Новый выпуск биржевых бумаг. В пятницу, 25 июня, в ходе аукциона на ММВБ основной российский актив группы Societe Generale, Росбанк (BB+/Baa3/BBB+), планирует предложить инвесторам выпуск биржевых облигации первой серии объемом 5 млрд руб. с двухлетней офертой. Организаторы выпуска ориентируют инвесторов на диапазон доходности 8–8,5%, что выглядит очень привлекательно для эмитента с рейтингами инвестиционного уровня, однако мы вынуждены отметить, что для такой щедрости есть основания: отчетность банка за 2009 г. показала значительный убыток, а также низкую достаточность собственного капитала.

Сокращение активов и рост резервов. По итогам 2009 г. валовой кредитный портфель Росбанка сократился почти на 18%, или на 2,2 млрд долл., – до 9,9 млрд долл. на конец года, что, конечно, вполне вписывается в общую тенденцию в банковской системе РФ. Вместе с тем в 2008 г. Росбанк не успел нарастить резервы навозможные потери по судам (как это сделал, например, Альфа-Банк), в результате чего практически весь удар от роста просрочки пришелся у Росбанка на 2009 г. Если в декабре 2008 г. резервы по ссудам составляли 6,5% валового кредитного портфеля банка (в 2007 – 5,9%), то к концу 2009 г. доля резервов выросла почти до 15%, а в абсолютном выражении созданные резервы увеличились на 693 млн долл., что с учетом списания плохих кредитов привело к учету потерь от плохих активов в отчете о прибылях и убытках в размере 846 млн долл. в сравнении с 332 млн. в 2008 г.

Процентная маржа под давлением. Одновременно с ростом затрат на резервирование в 2009 г. Росбанк столкнулся со снижением чистой процентной маржи, которая по итогам года составила 5,5% против 8% годом ранее – по причине того, что банкам пришлось оперативно пересматривать в сторону повышения ставки по депозитам, тогда как наращивать ставки по кредитам при сокращении портфелей было труднее. Помимо этого, уменьшение масштабов бизнеса при наличии постоянных издержек привело к заметному росту отношения Затраты/Доходы, которое в случае Росбанка составило в 2009 г. 66% в сравнении с 51% у Альфа-Банка и 43% у МДМ-Банка. В итоге чистый убыток Росбанка за год достиг 453 млн долл., что уже совсем нельзя назвать копейками.

Убытки поедают капитал. Из-за убытков собственный капитал Росбанка по итогам 2009 г. сократился на 380 млн долл., или на 25%, в результате чего отношение Собственный капитал/Активы снизилось до 7,2% с 8,6% в 2008 г. и 10% в 2007 г. С нашей точки зрения, дальнейшее снижение капитала Росбанка является недопустимым, даже учитывая, что 64,7% акций банка контролируются французской группой Societe Generale. Мы все помним, какую дыру в балансе группы пробил всего лишь один сотрудник (Жером Кервьель), да и на фоне долговых проблем еврозоны еще не совсем понятно, кто кому будет вынужден помогать в ближайшем будущем – SocGen Росбанку или наоборот. Если же говорить серьезно, похоже, что французы пока отложили решение «капитального» вопроса о Росбанке до предстоящего объединения российских активов Societe Generale, которое должно произойти на базе Росбанка.

Теперь о хорошем: ликвидность очень высока. Хотя вследствие недостатка капитала Росбанк обладает низкой способностью к абсорбции убытков, он, безусловно, великолепно справляется с обслуживанием своих текущих обязательств. К концу 2009 г. объем ликвидных активов на балансе Росбанка достиг 5,7 млрд долл., или 37% суммарных активов (в сравнении с 28% годом ранее). Ликвидные активы включают 3,3 млрд долл. денежных средств, при этом объем выпущенных долговых бумаг (даже вместе с субординированным долгом и долгом перед ЦБ) составляет сейчас лишь 1,6 млрд долл. Отношение чистых кредитов к депозитам составляло на конец года лишь 0,8, что значительно ниже среднего значения по системе, составляющего приблизительно единицу. Что касается финансирования со стороны ЦБ РФ, Росбанк, как и многие другие банки, освобождался от него в 2009 г., погасив почти 80% всей задолженности. Субординированный долг Росбанка не имеет никакого отношения к государству, поскольку целиком предоставлен структурами Societe Generale.

Так чем же Росбанк отличается от Межпромбанка? Нам показалось интересным качественно сравнить Росбанк с единственным российским банком, который сейчас можно отнести к числу терпящих бедствие (по крайней мере, судя по котировкам обращающихся бондов). Две кредитных организации оказались в абсолютно противоположных концах спектра банковской вселенной. Так, Межпромбанк в 2009 г. показывал низкий объем просроченной задолженности и наращивал активы, тогда как Росбанк сокращал активы и показал высокий уровень NPL. У Росбанка мало капитала, а у МПБ достаточность собственных средств превосходила в октябре 2009 г. 30%. Межпромбанк столкнулся в 2010 г. с недостатком ликвидности, а у Росбанка сверхликвидный баланс. Росбанк активно гасил в 2009 г. задолженность перед ЦБ, тогда как МПБ только наращивал ее В общем, два более отличающихся друг от друга банка просто трудно найти.

Наш взгляд на размещение: и хочется, и колется. С чисто формальной точки зрения отчетность Росбанка за 2009 г. производит отрицательное впечатление: такими вещами, как большие убытки и недостаток капитала, не шутят. С другой стороны, низкий уровень капитализации компенсируется в случае Росбанка наличием сильного контролирующего акционера, а убытки в 2010 г. должны с большой вероятностью если не превратиться в прибыль, то хотя бы сойти на нет вследствие общей тенденции к замедлению роста плохих кредитов в российской экономике. Тем временем текущая кредитоспособность Росбанка не вызывает сомнений по причине высокой ликвидности баланса – у банка столько наличности, что в других условиях его можно было бы заподозрить в намерении кого-то купить. Именно этот факт позволил банку сохранить кредитные рейтинги на высоком уровне в 2009 г., причем прогноз изменения рейтинга Moody’s в настоящее даже положителен. В результате, собрав нашу аналитическую волю в кулак, мы все же констатируем, что положительные стороны этого интересного размещения (которые, конечно, включают и привлекательную доходность) перевешивают в наших глазах потенциальные риски, и мы советуем инвесторам проявить благосклонность к новому выпуску. Являясь эмитентом инвестиционного уровня, Росбанк предлагает сейчас доходность, аналогичную той, с которой торгуются банки категории «BB», и все это из-за слабой отчетности 2009 г., которая быстро становится фактом прошлого, сменяясь данными текущего года – они с большой долей вероятности будут заметно лучше.

Когда настоящий комментарий готовился к публикации, поступила информация, что Росбанк решил увеличить объем предложения вследствие хорошего спроса на новый выпуск.