Транснефть (ВВВ/Ваа1/-)

Новые ориентиры выглядят агрессивными

Компания размещает биржевые облигации на 34 млрд руб.

Масштабное предложение. Компания проводит 17–18 декабря сбор заявок на участие в размещении двух выпусков биржевых облигаций объемом 17 млрд руб. каждый. По выпускам предусмотрены оферты через два года. Размещение на бирже запланировано на 24 декабря. Средства привлекаются для финансирования инвестиционных проектов. В настоящее время в обращении находится три выпуска классических облигаций компании с плавающими купонами суммарным объемом 135 млрд руб. – бумаги были размещены в 2009 г. сроком на 10 лет. Все они включены в ломбардный список ЦБ, и новые выпуски также соответствуют критериям включения в него. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 7,5–7,7%, что соответствует доходности к оферте в размере 7,64–7,85%.

Крупнейший оператор по транспортировке добываемой в России нефти. Транснефть занимает монопольное положение на рынке транспортировки нефти и нефтепродуктов. Компания является оператором магистральных нефтепроводов России, она эксплуатирует 52 тыс. км магистральных нефтепроводов и 19 тыс. км нефтепродуктопроводов (на конец 3 кв. 2012 г.). Нефтепроводы Транснефти связывают крупнейшие российские месторождения нефти с заводами и внешними рынками в Европе и Азии как напрямую, так и через морские порты. Так, под контролем компании находятся порт Козьмино на Дальнем Востоке (конечный пункт ВСТО), порт Приморск на Балтийском море, а также 25-процентная доля в НМТП на Черном море. В мировом масштабе Транснефть также является крупнейшей трубопроводной компанией с активами 1,9 трлн руб. (17,7 млрд долл.). За 9 мес. 2012 г. по системе трубопроводов компании было прокачено 360 млн т нефти и 21 млн т нефтепродуктов, что составляет 93% и 14% от общего объема производства данных продуктов в России соответственно. В среднем за последние годы через систему Транснефти транспортировалось более 90% российской нефти и порядка 20% нефтепродуктов.

Под контролем государства. Контролирующим акционером Транснефти является государство, которому принадлежит 78,1% акций компании (и 100% голосующих акций), остальные акции находятся в свободном обращении. Транснефть включена в план приватизации на 2014–2016 гг.: государство рассчитывает снизить свою долю голосующих акций до 75%+1 акция. Однако, наблюдая за тем, как проходит приватизация компаний, значащихся в очереди впереди Транснефти, мы не исключаем, что продажа государством своей доли может быть отложена на более поздний срок.

Тарифное регулирование: переход на RAB в ближайшие годы не планируется. Транснефть является естественной монополией, и ее деятельность регулируется тарифами, устанавливаемым ФСТ. В настоящее время тарифы для компании устанавливаются по методу «затраты плюс» – они должны покрывать ее расходы на транспортировку, а также обеспечивать необходимый размер прибыли, которая будет направляться на реализацию инвестпрограммы. Поскольку в настоящее время компания находится в активной стадии инвестирования (подробнее см. ниже), то ее тарифы в последние годы росли даже с опережением инфляции:

- в 2010 г. тарифы были повышены с 1 января – на 15,9%, с 1 августа – на 3,3%, с 1 декабря – на 9,9%.

- В 2011 г. тарифы выросли 1 сентября – на 2,85%, 1 ноября – на 5,0%.

- В 2012 г. тарифы были увеличены с 6 ноября на 5,5%.

Исходя из стратегии развития Транснефти, охватывающей период до 2020 г., рост тарифов не будет превышать уровень инфляции в долгосрочной перспективе. Транснефть конкурирует с железнодорожными операторами за транспортировку нефти, при этом ее позиции в целом выигрышные, поскольку тариф на прокачку нефтепродуктов не может превышать 70% железнодорожного тарифа. Что касается перехода компании на RAB, то такие планы обсуждались правительством, однако на текущий момент окончательного решения как собственно по переходу, так и по его срокам не принято. В настоящее время переход на RAB-регулирование осложняется тем, что за ним может последовать резкое повышение тарифов, как это произошло в секторе электроэнергетики.

Основным фактором роста выручки является повышение тарифов. Структура выручки Транснефти такова, что на транспортировку нефти приходится около 70%, а еще 23–25% приносит реализация нефти, которую Транснефть закупает у Роснефти для поставок в Китай в рамках 20-летнего договора с Китайской национальной объединенной нефтяной корпорацией на поставку сырой нефти в объеме 6 млн т ежегодно начиная с 1 января 2011 г. Указанный договор был заключен в обеспечение кредита от Банка развития Китая на 10 млрд долл., который компания привлекла в 2009 г. Доля выручки от транспортировки нефтепродуктов пока незначительна. При этом потенциал по наращиванию выручки до ввода в эксплуатацию строящихся объектов у Транснефти присутствует только в сегменте нефтепродуктов, где загрузка трубопроводной сети составляет около 60%, тогда как в нефтяном сегменте загрузка достигает уже приблизительно 95%. Но основным ограничителем для роста выручки Транснефти пока выступают объемы производства нефти российскими сырьевыми компаниями. В последние годы эти объемы росли среднегодовыми темпами лишь около 1% в год. При этом доля Транснефти в транспортировке добываемой в России нефти стабильно держится в диапазоне 92–94%. В тот же самый период выручка Транснефти увеличивалась в среднем на 35%, так что основным фактором ее роста было повышение тарифов, а также прочие услуги, в частности транзит нефти, добываемой странами СНГ. Учитывая планируемое ограничение темпов повышения тарифов уровнем инфляции, это означает, что дальнейший рост выручки компании будет в первую очередь определяться мировым спросом на российскую нефть и способностью нефтяных компаний увеличивать добычу.

Рентабельность снижается технически из-за поставок нефти в Китай. Рост EBITDA с 2011 г. отставал по темпам от роста выручки, в результате рентабельность по EBITDA снизилась с 62% и 54% в 2009 и 2010 г. до 43% и 45% в 2011 г. и за 9 мес. 2012 г. Данное снижение было преимущественно техническим и обусловлено началом операций по купле-продаже нефти для поставок в Китай, маржа которых значительно ниже. По информации Транснефти, без учета этих операций ее рентабельность за 9 мес. 2012 г. составила бы 57%, что близко к показателям 2009–2010 гг. По уровню рентабельности Транснефть превосходит большинство российских транспортных компаний – операторов ж/д подвижного состава.

Компания находится в фазе активных инвестиций, часть которых финансируется за счет нового долга. В настоящее время компания реализует целый ряд инвестиционных проектов общей стоимостью порядка 870 млрд руб. (по РСБУ), которые находятся на различных стадиях завершенности (профинансировано менее половины). Среди них отметим следующие:

- ВСТО-2;
- нефтепровод «Заполярье-Пурпе»;
- нефтепровод «Куюмба – Тайшет»;
- расширение ВСТО-1 и ВСТО-2;
- расширение нефтепровода «Тихорецк-Туапсе».

В 2013–2015 г. компания на их дальнейшую реализацию планирует направить 486,8 млрд руб. (по РСБУ), из них 161,5 млрд. руб. в 2013 г. Следует, однако, отметить, что фактические инвестиционные затраты Транснефти по МСФО заметно выше указанных цифр, по итогам 2011 г. – на 30%. С учетом этого поправочного коэффициента инвестиционные затраты компании в ближайшие три года могут составить порядка 630 млрд руб. В нынешнем году Транснефть завершила ряд проектов общей стоимостью порядка 545 млрд руб., реализацию которых она финансировала на протяжении последних лет, привлекая, в частности, заемные средства. Так, в 2009–2011 г. разница между инвестиционными затратами и получаемым Транснефтью денежным потоком от операционной деятельности составляла 30–40 млрд руб. Как уже упоминалось выше, в 2009 г. компания взяла в Банке развития Китая кредит на 10 млрд долл., и привлеченные средства тратила по мере необходимости. Неиспользованная часть кредита до сих пор находится на балансе Транснефти в виде денежных средств (85 млрд руб. на конец 3 кв. 2012 г.). Альтернативным инструментом вложения имеющейся ликвидности были векселя – их объем на последнюю отчетную дату достигал примерно 180 млрд руб. В результате привлечения кредита в Китаем показатель Долг/EBITDA вырос с 1,6 в 2008 г. до 2,6 в 2009 г., однако коэффициент Чистый долг/EBITDA из-за наличия неиспользованных денежных средств еще долго колебался в диапазоне1,2–1,3 и лишь в 2011 г. вырос до 1,6 (отметим, что для расчета данного показателя мы не включаем векселя в состав денежных средств).

В ближайшие годы чистый денежный поток вновь может оказаться отрицательным. В 3 кв. 2012 г. чистый денежный поток Транснефти впервые за долгое время вышел в положительную зону, что было обусловлено завершением ряда проектов. В результате показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,4. Однако уже в 2013 г. компания начинает новые проекты, вследствие чего запланированные на следующий год инвестиции на 49% выше уровня 2012 г. Это означает, что ближайшие годы чистый денежный поток Транснефти рискует вновь вернуться в отрицательную зону и повлечь за собой обратный рост левереджа. Тем не менее мы полагаем, что показатель останется умеренным, и существенного повышения относительно текущих значений не произойдет.

Очень комфортная структура долга, валютные риски захеджированы. На конец 3 кв. 2012 г. срочная структура долга Транснефти была чрезвычайно комфортной, доля краткосрочного долга оставалась ниже 4%. Еще 45% задолженности подлежало погашению в срок от одного года до пяти лет, а остальные 51% были представлены привлеченным в 2009 г. десятилетним кредитом Банка Китая и выпуском еврооблигаций на 1,05 млрд долл. Совокупная сумма долга составляет 541 млрд руб., и, учитывая имеющиеся у Транснефти денежные средства (85 млрд руб.) и векселя (180 млрд руб.), в ближайшие как минимум несколько лет проблемы с обслуживанием долга у компании едва ли возникнут. В то же время валютную структуру долга Транснефти сложно назвать благоприятной, поскольку на валютную задолженность приходится порядка 75% портфеля, тогда как тарифы на ее услуги устанавливаются в рублях. Однако компания, по ее словам, регулярно принимает меры по минимизации валютных рисков, используя операции хеджирования.

Участвовать имеет смысл лишь по верхней границе. Мы оцениваем кредитный профиль Транснефти как вполне устойчивый. По нашему мнению, ее риск является отчасти производным риском нефтепроизводителей, и поэтому бонды компании должны торговаться приблизительно на одном уровне с облигациями Газпром нефти: меньшие размеры и более высокий левередж первой компенсируются 100-процентным участием государства в капитале. Ориентиры по доходности новых выпусков Транснефти изначально предлагали спред к кривой ОФЗ в размере 160–190 б.п. (доходность 7,85–8,15%), однако после понижения в процессе маркетинга ориентиров до 7,64–7,85% (купон 7,5–7,7%) спред сократился до 140–160 б.п. Для сравнения, выпуски Газпром нефти близкой дюрации предлагают спред на уровне около 170 б.п., а РЖД – в размере 150 б.п. Поскольку облигации РЖД, по нашему мнению, должны торговаться с дисконтом к бондам Транснефти в силу больших объемов и более привлекательных финансовых метрик, мы видим смысл участвовать в размещении лишь при доходности по верхней границе индикативного диапазона.