Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовые еврооблигации “ Ѕ привлекательны при премии в размере более 40 б.п. к выпускам √азпромбанка


[06.07.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“ранс редитЅанк (¬¬/¬а1/-)

ѕотенциальный переход под контроль ¬“Ѕ, размещение евробондов

Ѕанк проводит роуд-шоу в рамках размещени€ еврооблигаций

Ѕанк намерен разместить п€тилетний выпуск. “ранс редитЅанк (“ Ѕ) 1 июл€ начал предположительно п€тидневное роуд-шоу в рамках размещени€ еврооблигаций. Ѕанк намерен предложить инвесторам выпуск объемом 300–500 млн долл. на срок п€ть лет. ѕрошедшие на прошлой неделе первичные размещени€ свидетельствовали о большом интересе западных инвесторов к банковским выпускам российских квазисуверенных заемщиков (—бербанк и ¬ЁЅ разместили бонды на общую сумму 2 млрд долл.), но, учитыва€ проход€щее одновременно роуд-шоу по еврооблигаци€м √азпробанка (который также размещает бонды сроком на п€ть лет), “ Ѕ, веро€тно, придетс€ предложить инвесторам некоторую премию. ќднако рынок может позитивно восприн€ть по€вившуюс€ информацию о возможном переходе контрол€ над “ Ѕ ко второму по активам российскому банку ¬“Ѕ, что в перспективе будет способствовать преодолению р€да негативных аспектов кредитного профил€ “ Ѕ (таких как низкий уровень достаточности капитала).

ќтличительные черты кредитного профил€ “ Ѕ. ¬ начале июн€ мы выпустили специальный обзор, в котором анализировали отчетность “ Ѕ за I квартал 2010 г. Ќиже кратко перечислены ее основные положительные и отрицательные аспекты.

—реди положительных аспектов отчетности отметим следующие:

- “ Ѕ в целом решил проблему роста просроченной задолженности, котора€ в I квартале стабилизировалась на уровне 7,9 млрд руб., или 4,6% от валового кредитного портфел€.

- ќтчислени€ в резервы также существенно снизились по сравнению с предыдущим кварталом, что позволило банку достичь достаточно высоких показателей рентабельности: ROAE– 28,2%, ROAF– 2,1%.

- –ост кредитного портфел€, что идет вразрез с динамикой показател€ в двух крупнейших российских банках – —бербанке и ¬“Ѕ.

—реди негативных аспектов обращают на себ€ внимание следующие:

- ќсновным, на наш взгл€д, недостатком “ Ѕ €вл€етс€ его низка€ капитализаци€: отношение собственного капитала к активам составл€ет всего 7,4%.

- —ильна€ зависимость фондировани€ от –∆ƒ, на депозиты структур которого приходитс€ 35% об€зательств “ Ѕ. — другой стороны, это свидетельствует о значительной акционерной поддержке, так что названный фактор едва ли можно считать однозначно негативным.

- ƒостаточно рисковый профиль кредитного портфел€, в котором высока концентраци€ крупнейших заемщиков.

ѕотенциальный переход под контроль ¬“Ѕ благопри€тен дл€ “ Ѕ. ¬чера в —ћ» по€вилась информаци€, что ¬“Ѕ ведет переговоры о приобретении “ Ѕ и сделка, обсуждение которой в насто€щее врем€ находитс€ в начальной стадии, может быть закрыта в течение полугода. ясности относительно цены пока нет: по информации некоторых источников, близких к банкам, ¬“Ѕ готов заплатить за “ Ѕ 32–39 млрд руб., тогда как –∆ƒ хотела бы продать свой дочерний банк за 60 млрд руб. “ем не менее, с нашей точки зрени€, это событие, если оно действительно произойдет, будет дл€ “ Ѕ безусловно положительным.  ак уже отмечено выше, основным недостатком кредитного профил€ “ Ѕ €вл€етс€ низкий уровень достаточности капитала, в то врем€ как ликвидность ¬“Ѕ довольно велика (запас денежных средств на конец I квартала на балансе ¬“Ѕ насчитывал 169,3 млрд руб., что с запасом покрывало объем оптовых об€зательств, подлежащих погашению в течение года; на портфель ценных бумаг приходилось еще 236,7 млрд руб.). —труктура и прочие подробности предполагаемой сделки пока неизвестны, однако, насколько мы понимаем, речь идет о покупке 100% “ Ѕ, что позволит ¬“Ѕ консолидировать банк на своем балансе. »з простого сложени€ балансов обоих банков следует, что после консолидации отношение собственного капитала к активам у нового банка составит 14,8% – это практически вдвое превышает текущий показатель достаточности капитала у “ Ѕ. ѕоказатели рентабельности (в первую очередь капитала) ухудшатс€, но это прежде всего станет следствием текущей низкой капитализации “ Ѕ. ”ровень просроченной задолженности у новой структуры также будет более чем вдвое выше, однако к насто€щему момент ¬“Ѕ накопил достаточно резервов, чтобы устойчивости объединенного банка ничего не угрожало. ¬ св€зи с этим мы считаем возможную сделку безусловно положительной дл€ “ Ѕ (в контексте последующей консолидации на балансе ¬“Ѕ). „то касаетс€ самого ¬“Ѕ, то и дл€ его финансового профил€ присоединение “ Ѕ окажетс€ благопри€тным (если не считать некоторого снижени€ капитализации – отношение собственного капитала к активам упадет у ¬“Ѕ на 0,7 б.п. с 15,5% в I квартале), поскольку “ Ѕ показал хорошую прибыльность в последнем отчетном периоде.  роме того ¬“Ѕ сможет получить доступ к достаточно широкой розничной сети “ Ѕ (около 270 офисов) и его клиентской базе, а также в перспективе стать обслуживающим банком дл€ второй по величине естественной монополии в –оссии.

Ѕумаги “ Ѕ привлекательны при премии в размере более 40 б.п. к выпускам √азпромбанка. ¬ своей оценке справедливой доходности новых еврооблигаций “ Ѕ мы не учитываем фактор возможной сделки по приобретению банка √руппой ¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). Ќа наш взгл€д, обращающиес€ выпуски √азпромбанка (BB/Baa3/NR) – наиболее приемлемый ориентир дл€ позиционировани€ бумаг “ Ѕ. ’от€ показатели √азпромбанка больше не консолидируютс€ в отчетности √азпрома (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬), банк, в сущности, остаетс€ кэптивным дл€ газового монополиста, так же как и “ Ѕ дл€ –∆ƒ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). ќбращающиес€ рублевые облигации двух банков непоказательны дл€ анализа спредов в силу их низкой ликвидности. Ќа рынке еврооблигаций не слишком ликвидный выпуск TransCred’11 (YTM4,41%) в насто€щее врем€ торгуетс€ с премией в доходности в размере 15 б.п. к схожему по дюрации GazpromBank’11 (YTM 4,26%), хот€ в данном случае необходимо учитывать субординированность выпуска GazpromBank’11. ѕо нашей оценке, бонды “ Ѕ должны давать премию в доходности к бумагам √азпромбанка в размере 25–40 б.п. с учетом разницы в рейтингах эмитентов, а также большего масштаба бизнеса √азпромбанка (√азпромбанк более чем в п€ть раз превосходит “ Ѕ по размеру активов). ¬ насто€щий момент выпуск Gazprombank’15 торгуетс€ с доходностью на уровне YTM 6,56%. “аким образом, в насто€щий момент мы видим справедливую доходность п€тилетних еврооблигаций “ранскредитбанка в диапазоне 6,80–6,90%. ≈сли преми€, котора€ сложитс€ при размещении к облигаци€м √азпромбанка, превысит 40 б.п., можно считать новый выпуск “ранскредитбанка привлекательным дл€ открыти€ по нему позиций. ”пом€нем, кстати, что, по информации новостных агентств, √азпромбанк в насто€щее врем€ также проводит маркетинг своих новых п€тилетних еврооблигаций. —уд€ по имеющейс€ у нас в насто€щий момент информации, √азпромбанк намереваетс€ разместить свои новые бумаги, не предлага€ премии к обращающемус€ выпуску GazpromBank’15 (ориентир по доходности новых бумаг составл€ет около YTM6,50% или же ниже). ќднако, если √азпромбанк пойдет на более щедрое предложение, то, возможно, придетс€ повышать свои ставки и “ранскредитбанку.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: