничит рост доходности долларовых активов, однако полагаем, что динамика долгосрочных ставок определ€етс€ в первую очередь инфл€ционными ожидани€ми, а увеличение денежной массы (на фоне улучшени€ перспектив экономики) предвещает ускорение инфл€ции в будущем. ѕри таком сценарии было бы логично ожидать существенного роста доходностей прежде всего во II полугодии 2011 г., когда ‘–— перестанет поддерживать цены гособлигаций своими покупками.

—уверенный долговой кризис в ≈вропе остаетс€ одной из центральных мировых тем. ѕоследние сводки с этого фронта пришли из ƒублина: »рланди€, дефицит бюджета которой в 2010 г. может достигнуть 32% ¬¬ѕ, согласилась прин€ть помощь ≈вросоюза. ¬ ходе дальнейших переговоров предстоит определить, кака€ именно сумма будет выделена из гарантийного фонда ≈— и ћ¬‘ и во что обойдетс€ »рландии эта поддержка с точки зрени€ новых мер бюджетной экономии.

»з приведенного выше графика видно, что ситуацию с госдолгом в »рландии нельз€ назвать катастрофической. –асходы на его обслуживание в 2011 г. состав€т чуть меньше 15 млрд евро – ирландские чиновники утверждают, что у страны достаточно собственных средств, чтобы заплатить эту сумму. ƒве главные проблемы: (a) растуща€ стоимость странового риска, из-за которой »рландии становитс€ сложнее рефинансировать свои займы, и (b) неустойчивое положение национальных банков. ѕохоже, что именно ситуаци€ в банковском секторе стала центральной темой переговоров »рландии и ≈—. ¬ результате, по неофициальной информации, »рландии была обещана помощь в размере 80–90 млрд евро (на спасение √реции ≈вросоюз ранее выделил 110 млрд евро).

 ак видно из представленного ниже графика, в 2010 г. было четыре периода существенного расширени€ спредов CDS стран, сильнее других пострадавших от кризиса суверенных долгов. ќднако же ни одна из стран зоны не допустила дефолта, ни одна не реструктурировала долг. Ќа наш взгл€д:

- “ема госдолга периферийных стран еврозоны еще не раз окажетс€ на повестке дн€ и в 2011 г.

- ћы не ожидаем суверенных дефолтов в регионе в следующем году, поскольку «загасить плам€» будет дл€ ≈— будет гораздо дешевле, чем справл€тьс€ с потенциальными последстви€ми дефолта какой-либо из стран союза.

- —умма, котора€ потребуетс€ ≈— дл€ поддержки стран, пострадавших в результате кризиса суверенных долгов, вполне посильна дл€ союза – вопреки прогнозам, созданный ≈— и ћ¬‘ фонд экстренной помощи объемом 750 млрд евро оказалс€ вполне эффективным механизмом (более того, в случае с »рландией ≈вросоюз сам настаивал на оказании поддержки).  роме того, теперь ≈÷Ѕ имеет право покупать европейские гособлигации на открытом рынке, что позвол€ет ему абсорбировать избыточное предложение суверенных бондов, которые оказываютс€ под давлением во врем€ масштабных распродаж.

- ”крепление евро к доллару, о котором говорилось выше, представл€етс€ сомнительным, когда непри€тие европейского риска среди инвесторов усиливаетс€. ќднако мы считаем см€гчение денежно-кредитной политики в —Ўј более фундаментальным фактором, чем возникающие врем€ от времени опасени€ по поводу долгового бремени периферийных стран еврозоны. ≈÷Ѕ получил право покупать суверенные облигации на открытом рынке, но по масштабу его операции несопоставимы с действи€ми ‘–—.

Ќаш прогноз доходности 10-летних казначейских облигаций – 4,5% в 2011 г.  ак отмечалось выше, мы ждем роста доходности долларовых облигаций как следствие второго раунда количественного см€гчени€ в —Ўј. Ќа наш взгл€д, американские власти попытаютс€ обесценить долг за счет инфл€ции, что автоматически предполагает более м€гкую денежно-кредитную политику, чем в ≈—, который сосредоточилс€ на проведении мер бюджетной экономии и соблюдении бюджетной дисциплины. Ќиже представлены наши основные выводы в отношении казначейских облигаций:

- “екущие доходности американских гособлигаций (включа€ 10-летние) представл€ютс€ сверхнизкими по историческим меркам.

- — технической точки зрени€ с конца 1980-х гг. доходность 10-летних казначейских облигаций находилась ниже выраженного нисход€щего тренда (см. график далее). Ёта тенденци€ не может сохран€тьс€ вечно.

- ћы полагаем, что в услови€х посткризисного восстановлени€ экономики —Ўј, которым придетс€ решать проблему огромного госдолга, доходность 10-летних казначейских облигаций может подн€тьс€ выше линии данного тренда.

- ћы считаем весьма высокой веро€тность того, что в течение следующих 36 мес€цев доходность 10-летних казначейских облигаций достигнет 7–8%. Ќичего чрезвычайного не произойдет – доходность находилась на этих уровн€х в первой половине 1990-х гг.

- Ќаш основной прогноз доходности 10-летних казначейских облигаций на 2011 г. составл€ет 4,5% – примерно через эту точку проходит сейчас нисход€ща€ лини€ тренда. Ќас главным образом интересует, когда доходности удастс€ пробить эту линию.

¬ыпуск Russia’30 остаетс€ дешевым по историческим меркам. ѕонима€, что сопоставление с историческими показател€ми считаетс€ не лучшим методом оценки, мы все же хотели бы отметить, что спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 остаетс€ шире, чем до кризиса. ƒоходность Russia’30 сейчас ниже, чем была в 2007 г., что св€зано с низкой доходностью американских гособлигаций, однако спред находитс€ у отметки 160 б.п., будучи гораздо шире, чем в I полугодии 2007 г., когда он составл€л пор€дка 100 б.п.

ќжидаютс€ позитивные решени€ рейтинговых агентств. ’от€ рейтинговые агентства довольно консервативно оценивают –оссию из-за сильной зависимости ее государственных финансов от экспорта сырьевых товаров, вполне можно ожидать умеренно позитивного изменени€ суверенных кредитных рейтингов –‘. »з графика ниже видно, что текущие рейтинги –оссии, как по версии S&P, так и по версии Fitch, наход€тс€ на уровне «BBB» – на одну ступень ниже докризисного, причем прогноз Fitch по рейтингу – «ѕозитивный». јгентство Moody’s не понижало рейтинг –‘ во врем€ кризиса, к тому же р€д квазигосударственных эмитентов (к примеру, —бербанк с рейтингом «A3») уже получили рейтинги группы «A», поэтому мы оцениваем веро€тность повышени€ суверенного рейтинга –‘ агентством Moody’s до «A3» в 2011 г. выше 50%. јгентства S&P и Fitch в течение ближайших 12 мес€цев, на наш взгл€д, повыс€т рейтинги –оссии до предкризисного уровн€ «BBB+».

–оссийские облигации выгл€д€т привлекательно в сравнении с аналогами с развивающихс€ рынков. ѕредставленный ниже график отражает историческую премию п€тилетних российских CDS к соответствующим инструментам Ѕразилии (BBB-/Baa3/BBB-), “урции (BB/Ba2/BB+) и ћексики (BBB/Baa1/BBB). ¬ частности:

- —пред российских CDS в насто€щий момент на 35 б.п. шире бразильского, хот€ в начале 2007 г. был уже на 50 б.п.

- ѕреми€ к CDS “урции (при существенной разнице в рейтингах!) достигла около 10 б.п. против дисконта в размере 100 б.п. в 2007 г.

- ѕреми€ к CDS ћексики составл€ет 30 б.п. против нулевой до кризиса.

ќжидаетс€ сужение суверенных спредов, возможен рост доходности. — учетом приведенных выше соображений (низка€ по историческим меркам оценка, возможность повышени€ рейтингов, привлекательность в сравнении с гособлигаци€ми развивающихс€ стран) в 2011 г. можно ожидать следующего сценари€ дл€ Russia’30:

- —пред бумаги к 10-летним казначейским облигаци€м может сузитьс€ до предкризисного уровн€ – 100 б.п.;

- Ќесмотр€ на потенциальное сужение спредов, доходность выпуска Russia’30 может вырасти до 5,5% с нынешних 4,45%, учитыва€, что доходность 10-летних облигаций по итогам 2011 г. прогнозируетс€ на уровне 4,5%.

√лавной темой 2011 г. станут инвестиции в корпоративные облигации. “аким образом, мы придерживаемс€ в целом негативного взгл€да на долларовые ставки: в 2011 г. можно ожидать неблагопри€тной конъюнктуры на рынке казначейских облигаций —Ўј, и, соответственно, суверенных российских еврооблигаций. ƒл€ инвесторов, имеющих право открывать только длинные позиции, одним из вариантов решени€ проблемы может стать переключение на сегмент корпоративных еврооблигаций. Ќа графике ниже представлена ситуаци€ в этом сегменте.

ѕривлекательные инвестиционные возможности в облигаци€х нефинансового сектора

- «начительные размещени€ ликвидных бумаг инвестиционного уровн€ на первичном рынке. –азмещение облигаций таких компаний, как √азпром, привлекает большое внимание, поскольку иностранные инвесторы чаще всего заинтересованы в приобретении ликвидных инструментов. ћы не предвидим существенных проблем с кредитным качеством эмитентов: российские нефт€ные компании не обременены большим долгом, а √азпрому удалось уменьшить долговое брем€ в 2009–2010 гг. ≈сли говорить о спреде, то облигации инвестиционного уровн€, размещенные российскими корпоративными эмитентами, по-прежнему котируютс€ с премией в доходности к аналогам с развивающихс€ рынков. Ќапример, доходность PETBRA’18 составл€ет 4,6%, а GAZPRU’18 – 5,4% – дл€ относительно низкодоходных инструментов разница ощутима€.

- ¬ымпелком (VIP, BB+/Ba2). —преды облигаций компании в насто€щий момент расширены ввиду ожидающегос€ сли€ни€ оператора с компанией Orascom. «авершение сделки остаетс€ под вопросом – стороны оценивают ее веро€тность приблизительно в 50%. ѕомимо этого, даже если сделка состоитс€, денежный поток компании останетс€ положительным, так что временное и незначительное повышение долговой нагрузки (по нашим расчетам, приблизительно до 2,5 в категори€х „истый долг/EBITDA на конец 2010 г.) быстро сойдет на нет (уменьшившись примерно до 1,5 к концу 2011 г.). ¬ этой ситуации мы считаем привлекательной всю кривую доходности компании, отдава€ предпочтение выпускам VIP’13 (YTM4,7%, спред в размере 395 б.п. к долларовым свопам) и VIP’16 (6,2%, 446 б.п.).


- јлроса (BB-/Ba3/BB-).   концу года компани€ планирует снизить долговую нагрузку, выраженную отношением „истый долг/EBITDA, до 1,7, и в сочетании с контролем государства это позвол€ет говорить о том, что по кредитному качеству јлроса ближе к квазисуверенным эмитентам, чем к компани€м, размещающим высокодоходные облигации. ¬ насто€щий момент предел сужени€ спреда јлросы задан спредом ¬ымпелкома, но, поскольку мы считаем бумаги последнего необоснованно дешевыми, облигации јлросы также представл€ют хорошие возможности дл€ покупок. ћы имеем в виду прежде всего старый выпуск ALROSA’14 (5,7%, спред 435 б.п.), поскольку длина вновь размещенного ALROSA’20 слишком велика. ¬ то же врем€ спред ALROSA’20 составл€ет 470 б.п., так что если у кого-то другие представлени€ о перспективах долларовых ставок, то бумага может оказатьс€ хорошим выбором.

- ≈враз (EVRAZ, B/B1/B+ и —еверсталь (CHMF, BB-/Ba3/B+). ¬осстановление кредитного качества компаний горно-металлургического сектора продолжаетс€, основные игроки приложили немало сил к рестуктуризации долговых портфелей, повышению ликвидности и снижению долговой нагрузки. Ќапример, у ≈враза отношение „истый долг/EBITDA в 2010 г., по нашей оценке, упадет с 5,86 до 3,1. √лавной проблемой ≈враза во врем€ кризиса была низка€ ликвидность баланса, но в последнее врем€ компани€ смогла рефинансировать основную часть краткосрочного долга, так что в 2011–2012 гг. ей осталось погасить менее 300 млн долл. Ѕолее того, согласно нашей модели, в 2011 г. отношение „истый долг/EBITDA может упасть у компании приблизительно до 1,5. ¬ противоположность ≈вразу, —еверсталь традиционно удостаивалась похвалы за внушительную подушку денежных средств, так что у компании никогда не было проблем с ликвидность.. ѕо нашему прогнозу, долгова€ нагрузка компании упадет с 5,4 в 2009 г. до 2,4 в 2010 г. и 1,55 в 2011 г.  ак и в случае с ¬ымпелкомом, мы считаем привлекательной всю кривую доходности ≈враза, включа€ Evraz’13 (5,75%, спред в 500 б.п.), Evraz'15 (6,7%, 515 б.п.), Evraz’18 (7,45%, 520 б.п.). —реди облигаций —еверстали наиболее ликвидны размещенные недавно CHMF’17 (7,05%, 490 б.п.), за которыми следуют —HMF’14 (5,5%, 445 б.п.)

- ќблигации –аспадской (B1/B+) понесли потери в результате аварии на основной шахте компании, но –аспадска€ продолжила добычу на других своих рудниках, так что денежный поток, получаемый компанией, уменьшилс€, но не исс€к. ѕомимо этого, в момент аварии финансовое положение компании было столь благополучным, что, если бы не необходимость резко увеличить капвложени€ дл€ восстановление шахты, чистый долг компании по итогам 2010 г. был бы отрицательным. ѕо нашей оценке, компани€ завершит нынешний год с коэффициентом „истый долг/EBITDA на уровне приблизительно 0,5, так что выпуск RASPAD’12 (доходность 5,35%, спред – 475 б.п.) представл€етс€ нам вполне привлекательным и надежным инвестиционным инструментом с хорошим кредитным спредом.

- Alliance Oil (B+/B). ќблигации компании, несомненно, относ€тс€ к числу высокодоходных, но это не причина избегать их. ‘инансовые результаты Ќ  за I полугодие 2010 г. были неважными с точки зрени€ генерации операционного денежного потока, но показатели III квартала выгл€д€т существенно лучше. ћы полагаем, что в нынешнем году долгова€ нагрузка компании останетс€ в пределах 2 (не исключено, что она составит 1,5), так что доходность выпуска VOSTOK’15 на уровне 8,75% (спред 725 б.п.) представл€етс€ чрезмерно высокой.

- Ћенспец—ћ” (B). ≈динственный представитель российской строительной отрасли на рынке еврооблигаций.  омпани€ хорошо известна в –оссии, имеет хорошую кредитную историю, отчасти приобретенную во врем€ кризиса. Ѕлагодар€ низкой долговой нагрузке и вполне приемлемой ликвидности компании выпуск LENSP’19 (9.75%, спред 875 б.п.) представл€ет неплохую возможность дл€ инвесторов, вкладывающих стредства в высокодоходные активы.

ѕривлекательные инвестиционные возможности в банковских облигаци€х

- јльфа-Ѕанк (B+/Ba1/BB).  рупнейший частный банк в –оссии, в течение многих лет €вл€ющийс€ одним из столпов российской банковской системы, во многих отношени€х опережает конкурентов. Ќапример, во врем€ кризиса јльфа-Ѕанк первым (еще до банкротства Lehman Brothers) начал боротьс€ за качество кредитного портфел€ и, суд€ по всему, выиграл тыс€чи судебных исков против должников, добива€сь обращени€ взыскани€ на их имущество, реструктуризации задолженности на благопри€тных дл€ него услови€х и активных действий со стороны заемщиков по возврату кредитов. —оответственно, банк одним из первых сообщил о снижении стоимости риска после кризиса – это означает, что јльфа-Ѕанк опережает конкурентов в подготовке к следующему раунду кредитной экспансии на российском рынке. Ќаиболее привлекательными выпусками нам представл€ютс€ ALFARU’15 (доходность 7%, спред 568 б.п. к свопам) и ALFARU'17 (7,6%, 550 б.п.).

- Ќќћќ—-ЅјЌ  (Ba3/BB-). —итуаци€ с финансовыми показател€ми банка по итогам 2010 г. не до конца €сна, поскольку в насто€щий момент Ќќћќ— находитс€ в процессе консолидации ’анты-ћансийского банка. —ли€ние с последним должно усилить Ќќћќ—, а состав основных акционеров объединенного банка не изменитс€: √руппа »—“ останетс€ владельцем контрольного, а PPF Group – крупного миноритарного пакета. ¬хождение PPF Group в капитал Ќќћќ—-ЅјЌ ј послужило катализатором быстрого развити€ банка и повышени€ качества его корпоративного управлени€, не говор€ уже о том, что PPF всегда был готов защищать свои инвестиции в банковский сектор субординированными депозитами, ставшими столь важным подспорьем банку во врем€ кризиса. «аслуживает внимани€ выпуск NOMOS’15 (доходность 7,85 б.п., спред 640 б.п.) и выпуск NOMOS’13 с преимущественным правом требовани€ (6,7%, 585 б.п.).

-  редит ≈вропа Ѕанк (Ba3/BB-). Ѕанк добилс€ выдающихс€ финансовых показателей в кризисный 2009 г. и продолжает показывать высокие результаты в нынешнем году. ¬ последней отчетности почти нет изъ€нов, если не считать некоторую зависимость банка от фондировани€ материнской FIBA Group. ¬ насто€щий момент  ≈Ѕ проводит маркетинг нового рублевого выпуска, но намерен вскоре вернутс€ на рынок еврооблигаций. “ем, кто не готов ждать, мы можем порекомендовать обращающийс€ выпуск FCFIN’13 (6%, спред 525 б.п.).

- ѕромсв€зьбанк (B/Ba2/B+). ѕ—Ѕ, безусловно, уступает конкурентам по уровню капитализации, но в 2010 г. структура собственников банка улучшилась в результате вхождени€ в его капитал ≈Ѕ–– в качестве миноритарного акционера, который вместе с Commerzbank владеет теперь блокпакетом акций ѕ—Ѕ. ќсобенно привлекательными представл€ютс€ субординированные выпуски PROMBK’15 (9,2%, спред 790 б.п.) и PROMBK’16 (9,3%, 760 б.п.).

- —реди высокодоходных инструментов есть смысл присмотретьс€ к риску √руппы –енессанс, котора€ в насто€щий момент представлена нотой холдинга RFHL (B+/B1/B), – RENOTE’ 11 (доходность 10%, спред 970 б.п.), а также облигаци€ми, размещенными розничным банком группы, RCCF’13 (B-/B3/B-). Ќедавно –енессанс доразмещал эти облигации, – по неофициальной информации, под 11,5% к погашению. √лавное преимущество RFHL состоит в том, что после кризиса он на 50% принадлежит √руппе ќЌЁ —»ћ, возглавл€емой ћихаилом ѕрохоровым, тогда как преимущества RCCF – его чрезвычайно ликвидный и сильно фрагментированный кредитный портфель, а также банковский надзор, осуществл€емый ÷Ѕ –‘.

ЌјЎ ¬«√Ћяƒ Ќј Ё ќЌќћ» ”

Ќовый макроэкономический прогноз ”–јЋ—»Ѕа. ¬ середине но€бр€ был опубликован новый макроэкономический прогноз ”–јЋ—»Ѕа на краткосрочную перспективу.

÷ифры говор€т сами за себ€ – наши макроэкономисты не ожидают прорывов в 2011 г., но фундаментальные показатели останутс€ устойчивыми. “емпы роста ¬¬ѕ могут оказатьс€ несколько выше, чем в 2010 г., но ускоритс€ и инфл€ци€ – в этом наш прогноз расходитс€ с официальной оценкой. Ѕюджет, скорее всего, будет сбалансированным – еще одно расхождение, однако сложно не заметить, что в этом вопросе ћинфин на прот€жении многих лет демонстрирует чрезмерный пессимизм. Ќиже изложен наш взгл€д на перспективы экономики.

–оссийска€ экономика продолжит восстанавливатьс€. Ќаш взгл€д остаетс€ позитивным. ¬ 2011 г. российска€ экономика продолжит восстанавливатьс€ – в первую очередь благодар€ экспортным отрасл€м, потребительскому спросу и инвестици€м. ѕо нашей оценке, в текущем году ¬¬ѕ вырастет на 4%, в 2011 г. – на 4,6%, а в 2012 г. – на 4,4%. — 2013 г. негативное вли€ние на экономику, веро€тно, начнут оказывать демографические факторы, однако эта тема находитс€ за рамками насто€щего обзора.

—альдо счета текущих операций останетс€ положительным. —реднемес€чный профицит торгового баланса за дев€ть мес€цев 2010 г. составил 12 млрд долл., однако достигнув в марте пика на уровне 15 млрд долл, показатель начал снижатьс€ и в августе даже опустилс€ ниже 10 млрд долл. – до 8,3 млрд долл. јвгустовский провал представл€етс€ разовым €влением, но положительное сальдо торгового баланса начало уменьшатьс€, поскольку импорт стал расти быстрее экспорта. –ост импорта ускорилс€ благодар€ повышению внутреннего потребительского спроса и восстановлению инвестиций в основной капитал (набравшему обороты в августе), а рост экспорта замедлилс€ из-за стагнации спроса на сырье в услови€х замедлени€ глобального экономического роста. ћы ожидаем умеренного увеличени€ экспорта в ближайшие годы на фоне стабильных цен на нефть; а импорт, как мы полагаем, продолжит расти опережающими темпами, что приведет к постепенному сокращению торгового профицита. ќсновные выводы следующие:

- —огласно нашему прогнозу, профицит торгового баланса по итогам нынешнего года составит 126,1 млрд долл. (экспорт достигнет 383,6 млрд долл., а импорт – 257,5 млрд долл.), но сократитс€ до 120,3 млрд долл. (то есть примерно до 10 млрд долл. в мес€ц) в 2011 г., 119,9 млрд долл. в 2012 г. и 107,3 млрд долл. в 2013 г.

- ¬торой этап количественного см€гчени€ в —Ўј – еще один аргумент в пользу роста сырьевых рынков. ѕо нашей оценке, средн€€ цена нефти Urals в 2011 г. будет равна 83 долл./барр.

- ћы прогнозируем профицит счета текущих операций на уровне 76 млрд долл. в нынешнем году, 52,2 млрд долл. в 2011 г. и 37,2 млрд долл. в 2012 г.

—чет движени€ капитала: здесь все сложнее. Ћетн€€ засуха нанесла удар по российской экономике – согласно нашей оценке, рост ¬¬ѕ из-за этого замедлитс€ на 1 п.п. Ќеопределенность относительно перспектив экономики –‘, пострадавшей от неблагопри€тных погодных условий и замедлени€ глобального экономического роста, стала причиной чистого оттока капитала в размере 4,2 млрд долл. в III квартале 2010 г. после притока в объеме 3,1 млрд долл. во II квартале. ”казанные факторы оказали негативное вли€ние на рубль – в сент€бре его курс к бивалютной корзине начал снижатьс€, несмотр€ на удорожание нефти, и ÷Ѕ –‘ был вынужден продавать валюту из резервов после года покупок. ѕотоки капитала трудно предсказать: в начале 2010 г. ÷ентробанк рассчитывал на чистый приток капитала в размере 10 млрд долл. и более, затем пересмотрел свою оценку и прогнозировал нулевой приток/отток, впоследствии представители ÷Ѕ объ€вили о чистом оттоке капитала в объеме 10 млрд долл., а согласно последним данным, регул€тор ожидает по итогам нынешнего года оттока капитала в размере 22 млрд долл. ѕохоже, что отток капитала – загадка дл€ ÷Ѕ, хот€ удивл€тьс€ нечему, учитыва€, что точно така€ же ситуаци€ складывалась и после кризиса 1998 г. Ќа графике ниже показано, что в 1999–2004 гг. также наблюдалс€ отток средств из страны, и, чтобы предотвратить бегство капитала – особенно на первых порах, – к экспортерам предъ€вл€лись жесткие требовани€ о репатриации выручки. —трого говор€, капитал начал возвращатьс€ в –оссию лишь во врем€ бума 2006–2007 гг. (сн€тие ограничений на движение капитала, либерализаци€ торговли акци€ми √азпрома, динамичный экономический рост, возникновение «пузырей» на рынках активов), что четко прослеживаетс€ на нашем графике. Ёто позвол€ет предположить, что если российска€ экономика продолжит расти (как мы и ожидаем), ситуаци€ с потоками капитала будет с каждым годом постепенно улучшатьс€. ѕосле кризиса 1998 г. исключение из этого правила было отмечено лишь однажды – в 2004 г.– в год краха ё ќ—а. ¬ 2009 г. отток капитала составил 57 млрд долл., в 2010 г. отток прогнозируетс€ на уровне 22 млрд долл., в 2011 г ситуаци€ улучшитс€. ѕолитика правительства также говорит в пользу нашей точки зрени€. «апланированна€ приватизаци€ долей в госкомпани€х (доходы от которой согласно проекту бюджета состав€т почти 30 млрд долл. в 2010–2013 гг.) должна привлечь в страну новый капитал, не говор€ уже о сопутствующем улучшении делового климата и т.д.

ѕотенциал снижени€ рубл€ ограничен.  урс рубл€ определ€ют прежде всего следующие факторы: динамика цен на нефть (котора€ оказывает непосредственное спекул€тивное вли€ние на валютные котировки); профицит торгового баланса, который также в значительной степени €вл€етс€ производной от цен на нефть (правда, с лагом около двух–трех мес€цев), и потоки капитала. ќжида€, что цены на нефть будут достаточно высокими, сальдо текущего счета в ближайшие годы останетс€ положительным, а динамика капитального счета будет постепенно улучшатьс€, мы уверены, что в долгосрочной перспективе рубль продолжит укрепл€тьс€ к бивалютной корзине, хот€ темпы роста, скорее всего, будут весьма умеренными. —огласно нашему прогнозу, рубль подорожает до 30 руб./долл. к концу 2010 г. и до 29,2 руб./долл. к концу 2011 г., что в нашей модели соответствует курсу бивалютной корзины на уровне 35,5 руб.  ак правило, курс рубл€ чутко реагирует и на изменени€ в денежно-кредитной политике ÷Ѕ, но этот аспект будет рассмотрен позже, а пока достаточно отметить, что ввиду существующих инфл€ционных рисков ÷Ѕ едва ли решитс€ на дальнейшее см€гчение денежно-кредитной политики, поэтому в 2011 г. действи€ регул€тора либо не повли€ют на курс рубл€, либо окажут ему поддержку. »сход€ из вышесказанного, прежде всего следует отметить, что потенциал ослаблени€ рубл€, по нашему мнению, ограничен, поэтому базовый сценарий на следующий год предполагает, что рубль скорее вырастет в стоимости по отношению к бивалютной корзине, чем наоборот.

2010 г. инфл€ци€ достигнет 8,5%... Ћетн€€ засуха привела к усилению инфл€ционного давлени€ на российскую экономику, вызвав панику на продовольственных рынках: продукты питани€ резко подорожали, рост цен на некоторые из них мес€ц к мес€цу достигал двузначных величин. ”дорожание продовольственных товаров негативно отразилось на общей ценовой конъюнктуре – возникла угроза распространени€ инфл€ции из продуктового сегмента на другие сектора. ¬ св€зи с этим мы повысили прогноз роста потребительских цен на 2010 г. с 7,5% до 8,5%, хот€, если инфл€ци€ не превысит 8,8%, годовой показатель окажетс€ самым низким со времени распада ———–. «амедление инфл€ции в начале нынешнего года и в конце прошлого, на наш взгл€д, обусловлено в первую очередь специфическими кризисными €влени€ми, такими как снижение внутреннего спроса и мирова€ дефл€ци€.

…и может оказатьс€ еще выше в 2011 г. ћы полагаем, что повышение регулируемых тарифов и монетарные факторы – основные катализаторы роста цен до кризиса – весьма скоро вновь станут актуальными, что чревато ускорением инфл€ции до 9,5% в 2011 г. »сторически рост тарифов естественных монополий опережал потребительскую инфл€цию на 5–10%. ¬ 2011 г. правительство прогнозирует повышение тарифов на электроэнергию на 13–15% дл€ промышленных потребителей и на 10% дл€ населени€ и рост цен на газ дл€ промышленности также на 15%. √овор€ о монетарных факторах, следует отметить, что после резкого сокращени€ в сент€бре 2008 – €нваре 2009 гг. денежна€ масса (широкий агрегат M2) начала восстанавливатьс€ и с марта 2009 г. демонстрировала рост более чем на 2% в мес€ц. ћонетарные факторы, как правило, начинают вли€ть на потребительскую инфл€цию с лагом около 13 мес€цев, поэтому увеличение денежной массы, наблюдавшеес€ весной 2009 г., может привести к усилению инфл€ционного давлени€ уже в конце текущего года.

“ем не менее существенное повышение ставки рефинансировани€ маловеро€тно. Ќа фоне ускорени€ инфл€ции из-за монетарных факторов ÷Ѕ может приступить к ужесточению денежно-кредитной политики и повысить ставку рефинансировани€, котора€ сейчас составл€ет 7,75%. ћы не думаем, что ÷ентробанк решитс€ на такой шаг до конца 2010 г., поскольку это может подорвать и без того неустойчивое восстановление экономики, однако в I квартале 2011 г. повышение ставки вполне возможно. ћы не ждем от ÷Ѕ агрессивной политики и полагаем, что наш прогноз инфл€ции на 2011 г. на уровне 9,5% соответствует ставке рефинансировани€ пор€дка 9% к концу года. ”силение давлени€ на рубль в последнее врем€ заставило ÷ентробанк абсорбировать избыточную рублевую ликвидность с помощью интервенций на валютном рынке. ¬первые с сент€бр€ 2009 г. ÷Ѕ продавал валюту из резервов и покупал рубли, чтобы предотвратить ослабление национальной валюты, что привело к существенному сокращению объема средств в системе – остатков на счетах российских банков в ÷Ѕ. “аким образом, ослабление рубл€, которое, на первый взгл€д, кажетс€ инфл€ционным фактором, в действительности способствует прин€тию антиинфл€ционных мер, даже несмотр€ на то что ставки ÷Ѕ пока остаютс€ неизменными.

Ћиквидность вскоре восстановитс€. Ќо€брьский дефицит ликвидности €вл€етс€ традиционной проблемой денежного рынка –‘. ≈ще более устойчива€ тенденци€ – накопление свободных денежных средств в декабре. ћы не думаем, что конец этого года станет исключением, поэтому было бы логично предположить, что во второй половине декабр€ остатки банков на счетах в ÷Ѕ увеличатс€ до 1,5–1,75 трлн руб. Ёто означает, что в конце но€бр€ на денежном рынке последний раз в нынешнем году ощущалс€ дефицит рублей, а на I полугодие 2011 г. хватит запаса ликвидности, накопленного до конца 2010 г.   тому же нынешнее снижение ликвидности €вл€етс€ результатом продаж иностранной валюты ÷ентробанком в последние мес€цы, а учитыва€, что мы не считаем давление на рубль системным, данный фактор едва ли будет играть существенную роль в 2011 г. —оответственно, в следующем году ставка овернайт, скорее всего, останетс€ вблизи уровн€ ставки по депозитам ÷Ѕ (сейчас 2,5%), однако исход€ из предположени€ о том, что ÷ентробанк может повысить ставку рефинансировани€ на 125 б.п., было бы естественно ожидать, что в 2011 г. ставка овернайт будет находитьс€ в диапазоне 2,5–4%.

√ќ—”ƒј–—“¬≈ЌЌџ≈ ‘»ЌјЌ—џ

”твержден бюджет на 2011-2013 гг. – дефицит составит в среднем 3% ¬¬ѕ. Ќедавно √осдума одобрила внесенный ћинфином федеральный бюджет на 2011–2013 гг. ≈сли прежде ћинфин планировал поддерживать посто€нный уровень расходов, то теперь стратеги€ изменилась: в ближайшие три года предполагаетс€ сохран€ть дефицит практически неизменным в процентном отношении к ¬¬ѕ. ќсновным источником финансировани€ бюджета в этот период станут заимствовани€, причем акцент будет сделан на внутреннем долговом рынке. ѕомимо размещени€ ќ‘«, правительство рассчитывает финансировать дефицит за счет разрабатываемой в насто€щий момент программы приватизации госактивов. ”спешна€ приватизаци€ позволит сократить объем заимствований на внутреннем рынке и снизить объем процентных платежей в дальнейшем. —огласно бюджетному плану ћинфина доходы федерального бюджета в 2011 г. состав€т 17,6% ¬¬ѕ, в 2012г. – 17% ¬¬ѕ, в 2012 г. – 16,8% ¬¬ѕ, расходы будут равны соответственно 21,2%, 20% и 19,7% ¬¬ѕ. “аким образом, в ближайшие три года дефицит бюджета будет поддерживатьс€ в среднем на уровне 3,2% и в 2011г. составит 3,6% при прогнозной среднегодовой цене на нефть Urals, равной 75 долл./барр., в 2012 г. – 3,1% (Urals – 78 долл./барр.), в 2013г. – 2,9% (Urals – 79 долл./барр). ќднако мы ожидаем более эффективного исполнени€ бюджета за счет более высоких, чем предполагает официальный прогноз, цен на нефть и по итогам 2011 г. прогнозируем профицит бюджета в размере 0,7% ¬¬ѕ, в 2012 г. – 3,6%, в 2013 г. – 4,2%.

¬ 2009 г. дефицит бюджета составил 5,9% ¬¬ѕ, что соизмеримо с показател€ми других стран. ¬ 2000–2008 гг. бюджет –‘ был профицитным, однако кризис радикально изменил ситуацию, и уже в 2009 г. бюджет был исполнен с дефицитом в размере 5,9% ¬¬ѕ. —огласно официальному прогнозу, по итогам 2010 г. дефицит сократитс€ до 5,3% ¬¬ѕ, однако мы оцениваем показатель более оптимистически – на уровне 2,4% ¬¬ѕ. «аметим, что дл€ стимулировани€ экономики в период кризиса многие развитые и развивающиес€ страны увеличивали свою долговую нагрузку, одновременно наращива€ дефициты бюджетов. —толь большой дефицит бюджета –‘ обусловлен не столько расходами на антикризисные меры, сколько кратным падением цен на нефть. ќднако и бюджетный дефицит, и долгова€ нагрузка (о чем пойдет речь несколько ниже) остаютс€ у –‘ существенно более низкими, чем у многих других стран.

ƒефицит будет финансироватьс€ в основном за счет ќ‘«.  ак отмечалось выше, дефицит бюджета предполагаетс€ финансировать в основном путем размещени€ облигаций, причем ћинфин планирует сосредоточитьс€ на внутреннем рынке, на котором в 2011–2013 гг. будет привлечено почти 80% средств дл€ покрыти€ дефицита. ƒол€ внешних заимствований будет колебатьс€ в пределах 9,5% от размера дефицита бюджета. »сточники остальных средств – приватизаци€, а также –езервный фонд и ‘онд национального благососто€ни€. ѕримечательно, что в последнее врем€ из уст официальных лиц все чаще стали звучать за€влени€, что в ближайшее врем€ средства фондов использоватьс€ не будут, однако, суд€ по бюджетному плану, власти не исключают такую возможность.

¬ 2013 г. госдолг вырастет до 18% ¬¬ѕ. “аким образом, по плану ћинфина государственный долг вырастет с 11% в 2010 г. до 18% в 2013 г. Ќа долю внутреннего долга в 2011 г. придетс€ пор€дка 75% его общего объема, в 2012 г. – почти 78%, а в 2013 г. – 79%. “аким образом, темпы роста госдолга в 2012 г. состав€т 30%, в 2013 г. – 23,6%. Ќесмотр€ на то что государство планирует довольно агрессивно увеличивать заимствовани€, долгова€ нагрузка на российскую экономику все еще будет умеренной по сравнению с р€дом стран развивающихс€ рынков, не говор€ уже о развитых. роме того, мы думаем, что в привлечении всего запланированного объема долга не будет необходимости, так что долговое брем€ будет менее значительным, чем планирует ћинфин.

ѕланом предусмотрен средний годовой объем заимствований в размере 2 трлн руб. —огласно плану в 2011 г. валовой объем (то есть без учета погашений) заимствований на внутреннем рынке превысит 1,7 трлн руб., в 2012 г. – 2 трлн руб., а в 2013 г. – 2,1 трлн руб. — учетом недавно скорректированных планов правительства на 2010 г. официальный прогноз дефицита бюджета был понижен с 5,4% ¬¬ѕ до 5,3% ¬¬ѕ. “аким образом, по итогам года объем заимствований на внутреннем рынке составит почти1 трлн руб. — начала года ћинфину удалось привлечь при помощи размещени€ ќ‘« почти половину этой суммы, то есть 500 млрд руб., и мы думаем, что до конца года едва ли будет размещен весь запланированный финансовым ведомством объем ќ‘«. Ќаш прогноз дефицита бюджета по итогам 2010 г., равный 2,4% ¬¬ѕ, подкрепл€етс€ текущей динамикой исполнени€ бюджета, дефицит которого по итогам дес€ти мес€цев 2010 г. составил 2,1% ¬¬ѕ.  ак мы уже отмечали, динамика исполнени€ бюджета может оказатьс€ существенно лучше официальных прогнозов, в св€зи с чем ћинфину едва ли понадобитс€ привлекать весь запланированный объем средств. “ем не менее, мы весьма положительно оцениваем стремление государства развивать внутренний рынок заимствований, что открывает дл€ инвесторов хорошие возможности вложений.

÷ель – развитие внутреннего рынка госдолга.  ак отмечалось выше, государственна€ долгова€ политика на внутреннем рынке будет направлена на финансирование дефицита федерального бюджета и развитие рынка государственных ценных бумаг. ѕри этом основной акцент будет сделан на повышение ликвидности госбумаг при сохранении оптимальной дюрации и доходности. „то касаетс€ стратегии на внешних финансовых рынках, то она будет преследовать цель со хранени€ присутстви€ на них –оссии за счет регул€рных заимствований, а также поддержани€ репрезентативной кривой доходности по гособ€зательствам, что позволит формировать адекватные ориентиры дл€ российских заемщиков.

ќ‘« размещались и при профиците бюджета. ѕоскольку ћинфину, по нашему мнению, едва ли понадобитс€ весь вышеуказанный объем заимствований, размер ассигнований на обслуживание государственного долга может оказатьс€ меньше, чем предусмотрено бюджетным планом. Ќо, с другой стороны, ћинфин размещал ќ‘« даже при профицитном бюджете. ƒалее мы приводим статистику по объему размещенных ќ‘« без учета погашений. ¬ 2006 г. профицит бюджета –‘ составил 7,4% ¬¬ѕ, а объем размещенных ќ‘« – 189 млрд руб., в 2007 г. профицит был равен 5,4% ¬¬ѕ, а объем размещени€ ќ‘« – 244 млрд руб., в 2008 г. – соответственно 3,7% ¬¬ѕ и 185 млрд руб. ¬ то же врем€ в 2009 г. при дефиците, равном 5,9% ¬¬ѕ, ћинфин зан€л на внутреннем рынке ненамного большую сумму, чем в предыдущие периоды, – 298 млрд руб., однако следует отметить, что существенна€ часть дефицита была профинансирована за счет средств –езервного фонда и ‘онда национального благососто€ни€. “аким образом, хот€ бюджетна€ динамика, по нашим ожидани€м, будет существенно лучше, чем предполагает официальный прогноз, ћинфин будет доразмещать ќ‘«, хот€ и обемы размещений будут меньше запланированных. ћожно с уверенностью сказать, что кризис €сно показал необходимость развити€ внутреннего рынка государственных заимствований, – именно это и планирует предприн€ть ћинфин.

ќЅЏ≈ћ –џЌ ј

¬ 2010 г. возобновилось размещение облигаций на внешних рынках.  ак видно из представленного ниже графика, в 2009 г. совокупный объем обращающихс€ корпоративных еврооблигаций уменьшилс€ на 4,4 млрд долл. –оссийским компани€м удалось рефинансировать этот долг на внутреннем рынке, что привело к увеличению объема рублевых корпоративных бумаг до рекордной величины – 714 млрд руб. ¬ тот момент представл€лось, что объем корпоративного сегмента внутреннего рынка обладал потенциалом увеличени€ приблизительно на 1 трлн руб. в 2010 г. ќднако теперь уже очевидно, что этого не случитс€. ¬ 2010 г. активность эмитентов в целом соответствовала общей макроэкономической ситуации, и в€лый рост ¬¬ѕ преп€тствовал экспоненциальному росту рынка облигаций. ¬ то же врем€ после сужени€ кредитных спредов в 2009 г. внешний долговой рынок вновь стал доступным дл€ российских эмитентов, и в результате на конец окт€бр€ 2010 г. российские компании разместили на нем еврооблигации чистым объемом 10,5 млрд долл., а объем внутреннего рынка вырос на 363 млрд руб.

√осударство сосредоточилось на рублевых заимствовани€х. ѕоскольку мы обсуждали эту тему выше, представим здесь лишь конкретные показатели: с начала года до окт€бр€ объем размещени€ госбумаг на внутреннем рынке составил 383 млрд руб., помимо этого, в апреле ћинфин разместил суверенные еврооблигации на сумму 5 млрд долл., в результате чего чистый объем размещений на внешнем рынке за нынешний год составил 2,5 млрд долл. (в марте погашалс€ выпуск Russia’10). ’от€ ћинфин планировал в 2010 г. разместить ќ‘« на сумму 1 трлн руб., в I полугодии 2010 г. мы писали, что ожидаем размещений на сумму лишь 500 млрд руб.   насто€щему моменту объем размещений несколько превысил этот уровень, поскольку по состо€нию на окт€брь бюджетный дефицит был равен 2,1% ¬¬ѕ, а наш первоначальный прогноз предполагал, что бюджет 2010 г. будет сведен без дефицита. ¬неплановые расходы в св€зи с засухой и вызванное ею замедление роста не позволили правительству собрать доходы, на которые мы рассчитывали при прогнозировании показателей бюджета.

¬нутренний рынок лидирует.  ак видно из представленного выше графика, несмотр€ на сокращение объема размещени€ корпоративных облигаций в 2010 г., объем рублевого рынка долга (включа€ госдолг), который год назад впервые опередил рынок еврооблигаций по объему, теперь превосходит последний по размеру более чем на 25 млрд долл. ѕо нашему мнению, эта тенденци€ сохранитс€ в 2011 г.

- ќбъем рынка суверенных долларовых облигаций до конца нынешнего года останетс€ на уровне 34 млрд долл., а в 2011 г. ћинфин едва ли разместит суверенные еврооблигации более чем на 5 млрд долл., и, таким образом, объем рынка, как мы ожидаем, увеличитс€ до 40 млрд долл.

- ѕоскольку до конца года осталс€ лишь мес€ц, можно с уверенностью утверждать, что чистый прирост внешнего корпоративного долга не превысит 15 млрд долл., исход€ из чего мы оцениваем объем этого рынка в 2010 г. не более чем в 115 млрд долл. ћы ожидаем умеренного повышени€ экономической активности в 2011 г., благодар€ чему российские компании могут разместить на внешнем рынке долговые об€зательства чистым объемом 20 млрд долл. ¬ результате к концу будущего года сегмент российских корпоративных еврооблигаций увеличитс€ до 135 млрд долл.

- „истый прирост сегмента ќ‘« по итогам 2010 г. едва ли превысит 500 млрд руб., исход€ из чего на конец года объем госдолга, включа€ ожидаемое размещение рублевых российских еврооблигаций, скорее всего, составит не более 1 970 млрд долл. ћы предполагаем, что в 2011 г. бюджет все-таки будет исполнен без дефицита, так что размер чистого увеличени€ сектора ќ‘« едва ли приблизитс€ к 250 млрд руб., то есть увеличение будет существенно меньшим, чем в 2009 г. ¬ итоге объем сегмента ќ‘« в 2011 г. составит до 2,220 трлн руб.

- »сход€ из той же логики, что и в случае российских корпоративных еврооблигаций, мы ожидаем, что чистый прирост рынка рублевых корпоративных облигаций составит около 450 млрд руб. в 2010 г. и 500 млрд руб. в 2011 г. —ледовательно, мы оцениваем объем корпоративного сегмента в 3 трлн руб. на конец 2010 г. и 3,5 трлн руб. на конец 2011 г.

- ¬ результате к концу 2011 г. совокупный объем внутреннего рынка может существенно превысить 6 трлн руб., или 200 млрд долл., тогда как объем рынка российских еврооблигаций может достичь 170–175 млрд долл., в зависимости от политики ћинфина – не исключено, что в будущем году правительство отменит все планы по размещению еврооблигаций.

–”ЅЋ≈¬џ≈ —“ј¬ »

—тавка рефинансировани€ может быть повышена, но несущественно. ћы частично затронули тему краткосрочных ставок в разделе, посв€щенном макроэкономическому прогнозу, и здесь лишь повторим, что в 2011 г. ставка рефинансировани€ может быть повышена до 9%. »сход€ из этого, мы ожидаем, что ставка по кредитам овернайт в течение года преимущественно будет находитьс€ в диапазоне 2,5–4%. ѕо сути дела, ужесточение денежно-кредитной политики уже происходит: ÷Ѕ продает доллары, чтобы уберечь рубль от падени€ в услови€х оттока капитала, что сокращает объем свободной ликвидности и приводит к повышению ставок денежного рынка. ѕредставленный ниже график отражает рост ставок овернайт в окт€бре–но€бре 2010 г. относительно июл€–сент€бр€. ќднако в целом ставки денежного рынка, безусловно, остаютс€ более стабильными и низкими, чем в 2006–2007 гг.

Ќаклон кривой ќ‘« уменшитс€. ¬ последнее врем€ мы неоднократно отмечали большой угол наклона кривой доходности. —тавки денежного рынка сейчас ниже, чем до кризиса, а долгосрочные ставки все еще выше предкризисных ми нимумов, поэтому спред между п€ти- и однолетними ќ‘« превышает 200 б.п. – это самый высокий уровень с 2005 г. »сход€ из того, что в 2011 г. мы прогнозируем рост краткосрочных ставок на фоне ускорени€ инфл€ции, можно ожидать некоторого уменьшени€ угла наклона кривой доходности.

ƒолгосрочные ставки, похоже, сохран€ют иммунитет к значительному росту. — одной стороны, ожидани€ роста инфл€ции оказывают давление на цены долгосрочных рублевых облигаций. — другой – опыт 1998–2007 гг. показывает, что доходность рублевых облигаций редко повышаетс€, если на рынке не наблюдаетс€ существенного сжати€ ликвидности (подобного тому, которое возникло в июле 2004 г.). ѕричина в том, что покупатели высококачественных бумаг получают гарантированный доступ к фондированию через операции –≈ѕќ с ÷Ѕ, а рыночна€ преми€ к ставке –≈ѕќ сейчас весьма высока по историческим меркам. ≈сли ставка рефинансировани€ действительно будет повышена, скажем, на 100–125 б.п., а доходность долгосрочных облигаций не изменитс€, спред к стоимости фондировани€ в ÷Ѕ всего лишь приблизитс€ к справедливому уровню.

“о же самое можно сказать и об инфл€ции. ѕредставленный ниже график показывает, что даже на фоне недавнего скачка инфл€ции спред между доходностью п€тилетних ќ‘« и годовым индексом потребительских цен сейчас находитс€ на максимально высоком уровне с 2002 г.

“аким образом, мы придерживаемс€ следующего взгл€да на долгосрочные рублевые ставки:

- —тавки все еще существенно выше минимумов, отмечавшихс€ в 2007 г.

- ƒаже если инфл€ци€ несколько ускоритс€ в 2011 г. и ÷Ѕ повысит ставку рефинансировани€ на 100–125 б.п., это едва ли окажет существенное негативное вли€ние на долгосрочные облигации, поскольку они все равно будут предлагать премию к ставкам –≈ѕќ ÷Ѕ.

- ¬ случае повышени€ ставки рефинансировани€ можно ожидать уменьшени€ угла наклона кривой доходности – но преимущественно за счет роста краткосрочных ставок.

- ѕредложение новых облигаций ћинфина в следующем году, скорее всего, окажетс€ ограниченным, поскольку бюджет, как мы ожидаем, будет сбалансированным.

- —огласно нашему базовому сценарию, в 2011 г. долгосрочные рублевые ставки практически не измен€тс€ по сравнению с текущими уровн€ми, то есть доходность п€тилетних ќ‘« останетс€ на уровне 7%.

ѕо существу, наша логика проста: до кризиса доходность рублевых облигаций нередко опускалась ниже текущих уровней, несмотр€ на более высокие темпы инфл€ции и гораздо более высокую ставку рефинансировани€. ћасштабна€ коррекци€ рублевых облигаций возможна лишь при наступлении крайне негативных событий, которые нанесут серьезный удар по денежному рынку. Ќичего подобного мы в 2011 г. не ожидаем.

–екомендации по рынку ќ‘«. »нвесторам, планирующим вложени€ на рынке ќ‘«, мы рекомендуем пассивный подход. “екущий угол наклона кривой позвол€ет получить отличную доходность вложений в трех-четырех и п€тилетние бумаги, такие как ќ‘« 26203, ќ‘« 25075 и 25071 (см. график выше), на горизонте удержани€ пор€дка 12 мес€цев.  онечно, возможно некоторое повышение процентных ставок на коротком конце кривой, но в таком случае частично сократитс€ лишь доход от прироста капитала, а купонный доход это, естественно, не затронет. Ћучший способ вложений в ќ‘« – участие в аукционах на первичном рынке, которые провод€тс€ каждую среду. — другой стороны, широкомасштабное снижение доходности рублевых облигаций, похоже, завершено, так что если инвесторы готовы рассмотреть варианты вложений на рынке корпоративных облигаций, то это сулит более привлекательные возможности, чем рынок ќ‘« (привлекательность ќ‘« больше, чем у рынка еврооблигаций, где в результате ожидающейс€ коррекции долларовых доходностей в сторону повышени€ можно понести большие потери в бумагах длинной дюрации).

¬озможности в корпоративном сегменте. Ќа представленном ниже графике представлено положение на внутреннем рынке р€да корпоративных облигаций, к которым мы советуем присмотретьс€.

ќсновные инвестиционные темы.

- ќблигации инвестиционного уровн€, которыми можно заместить госбумаги. ¬ыбор довольно велик: ¬ЁЅ-8 (7,1% на 35 мес.), √азпром нефть-Ѕќ5/6 (7,2% на 29 мес.), –—’Ѕ-3 (7,8% на 39 мес.), ¬“Ѕ-5 (7,6% на 35 мес.), ¬“Ѕ-Ѕќ1/2/5 (7,5% на 28 мес.), ¬“Ѕ-6 (7,05% на 20 мес.), Ћукойл-Ѕќ1/4/5 (6,8% на 20 мес.) и многие другие.

- ¬ысококачественные корпоративные облигации второго эшелона – компаний сотовой св€зи и горно-металлургических компаний: ¬ымпелком-6/7 (BB+/Ba2, 8,5% на 5 лет), ћ“—-5 (BB/Ba2/BB+, 7,1% на 20 мес.), M“—-4 (6,5% на 6 мес.), MMK-Ѕќ2 (Ba3/BB, 6,8% на 12 мес.).

- јлроса (BB-/Ba3/BB-). —м. также соответствующий пункт в перечне наших торговых идей на рынке ≈врооблигаций. «десь та же сама€ ситуаци€: предел спреда дл€ јлросы – крива€ ¬ымпелкома, так что оба выпуска, јлроса -21/22 (8,05% на 31 мес.) и јлроса-20/23 (8,6% на 55 мес.) представл€ютс€ привлекательными, несмотр€ на то что в последнее врем€ они показывают хорошую динамику.

- Ѕашнефть (NR). ’орошее долгосрочное вложение. —уд€ по всему, Ѕашнефть получит лицензию на освоение месторождений им. “ребса и “итова и в результате станет п€той по величине нефт€ной компанией в –оссии.  онтрольный пакет акций компании принадлежит ј‘  «—истема», что также добавл€ет уверенности держател€м облигаций, поскольку холдинг известен высоким качеством корпоративного управлени€ и тем, что оказывает поддержку своим дочерним компани€м в т€желую минуту. ¬ среднесрочной перспективе дополнительным двигателем роста может стать предсто€щее присвоение компании кредитных рейтингов (информаци€ об этом распростран€етс€ на рынке), по-видимому, категории «BB», скорее всего «BB-». ¬ этом случае при спреде в размере более 100 б.п. к облигаци€м ј‘  «—истема» (BB/Ba3/BB-) есть смысл покупать облигации Ѕашнефть -1/2/3 (8,25% на 25 мес.).

- ћагнит (NR). ’от€ этой публичной компании не присвоены кредитные рейтинги, она, безусловно, относитс€ к числу лидеров российского продовольственного ритейла и имеет низкую долговую нагрузку, хот€ к концу 2010 г. и ожидаетс€ повышение коэффициента „истый долг/EBITDA до 1. ћы считаем привлекательными длинные бумаги ћагнит-Ѕќ1/2/3 (8,4% на 34 мес.) и короткие ћагнит-2 (7,9% на 16 мес.).

- Ќаши обычные фавориты – горно-металлургические компании с высокой долговой нагрузкой. ћы уже писали о них в разделе, посв€щенном еврооблигаци€м, а здесь заметим только, что, если в сегменте еврооблигаций бумаги ≈враза котируютс€ со спредом в размере 50 б.п. к облигаци€м —еверстали, то на рублевом рынке преми€ составл€ет не менее 150 б.п. ввиду посто€нного предложени€ выпусков ≈враза. ѕо этой причине мы рекомендуем бумаги ≈враз-1/3 (B/B1/B+, 9% на 28 мес.), —ибметинвест-1/2 (9,8% на 47 мес.), ≈враз-2/4 (10% на 5 лет), ћечел-13/14 (B1, 10% на 5 лет), ћечел-Ѕќ3 (8,9% на 29 мес.) и TMK-Ѕќ1 (8,9% на 35 мес.).

- Alliance Oil (B+/B). ѕодробности см. в разделе, посв€щенном еврооблигаци€м. «аслуживает внимани€ рублевый выпуск Ќ Aль€нс-3 (9,35% на 32 мес.), но, по нашему мнению, риск компании выгл€дит еще привлекательнее на внешнем рынке.

- √руппа Ћ—– (B2/B-). Ќеплохой вариант в секторе строительства/девелопмента нар€ду с Ћен—пец—ћ”, бумаги которой мы рекомендовали в разделе еврооблигаций. ќблигации серии Ѕќ1 (9,75% на 19 мес.) и Ѕќ2 (10,1% на 34 мес.) – хороший выбор в рамках стратегии buy-and-hold.

- ѕрофмедиа (B+). ¬еро€тно, сама€ высокодоходна€ бумага на рынке при подобном рейтинге. ѕо нашему мнению, это объ€сн€етс€ тем, что эмитент облигаций – российска€ SPV, а поручитель – зарубежный холдинг, что настораживает многих риск-менеджеров. ќднако доходность весьма привлекательна – 11% на 32 мес.

- ƒетский мир (NR). ≈ще одна дочерн€€ компани€ ј‘  «—истема», но в данном случае город ћосква(BBB/Baa1/BBB) предоставл€ет гарантию на номинальную стоимость бумаги. √аранти€ не покрывает процентные платежи, но в целом бумага почти эквивалентна риску ћосквы при весьма высокой доходности на уровне 10% на 50 мес. ќсновной изъ€н – низка€ ликвидность.

- –азумеетс€, существуют также возможности во втором эшелоне банковского сектора. ћы хорошо относимс€ к российской финансовой отрасли, и, поскольку вскоре будет выпущен большой обзор по банковскому сектору, здесь лишь перечисл€ютс€ наши основные фавориты: ћƒћ-8 (B+/Ba2/BB, 8,35% к оферте через три года, 8,65% к погашению через п€ть лет), ћ Ѕ-8 (B1/B+, 8,9% на 10 мес.), ћ Ѕ-7 (9,7% на 20 мес.), ’ ‘Ѕ-5 и ’ ‘Ѕ-7 (B+/Ba3), –—Ѕ-7 (B+/Ba3/B+, 7,8% на 10 мес.), ћЅ–ƒ-5 (B1/B+, 8% на 13 мес.)– оп€ть-таки, мы высоко ценим риск ј‘  «—истема») – и ”–јЋ—»Ѕ-Ћизинг-Ѕќ3 (/B+, 9,9% на три года) и более короткие Ѕќ2.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: