НОМОС-БАНК (-/Ва3/BB-)

Предварительная оценка новых рублевых облигаций привлекательная

Первичное размещение

Привлекательное предложение со спекулятивным потенциалом. НОМОС-БАНК предлагает инвесторам новый выпуск рублевых облигаций серии 12 объемом 5 млрд руб. с трехгодичной офертой. Банк ориентирует инвесторов на купон в размере 8,75–9%, предлагая, таким образом, существенную премию к своим обращающимся бумагам, а также выпускам ближайших конкурентов. В свете этой потенциальной премии трехлетний срок обращения новой бумаги до оферты предполагает заметный спекулятивный потенциал роста, исходя из чего мы считаем Номос-12 одним из наиболее предпочтительных выпусков среди бумаг, стоящих в очереди на размещение.

Группа PPF – крупный миноритарный акционер. На конец I квартала 2010 г. НОМОС-БАНК занимал 15-е место в российской банковской системе по суммарным активам, находясь в рейтинге между Банком «Санкт-Петербург» и ТрансКредитБанком. Акции банка распределены приблизительно в равной пропорции между группой PPF и несколькими первоначальными российскими владельцами, однако доля PPF составляет чуть менее 50%, и, таким образом, чешская банковская группа все-таки является миноритарным акционером.

Стабилизация качества активов. Кредитный портфель НОМОС-БАНКА, сократившийся на 15% в I полугодии 2009 г., в последнее время стабилизировался. На конец 2009 г. валовой объем выданных кредитов составлял 5,98 млрд долл., или 65% совокупных активов. В IV квартале 2009 г. резервы на возможные потери по ссудам сократились на 113 млн долл. против увеличения на 156 млн долл. в III квартале. В результате на конец 2009 г. резервы составляли 567 млн долл., или 9,5% валового кредитного портфеля по сравнению с 5,3% на конец 2008 г. Кроме того, по итогам IV квартала 2009 г. НОМОС-БАНК показал незначительное снижение доли просроченной задолженности – с 6,3% до 6,2%. Таким образом, стабилизация качества кредитного портфеля позволила банку остановить рост резервов. При анализе мы пользуемся показателем резервов, представленным в пресс-релизе банка и предполагающим покрытие просроченной задолженности на 152%, в то время как в отчете агентства Moody’s фигурирует показатель 9%, предполагающий покрытие просроченной задолженности на 110%. Поскольку банк не публикует комментариев к отчетности по МСФО, у нас недостаточно данных, чтобы судить о том, какой из показателей более корректен. Однако наиболее важными нам представляются данные об объеме созданных резервов, а в IV квартале 2009 г. он начал уменьшатся, что мы расцениваем как весьма позитивный сигнал.

Активное накопление ликвидных активов. По итогам IV квартала 2010 г. совокупные активы НОМОС-БАНКА увеличились на 10%. Их прирост составил 849 млн долл., несмотря на стагнацию кредитного портфеля. Основные составляющие роста активов: денежные средства (+156 млн долл., или 44% по сравнению с предыдущим кварталом), средства в банках (+225 млн долл., или 40% относительно предыдущего квартала), портфель ценных бумаг (+442 млн долл., или 29%). Денежные средства и межбанковские кредиты, вместе взятые, достигли 1,4 млрд долл., или 15,2% совокупных активов, что существенно превышает объем облигаций, размещенных самим банком (1,08 млрд долл. на конец 2009 г.). Если добавить к этому портфель ценных бумаг, в основном долговых, можно сделать вывод о чрезвычайно высокой ликвидности баланса НОМОС-БАНКа.

Прибыльный банк. Рассмотрим тенденции, отраженные отчетом о прибылях и убытках по итогам IV квартала 2009 г.

- Налицо признаки снижения чистой процентной маржи, что связано с вышеупомянутой солидной подушкой ликвидности, а также высокой стоимостью депозитов, привлеченных в 2009 г. В результате ЧПМ НОМОС-БАНКА по итогам 2009 г. составила 6,2% против 6,5% по итогам 9 месяцев 2009 г. Мы полагаем, что эта тенденция могла привести к снижению маржи и в I полугодии 2010 г., но ожидаем улучшения ситуации во II полугодии, поскольку рост кредитного портфеля и истечение срока дорогих депозитов, по нашим расчетам, обеспечит возвращение стоимости фондирования на уровни, соответствующие доходности кредитного портфеля.

- По итогам IV квартала 2010 г. банк счел затратами потери по ссудам в размере лишь 59 млн долл. против 133 млн долл. в III квартале, что позволило увеличить операционный доход на 55% по сравнению с предыдущим кварталом – до 109 млн долл.

- Учитывая улучшившуюся генерацию денежного потока, руководство банка, по-видимому, решило произвести операционные расходы, отложенные в первые три квартала трудного года. В результате отношение расходов к доходам по итогам IV квартала 2009 г. составило 54,5% против 22,3% в III квартале, так что по итогам года оно оказалось равным 29%, что также невысокий показатель – как в абсолютном выражении, так и относительно уровня 2008 г. – 36%.. Несмотря на ряд негативных тенденций (кстати, характерных для всего российского банковского сектора), в целом результаты НОМОС-БАНКА за 2009 г. производят хорошее впечатление: чистая прибыль достигла 174 млн долл. против 140 млн долл. в 2008 г., банк не был убыточным ни в одном из кварталов года (возможно, за исключением I квартала, по которому у нас нет даже управленческой отчетности, однако показатели I полугодия позволяют предположить, что и в этом периоде банк не получил убытка).

Устойчивая ресурсная база, высокая капитализация. В 2009 г., НОМОС-БАНК, так же, как и конкуренты, испытал приток клиентских средств, и по итогам одного только IV квартала эта часть пассивов банка выросла на 471 млн долл., или на 12% по сравнению с предыдущим кварталом. Акционерный капитал банка в 2009 г. составлял 1,22 млрд долл., или 13,2% совокупных активов, тогда как регулятивный капитал, увеличенный за счет субординированных кредитов ВЭБа и группы PPF, достиг 1,97 млрд долл., в результате чего общая достаточность капитала выросла до 22,6% – не чрезмерно высокий, но вполне солидный показатель. Между тем размер предстоящих погашений публичного долга минимален: в 2010 г. их не предвидится, а в 2011 г. банку предстоит исполнить оферты по двум выпускам рублевых облигаций серий 8 и 9 на общую сумму 8 млрд руб. (приблизительно 260 млн долл.) плюс опцион «колл» (естественно, добровольный) по еврооблигациям NOMOS’16 на сумму лишь 125 млн долл. в октябре 2011 г.

Последние события. В апреле 2010 г. НОМОС-БАНК разместил пятилетние субординированные еврооблигации на сумму 300 млн долл. с купоном в размере 8,75%. Даже если часть привлеченных средства была уплачена акционерам, это была весьма примечательная сделка, оказавшая поддержку ликвидности банка. В мае 2010 г. агентство Fitch повысило рейтинг НОМОС-БАНКА с «B +» до «BB-», а в конце июля агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингу банка (Ba3) с «Негативного» на «Стабильный».

Наш взгляд на размещение. Узкий диапазон ориентира по доходности (25 б.п.) Номос-12 мало соответствует справедливой доходности бумаги, которая, скорее всего, находится у отметки 8,5% или еще ниже. Мы делаем из этого вывод, что ожидаемая доходность (8,95–9,2%) едва ли материализуется, но есть надежда, что, начав маркетинг со столь щедрого диапазона, банк намерен предоставить инвесторам стимул для покупки бумаги с дюрацией три года, то есть существенно отличающихся от других, значительно более коротких выпусков банка. Как следует из настоящего обзора, мы положительно оцениваем фундаментальные показатели компании, что вкупе с привлекательной оценкой не оставляет нам иного выбора кроме рекомендации участвовать в размещении выпуска Номос-12.