СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В нейтральной зоне. Вчерашний день выдался богатым на позитивные макроэкономические данные – германская инфляция минимально разошлась с ожиданиями, сегодняшние данные по инфляции в еврозоне также не должны преподнести сюрпризов. Предварительные розничные продажи в США в декабре показали достаточно хорошую динамику, а исполнение бюджета Германии оказалось лучше ожиданий. Вместе с тем позитив от статистики был нивелирован угрожающими заявлениями рейтинговых агентств (на этот раз от Fitch) о негативных последствиях затягивания решения вопросов о потолке госдолга и сокращения бюджетных расходов в США. В итоге доходности остались приблизительно на уровнях начала недели. Сам переговорный процесс между Конгрессом и администрацией Обамы пока не перешел в активную фазу, возможно, его начало будет отложено до оглашения ежегодно президентского послания, ожидающегося в конце января–начале февраля. Сегодня основные новости также должны прийти из США: данные по инфляции и Бежевая книга ФРС, скорее всего, подтвердят умеренный рост американской экономики, однако они не способны развеять опасения, связанные с долговой проблемой.

Длинные выпуски Газпрома вновь в аутсайдерах, бумаги Евраза удерживают пальму первенства. Вчера на рынке вновь не сложилось единого тренда, однако котировки ряда суверенных выпусков остались на траектории роста. Впрочем, суверенный бенчмарк подорожал на скромные 10 б.п. до 127,2% от номинала, и спред практически не изменился, составив 84 б.п. (доходность 10 UST осталась на уровне 1,84%). С другой стороны, на суверенной кривой продолжился уверенный рост евробонда Russia’42 (YTM 4,3%), подорожавшего еще на 60 б.п. Бумаги госбанков в цене почти не изменились, зато выпуски Альфа-Банка развивали восходящее движение, ALFARU’21 (YTM 5,4%) прибавил 40 б.п. Кривая Газпрома осталась под давлением, выпуски эмитента вновь стали одними из аутсайдеров: GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) потеряли 50 б.п. и 40 б.п. соответственно. Во втором эшелоне бумаги Евраза продолжили дорожать, EVRAZ’17 (YTM 5,2%) поднялся в цене на полпроцентных пункта, EVRAZ’18 (YTM 5,7%) вырос еще на 30 б.п. Котировки евробондов Северстали изменились несущественно. Продажи в бумагах VimpelСom практически прекратились, длинные VIP’21 (YTM 5,1%) и VIP’22 (YTM 5,2%) подешевели на 15 б.п. Сегодня утром внешний фон скорее негативный и предполагает снижение котировок при открытии торгов в России: на азиатских площадках наблюдается отрицательная динамика, фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Минфин не дает премии по новому выпуску. В корпоративном секторе вчера, как обычно, активно торговались бумаги РЖД, однако их цены изменились незначительно. В то же время выше среднего были зафиксированы объемы торгов в бумагах Вымпелкома: выпуски Вымпелком-1/4 (YTP 8,9%) потеряли по 40 б.п. В сегменте госбумаг самыми ликвидными оказались шестилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,3%), однако выпуск подешевел на 20 б.п. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 6,9%) потеряли 40 б.п., при этом объем сделок в выпуске традиционно был одним из самых высоких. Остальные ликвидные бумаги снизились в цене в среднем 10–15 б.п., за исключением трехлетнего выпуска ОФЗ 25077 (YTM 6%), который на заметных торговых оборотах прибавил почти 1,4 п.п. Сегодня Минфин предложит инвесторам новый десятилетний выпуск ОФЗ 26211 на 25 млрд руб. Ориентир составляет 6,7–6,75%, что не предполагает премии ко вторичному рынку. Наиболее близкий по дюрации девятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 6,7%) торгуется с доходностью 6,7%. Мы не ждем многократного спроса на фоне отсутствия премии, но не исключаем, что Минфину удастся занять половину заявленной суммы вблизи верхней границы ориентира.

Решение ЦБ – в рамках ожиданий. Как и прогнозировалось, ЦБ оставил вчера все ключевые ставки без изменений, отметив в своем коммюнике некоторое замедление базовой инфляции и продолжающееся снижение темпов экономического роста. Также регулятор исключил фразу о приемлемости ставок на ближайшее время, что может являться косвенным сигналом о готовности вносить изменения в политику в среднесрочной перспективе. Мы подтверждаем наше мнение, что ближе к середине года ставки будут снижены на 25 б.п. – в ответ на замедление экономики, которое будет наблюдаться в начале текущего года.

Газпромбанк предложил премию. Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-) разместил рублевый евробонд на 20 млрд руб. с погашением в июле 2016 г, то есть на срок 3,5 года и с доходностью 7,875%, хотя изначально ориентир выглядел еще более привлекательно и составлял 8–8,25%. Рублевый евробонд GPBRU’15 (YTM 7,4%) с погашением в декабре 2015 г. торгуется с доходностью 7,2–7,5%, что эквивалентно спреду к кривой рублевых свопов около 145–175 б.п. Новый выпуск предполагает спред к кривой свопов в размере 208 б.п. и порядка 30 б.п. ко вторичному рынку, что, на наш взгляд, весьма интересно, и делает выпуск привлекательным с точки зрения покупки.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly

Рост потребительского спроса может говорить о начале стабилизации темпов экономического роста

Макроэкономический обзор: январь 2013 г.

Реальные доходы в ноябре оказались на удивление высокими... По данным Росстата, реальные располагаемые доходы в ноябре подскочили на 6,7% год к году после роста на 3,5% месяцем ранее. Учитывая, что темпы роста реальных зарплат и пенсий практически не изменились (реальные зарплаты: +7,3% год к году в ноябре против +7,1% в октябре; реальные пенсии:+4,1% против +3,9%), ускорение роста реальных доходов объясняется главным образом восстановлением предпринимательских доходов. В результате интенсивного роста доходов и отличной динамики потребительского кредитования (+41,8% год к году в ноябре) рост оборота розничной торговли ускорился до 4,4% с октябрьских 4%, что подстегнуло обрабатывающий сектор промышленности, который увеличился в объемах на 4% по сравнению 3% месяцем ранее. В то же время темпы роста реального ВВП упали до лишь 1,9% год к году с 2,3% в октябре, в частности в связи с резким замедлением в сфере услуг (до 2,4% с 4,4% в октябре). Наконец, производство в сельском хозяйстве сократилось на 7,4% год к году, а рост грузооборота транспорта и объемов строительства оказался крайне скромным (+0,4% и +0,3% соответственно).

…и могут указывать на то, что темпы роста российской экономики постепенно стабилизируются. Принимая во внимание, что двигателем российской экономики является потребительский спрос, высокие темпы роста реальных доходов (если они сохранятся) могут говорить о начавшейся стабилизации внутренней экономической ситуации (мы ожидаем ускорения роста ВВП до 3–3,5% год к году во 2 п/г 2013 г.). Вместе с тем динамика реальных доходов чувствительна к тенденциям в мировой экономике и, в частности, к ситуации в Европе. На данный момент мы ожидаем, что Европа начнет выходить из рецессии во 2 п/г 2013 г., и в этой связи наша умеренно оптимистическая оценка перспектив российской экономики выглядит оправданной. Наш прогноз роста ВВП России по итогам 2013 г. составляет 3,1%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Росбанк (-/Baa3/BBB+)

Новый выпуск, привязанный к индексу ММВБ, выглядит слишком дорогим

Росбанк разместил трехлетние бонды серии БСО-01, привязанные к индексу рынка акций. Купон по займу со сроком обращения три года установлен на уровне 0,01% годовых. Выпуск размещен по номиналу. По нашему мнению, данная бумага эквивалентна серии из трех европейских колл-опционов «на деньгах» на индекс ММВБ с исполнением через один, два и три года с даты размещения. Если оценить эти опционы при помощи модели Блэка-Шоулза, используя историческую волатильность и ставку Mosprime, цены данных инструментов будут равны 11,6%, 17,5% и 20,1%. К сожалению, индексный доход, подлежащий выплате в соответствующие даты, по условиям размещения ограничен 14%, что снижает привлекательность бумаги. Это условие, по сути, аналогично продаже трех индексных колл-опционов «вне денег». Согласно модели данные опционы стоят 6,3%, 11% и 14,9%. Если суммировать цены предыдущих трех опционов и вычесть цены последних трех, получится 17% от номинала. Эта стоимость встроенных опционов соответствует купону 5,7% годовых, что мало для риска Росбанка. При текущей рыночной конъюнктуре справедливая доходность трехлетнего выпуска облигаций без опционов составляет порядка 9% годовых. Таким образом, адекватным уровнем купона по выпуску Росбанк БС-01 мы считаем 3,3% годовых, а не 0,01%.

Почему продаются подобные инструменты? Локальные фонды имеют ограничения на использование деривативов, в связи с чем им сложно реплицировать подобную структуру на своей позиции, покупая и продавая колл-опционы. Между тем, фонды облигаций, испытывающие конкурентное давление со стороны безналоговых депозитов, ищут способы повышения доходности. Это позволяет дилерам продавать привязанные к индексу ноты с положительной маржой относительно рынка деривативов, который одновременно используется ими с целью хеджирования индексной позиции. Несмотря на то что маржа 3,3% представляет нам слишком большой, это не означает, что БСО-О1 не стоит покупать вовсе. Например, наш прогноз индекса ММВБ на 2013 г. равен 1 710 пунктов, что предполагает рост на 12,8% год к году. Таким образом, если инвестор намерен сделать ставку на вероятный рост российского рынка акций, это лучше сделать напрямую с помощью деривативов. А в случае если это не возможно, альтернативным вариантом станут такие облигации, как Росбанк БСО-О1.

Группы ЛСР (-/В2/В)

Высокие показатели продажи недвижимости в С.-Петербурге в 2012 г.

Продажи массового жилья возросли на 12%. Группа ЛСР сообщила о том, что по итогам 2012 г. достигла рекордного показателя продаж в С.-Петербурге в сегменте жилой недвижимости экономкласса. Так, в прошедшем году компания подписала контракт на продажу жилья чистой продаваемой площадью 208 тыс. кв. м, что на 12% выше результаты предыдущего года. В 4 кв. 2012 г. продажи составили 94 тыс. кв. м (41% от годового объема) – это на 85% выше, чем в 4 кв. 2011 г. В декабре компания продала свыше 45 тыс. кв. м (21% от объема за весь год), превысив уровень декабря 2011 г. более чем на 130%.

Восстановление роста. Показатели продаж за 4 кв. 2012 г. весьма впечатляют, особенно принимая во внимание существенный спад продаж на том же рынке, который компания зафиксировала в 3 кв. 2012 г. (–63%). Как объяснили в ЛСР, причиной плохих показателей 3 кв. стала отсрочка запуска проектов – начало реализации двух крупных проектов по строительству жилья в Санкт-Петербурге было перенесено с 3 кв. на 4 кв. 2012 г. Показатели продаж за 4 кв. 2012 г. свидетельствуют о том, что ЛСР вполне по силам выполнить свой достаточно амбициозный план на 2012 г., согласно которому компания должна реализовать 415 тыс. кв. м недвижимости.

Данные подтверждают нашу положительную оценку. Мы подтверждаем нашу положительную оценку перспектив девелопера и считаем облигации ЛСР привлекательными. У компании высокие финансовые показатели, диверсифицированная и вертикально интегрированная бизнес-модель, а также прочные позиции в ключевых российских регионах. За последние полтора месяца спред коротких выпусков Группы ЛСР к ОФЗ расширился приблизительно на 100 б.п. до текущих 430 б.п., что мы считаем очень привлекательным уровнем для горизонта полгода. При этом полуторалетние бумаги предлагают спред порядка 460 б.п. – один из самых широких среди выпусков корпоратавных эмитентов данной рейтинговой категории.