СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Merry Christmas. Вчера рынки были малоактивны: рождественские каникулы вступили в свои права на большинстве бирж. Китайские и японские площадки остаются открытыми, но усиливающееся противостояние нового правительства и Банка Японии, полномочия руководства которого истекают в начале наступающего года, пока незначительно повлияли на торги.

Затишье. Предпраздничная сессия на американском рынке была укороченной. В долларовом сегменте долгового рынка наблюдалось затишье, изменение цен носило исключительно технический характер. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,56%) к 10 UST (YTM 1,77%) остался равным 80 б.п.: ни котировки российского бенчмарка, ни доходность 10UST не сдвинулись с места. В первом эшелоне корпоративного сектора цены колебались в пределах 5–10 б.п., еврооблигации ЛУКОЙЛа подешевели в среднем на 10 б.п. Во втором эшелоне длинные евробонды VimpelCom снизились в цене на 10–15 б.п. Сегодняшний день, по-видимому, будет мало отличаться от вчерашнего, сделок практически не будет. Большинство мировых торговых площадок закрыты, исключение составляют некоторые азиатские биржи, где отмечается рост котировок.

Внутренний рынок

Рынок консолидируется. На фоне растущего спроса на ликвидность в преддверии налоговых выплат укрепление рубля поддержало котировки ряда госбумаг. Также отметим некоторое увеличение объемов торгов по сравнению с пятницей. Наибольшим спросом пользовались десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,9%), семилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,5%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 6,5%), в которых зафиксированы максимальные объемы торгов, однако ценовой рост этих бумаг был очень скромным и составил в среднем 10 б.п. Из ликвидных выпусков отметим пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%), подешевевшие на 35 б.п. В корпоративном сегменте ряд сделок прошел в бумагах Газпромбанка, РЖД, ЮниКредит Банка (ЮниКредит Банк БО-01 (YTP 8,8%) потерял 10 б.п.) и ВТБ (ВТБ БО-04 (YTP 8,3%) подешевел на 20 б.п.). Во втором эшелоне активнее других торговались выпуски Абсолют-банка, а также Евраза и Металлоинвеста (Металлоинвест-01 (YTP 9,2%) снизился на 20 б.п.). По нашему мнению, до конца недели консолидация на рынке продолжится, и резких колебаний мы не ожидаем.

ФК «Открытие» установила ставку первого купона 11%. Вчера ФК «Открытие» (-/-/-) завершила сбор заявок на выпуск ФК Открытие-04 объемом 5 млрд руб. с офертой через полтора года, установив ставку первого купона на уровне 11%. Ориентир ставки купона составлял 10,75–11,25%, таким образом, размещение прошло в середине диапазона. Учитывая, что ориентир сложно было назвать рыночным, сделка, на наш взгляд, носила клубный характер.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Абсолют Банк (-/Ва3/ВВ+) перейдет под контроль структур РЖД

Сделку планируется закрыть во 2 кв. 2013 г. Вчера официально было объявлено о том, что покупателем Абсолют Банка у бельгийской группы КВС станет НПФ «Благосостояние», среди учредителей которого значатся ТрансКредитБанк и компании, подконтрольные РЖД. Стоимость сделки составит 300 млн евро (около 12,1 млрд руб.), кроме того, банк должен будет вернуть КВС 700 млн евро (около 28,2 млрд руб.) из предоставленного ранее фондирования. Сделку планируется закрыть во 2 кв. 2013 г.

Угроза понижения рейтинга сохраняется. НПФ «Благосостояние» – второй по объему пенсионных накоплений негосударственный пенсионный фонд России. На 1 января 2012 г. активы фонда составляли 222 млрд руб., а находящиеся в его распоряжении пенсионные накопления на 1 октября 2012 г. достигали 75 млрд руб. Крупнейшим клиентом НПФ «Благосостояние» является ОАО «РЖД», реализующее через него корпоративную программу негосударственного пенсионного обеспечения для своих сотрудников. Поскольку РЖД участвует в капитале фонда через дочерние компании, фонд не консолидируется в отчетность РЖД. Исходя из стоимости сделки, мы полагаем, что фонду будет достаточно собственных средств и привлечения финансирования от РЖД не потребуется. В настоящее время НПФ «Благосостояние» принадлежит инвестиционный банк КИТ Финанс (-/-/В), и в планах у фонда объединить его и Абсолют Банк, создав на их основе универсальное кредитное учреждение. Поскольку финансовое состояние КИТ Финанса сложно назвать устойчивым (просрочка – 18,5%, доля кредитов, выданных под покупку непрофильных активов, – 33,3%), его интеграция с Абсолют Банком, скорее всего, приведет к понижению рейтинга последнего. Сам же Абсолют Банк является вполне стабильным с финансовой точки зрения: в 2011 г. прибыль банка по МСФО составила 2,5 млрд руб. при отношении Собственный капитал/Активы на уровне 14,7%, а за 9 месяцев нынешнего года банк заработал прибыль в размере 1,8 млрд руб. (по российским стандартам).

Ожидаемое событие, нейтрально для облигаций. После того как в октябре был раскрыт круг потенциальных покупателей Абсолют Банка (среди них присутствовал и НПФ «Благосостояние»), Fitch поставило рейтинг банка на пересмотр с возможностью понижения. Само по себе понижение рейтинга негативно для выпущенных Абсолютом долговых инструментов, поскольку увеличит давление на капитал для их держателей-банков. Однако мы не ожидаем реакции котировок находящихся в обращении облигаций Абсолют Банка, поскольку данное событие, если оно произойдет, не станет неожиданным, кроме того, облигации банка крайне неликвидны и торгуются с широкими спредами bid-ask. Наконец, рейтинг по версии Fitch в настоящий момент на две ступени превышает рейтинг от Moody's.

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-): Altimo объявила конвертацию «префов»

VimpelCom получит 1,4 млрд долл. VimpelCom объявил о получении уведомления от Altimo, в котором последняя сообщает о намерении конвертировать принадлежащие ей 128,5 млн «префов» VimpelCom (6% уставного капитала) в обыкновенные бумаги. Конвертация состоится 16 апреля 2013 г. и будет проходить с премией 10,835 долл./акция, которая приблизительно соответствует текущим котировкам. В результате VimpelCom получит денежные средства в размере около 1,4 млрд долл., таким образом, чистый долг компании сократится на 9%, а долговая нагрузка снизится до 2,2 EBITDA за предыдущие 12 месяцев с 2,4 на конец 3 кв. 2012 г. (без учета ожидающихся дивидендов и других денежных потоков).

Экономический интерес Altimo достигнет 56%. В настоящий момент структура капитала VimpelCom состоит из 1,6 млрд обыкновенных и 434 млн привилегированных акций (последние предоставляют голосующие, но не экономические права). После конвертации экономический интерес Altimo в VimpelCom увеличится с 52,7% до 56,2%, а доля голосующих акций останется на уровне 47,9% против 43,0% у Telenor (сейчас владеет 305 млн «префов», которые могут быть конвертированы с октября 2013 г.).

Умеренно позитивно для котировок. Объявление Altimo о предстоящей конвертации «префов» – положительная новость для облигаций VimpelCom, так как этот шаг приведет к снижению долговой нагрузки компании и сокращению отставания от МТС и Мегафона в части кредитных метрик. На наш взгляд, в настоящее время бумаги VimpelCom сохраняют привлекательность на обоих рынках. Спред длинных выпусков VIP’21 и ’22 к MOBTEL’20, эмитированному МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), сузился до 90–100 б.п. со 180–190 б.п. на конец августа. Тем не менее потенциал сужения спреда при благоприятной рыночной конъюнктуре сохраняется. Рублевый рынок характеризуется более узким спредом между бумагами эмитентов (около 50–70 б.п.), однако выпуски МТС здесь представлены в большем объеме. Отметим, однако, что среднесрочные выпуски VimpelCom с дюрацией два года, Вымпелком-2, 4 (YTP 8,65-8,66%) и менее ликвидные ВК Инвест-6,7 (YTM 9-9,2%), выглядят достаточно интересно.

ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) отказался от приобретения проекта «Западная Курна-1» в Ираке

Одновременная реализация двух крупных проектов в Ираке показалась компании слишком рискованной. Как сообщил СМИ Андрей Кузяев, возглавляющий Lukoil Overseas, 100-процентную «дочку» ЛУКОЙЛа, которая занимается зарубежными добывающими проектами, ЛУКОЙЛ отказался от покупки 60% в иракском проекте «Западная Курна-1» у ExxonMobil в связи с высокими рисками, особенно учитывая наличие у российской компании еще одного крупного проекта в Ираке («Западная Курна-2»). Вместе с тем Кузяев назвал «Западную Курну-1» привлекательным объектом для инвестиций и, по-видимому, все же не исключает возможности приобретения доли ExxonMobil, если найдется еще один партнер, готовый разделить с ЛУКОЙЛом риски проекта «Западная Курна-2».

Сервисный контракт по проектам с нулевым NPV и инвестиционными рисками. ЛУКОЙЛ уже разрабатывает амбициозный и рискованный проект в Ираке – «Западная Курна-2». Этот проект требует огромных капитальных затрат в объеме порядка 2–3,5 млрд долл. ежегодно в 2013–2015 гг. и 4–6 млрд долл. в 2016–2017 гг., или около 20% совокупных капзатрат ЛУКОЙЛа в 2013–2017 гг., по нашей оценке. По условиям сервисного контракта капзатраты компании до 2016 г. будут компенсироваться в рамках «квази-СРП», а в дальнейшем ЛУКОЙЛ будет получать 1,15 долл./барр. добычи. В результате NPV (чистая приведенная стоимость) проекта, согласно нашим расчетам, окажется близкой к нулю, тогда как инвестиционные риски будут высокими. В этой связи приобретение нового крупного проекта «Западная Курна-1» со схожими и не очень привлекательными условиями сервисного контракта стало бы, на наш взгляд, скорее негативной новостью для компании.

Отказ от покупки снижает риски компании; нейтрально для облигаций. По нашему мнению, новость носит положительный характер для ЛУКОЙЛа, так как она частично устраняет риски избыточных инвестиций, однако мы не ожидаем существенной реакции в облигациях эмитента. Хотя иракские проекты характеризуются близкой к нулю NPV и высокими рисками, мы отмечаем долгосрочные выгоды, которые сулит компании присутствие в Ираке ввиду потенциального получения доступа к разработке огромных запасов страны на более привлекательных условиях. В настоящий момент мы нейтрально относимся к выпускам эмитента на обоих рынках. Остающиеся в обращении локальные облигации низколиквидны и не представляют интереса. Евробонды ЛУКОЙЛа в последние месяцы демонстрировали опережающую динамику и сейчас торгуются на уровне кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), что во многом ограничивает спекулятивный потенциал. Мы ожидаем, что обозначенные потребности в инвестициях потребуют привлечения нового долга и выхода компании на рынок заимствований в наступающем году.

Роснефть (BBB-/Baa1/BBB): Привлечение новых средств

Поддержка со стороны банков и трейдеров. По сообщениям информагентств (Интерфакс, Bloomberg), Роснефть на прошлой неделе договорилась с синдикатом иностранных банков о привлечении заемных средств на общую сумму 16,8 млрд долл. в виде кредитов сроком на 2 и 5 лет и объемом 12,7 млрд долл. и 4,1 млрд долл. соответственно. Кроме того, сегодня «Коммерсант» сообщил о том, что компании все-таки пришлось прибегнуть к помощи трейдеров и заключить с Glencore и Vitol контракт на поставку 67 млн т нефти с предоплатой (предварительная стоимость составляет 10–15 млрд долл.). Основная цель привлечения средств – финансирование приобретения ТНК-ВР. Денежная часть сделки оценивается в 45 млрд долл., из которых 17 млрд долл. подлежат выплате до конца текущего года в рамках первого этапа (выкуп 50-процентной доли BP), а оставшиеся 28 млрд долл. (оплата доли AAR) должны быть перечислены в 1 п/г 2013 г. Напомним, что Роснефть в ноябре–декабре разместила еврооблигации на 3 млрд долл. и рублевые бонды на 20 млрд руб. Таким образом, общий объем заимствований за последние два месяца составляет уже 30 млрд долл. По нашей предварительной оценке, после покупки 100% ТНК-ВР отношение Чистый долг/EBITDA у Роснефти повысится до 2 (1,1 по итогам 9 мес. 2012 г.). Оставшаяся часть средств (10–15 млрд долл.), как мы полагаем, будет профинансирована в основном из собственных ресурсов, однако выход Роснефти в 2013 г. на долговые рынки для привлечения долгосрочного финансирования выглядит вполне вероятным.

Облигации интересны как способ размещения ликвидности. Бумаги Роснефти в целом оценены справедливо как на внешнем, так и на внутреннем рынке. Так, еврооблигации ROSNRM’17 (YTM 2,72%) и ‘22 (YTM 3,98%) котируются приблизительно на уровнях соответствующих выпусков Газпрома (BBB/Baa1/BBB), тогда как на локальном рынке облигации Роснефть-4,5 торгуются со спредом к кривой ОФЗ 160–170 б.п. предлагая доходность на уровне 8,3–8,5% на пять лет, что соответствует уровню ФСК и выглядит справедливым. Долговая нагрузка Роснефти, учитывая амбициозные планы, продолжит расти, и это будет сдерживать сужение спреда. При этом необходимо отметить, что компания отличается сильным кредитным профилем, а ее рублевые облигации – отличная альтернатива государственным бумагам с точки зрения размещения ликвидности. Положительное воздействие предстоящей либерализации рынка, на наш взгляд, в большей степени проявится в корпоративном сегменте по сравнению с госбумагами. В этой связи нельзя сбрасывать со счетов фактор краткосрочного сужения спроса за счет расширения базы инвесторов.