Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Мечел - Размещение рублевых облигаций на сумму 10 млрд. рублей


[22.04.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Неважные результаты IV квартала 2009 г. В преддверии размещения трехлетних рублевых облигаций на сумму 10 млрд руб. Мечел опубликовал результаты за 2009 г. по US GAAP, превысившие показатели за 9 месяцев 2009 г., но оказавшиеся существенно ниже нашего прогноза. В нашем мартовском обзоре по Мечелу мы отметили, что уже в 2010 г. Мечел станет «совершенно новой» компанией, теперь же похоже, что в I полугодии 2010 г. Мечел останется во многом той же компанией, что и 2009 г. С другой стороны, хотя сохранение в силе прогноза на 2010 г. требует от нас определенной твердости духа, после тщательного анализа мы пришли к выводу, что на исходные предположения, лежащие в основе нашего позитивного прогноза на текущий год, в целом не влияют те факторы, которые обусловили низкие показатели Мечела в конце 2009 г.

EBITDA необходимо скорректировать в сторону снижения. По итогам 2009 г. года Мечел показал EBITDA в размере 998 млн долл., что существенно превышает наш прогноз, равный 761 млн долл. Суть в том, что при расчете EBITDA компания учла весьма значительную неденежную статью – переоценку в сторону повышения условных обязательств перед бывшими собственниками Bluestone Coal – американcкого актива Мечела, приобретение которого было частично оплачено денежными средствами, а частично – привилегированными акциями Мечела. Поэтому, чтобы исключить эффект неденежной прибыли, при расчете EBITDA Мечела мы сложили сумму амортизационных отчислений с операционной прибылью и получили EBITDA по итогам года в размере лишь 652 млн долл., что существенно меньше нашего прогноза. При этом EBITDA за IV квартал, рассчитанная на основе этого результата, составляет лишь 258 млн долл. – несколько меньше показателя III квартала, равного 263 млн долл. Негативный тренд EBITDA подтверждается также нескорректированными данными операционной прибыли, согласно которым EBIT за IV квартал 2009 г. составила 131 млн долл. против 155 млн долл. в III квартале. Кстати, наш прогноз продаж оказался очень точным: компания показала по итогам года выручку в размере 5,754 млрд долл., а мы прогнозировали ее на уровне 5,789 млрд долл. Исходя из этого скорректированная рентабельность EBITDA по итогам года составила 11,3% по сравнению с 9,8% за 9 месяцев 2009 г. и 20,6% по итогам 2008 г.

Производство электроэнергии – приятный сюрприз. Распределение операционной прибыли по направлениям бизнеса свидетельствует о некотором улучшении результатов добывающего сегмента в IV квартале по сравнению с третьим (EBIT в размере 91 млн долл. против 73 млн долл. кварталом ранее) и снижении показателей сталелитейного сегмента, EBIT которого в IV квартале снизилась до 37 млн долл. с 68 млн долл. в третьем. Сегмент ферросплавов получил операционный убыток в размере 8 млн долл. по сравнению с прибылью 11 млн долл. за квартал до того. Неожиданно достойные результаты показал сегмент производства электроэнергии, получивший по итогам квартала прибыль в размере 24 млн долл., что в шесть раз превышает уровень предыдущего квартала.

Причины слабых результатов. Вчера компания провела телефонную конференцию для инвесторов, в ходе которой назвала основные причины слабых показателей отчета прибылей и убытков в IV квартале 2009 г.

• Суровые погодные условия на ряде добывающих предприятий Мечела (в Якутии) – иногда температура падала ниже 50 градусов Цельсия, что крайне затрудняло бесперебойную добычу.

• Сталелитейный сегмент также пострадал от роста цен на сырье. Добывающий сегмент Мечела продает коксующийся уголь и железную руду металлургическим предприятиям группы по рыночным ценам, что существенно понизило рентабельность металлургического производства в условиях резкого роста цен на коксующийся уголь.

• Разумно было ожидать, что потери прибыли в металлургическом сегменте будут компенсированы ее соразмерным увеличением в добывающем подразделении, но этого не случилось по следующим причинам.

1) Погодные условия, о которых мы уже говорили.

2) Выяснилось, что Мечел, который в I полугодии 2009 г. оказался в очень тяжелом финансовом положении, не смог в необходимом объеме профинансировать подготовительные и ремонтно-профилактические работы в добывающих активах, и, как следствие, основная часть этих затрат была понесена в IV квартале 2009 г. Примечательно, что то же самое случилось с Белоном, результаты которого за IV квартал 2009 г. на уровне EBITDA оказались существенно ниже прогнозных, но когда аналогичная картина предстала из финансовой отчетности ММК, это казалось изолированным случаем, а не сигналом тревоги для других добывающих компаний.

3) Коршуновский ГОК, основной железорудный актив Мечела, показал крайне низкие результаты, поскольку добыча руды велась здесь в бедных пластах, которые отрабатывались в IV квартале 2009 г. – I квартале 2010 г. Со II квартала 2010 г. разрабатываются более богатые пласты, и результаты Коршуновского ГОК должны также существенно улучшиться.

Недостаточно средств для сокращения долга в IV квартале. Как мы уже отмечали, по итогам IV квартала Мечел получил EBITDA в размере около 260 млн долл., а процентные расходы компании но при этом составили 127 млн долл. Капвложения за квартал равнялись 298 млн долл. – почти половина совокупных капвложений за 2009 г. Помимо этого, растущий объем продаж потребовал пополнения оборотного капитала в сумме 270 млн долл.. – в I полугодии 2009 г. оборотный капитал был выжат до последней капли ради обслуживания долга. В результате чистый долг Мечела, который в IV квартале вырос на 383 млн долл. до 5,58 млрд долл. на конец 2009 г., превысил наш прогноз, равный 5,2 млрд долл. По этой причине отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 2009 г. составило 8,6 против нашего прогноза на уровне 6,8. И все же это улучшение показателя по сравнению с итогом 9 месяцев 2009 г., равным 9,9.

Ликвидность постепенно повышается, но все еще остается низкой. Краткосрочный долг Мечела на конец 2009 г. составлял 1,92 млрд долл., или 32% совокупного долга. В IV квартале сумма краткосрочного долга сократилась на 217 млн долл., что стало для нас приятным сюрпризом. Коэффициент текущей ликвидности Мечела улучшился в результате увеличения оборотного капитала – с 0,69 в октябре до 0,82 в декабре 2009 г. С другой стороны, на конец 2009 г. резерв денежных средств составлял 414 млн долл., так что для покрытия краткосрочных заимствований их явно не хватало. Что касается графика погашения долга, то в презентации Мечела указано, что по состоянию на 1 апреля 2010 г. компании предстоит погасить в оставшиеся три квартала 2010 г. задолженность в размере 1,37 млрд долл., поскольку обязательства, срок исполнения которых наступал в I квартале 2010 г., были отчасти погашены, а отчасти пролонгированы – на что, кроме прочего, были направлены средства, привлеченные за счет размещения рублевых облигаций Мечел-БО2 на сумму 5 млрд руб. В целом понятно, что Мечел оказался в сильной зависимости от источников рефинансирования и компании придется упорно работать над удлинением долгового портфеля.

Чего ожидать от 2010 г.? Наш взгляд на Мечел был основан на следующих исходных предположениях: средняя внутренняя цена на концентрат коксующегося на уровне 120 долл./т против 66 долл./т в 2009 г., экспортная цена – 180 долл./т, производство коксующегося угля в объеме 16 млн т (10,2 млн т в 2009 г.), добыча энергетического угля в объеме 11 млн т (7,5 млн т в 2009 г.. производство стали – 5,9 млн т (5,4 млн т в 2009 г.). По существу, наш ценовой прогноз выглядит консервативным, поскольку внутренняя цена на уголь уже равна 140 долл./т, а экспортная – 240 долл./т. Прогнозы Мечела по объему производства также представляются более оптимистическими, поскольку компания рассчитывает по итогам 2010 г. довести производство до 30 млн т, доля коксующегося угля в котором составит 17–18 млн т. Так что, даже если мы признаем неожиданно высокое давление со стороны издержек, наш прогноз на 2010 г. все равно может быть выполнен. Наши прогнозы выглядят следующим образом: продажи в размере 8,2 млрд долл., EBITDА на уровне 2,25 млрд долл., что предполагает рентабельность на уровне 27,5%. Компания полагает, что потребности в капвложениях в 2010 г. составят 1,4 млрд долл, а мы считаем, что Мечелу потребуется еще 300 млн долл. для пополнения оборотного капитала, так что с учетом процентных платежей, которые мы прогнозируем на уровне 500 млн долл., чистый долг компании на конец 2010 г., по нашей оценке, останется на прежнем уровне. Учитывая денежные средства в размере приблизительно 400 млн долл. (их сумма не меняется в прогнозе с 2009 г.) и 30-процентную долю краткосрочного долга, мы оцениваем краткосрочный долг на конец 2010 г. в 1,8 млрд долл., долгосрочный – в 4,2 млрд долл. Отношение Чистый долг/EBITDА, по нашей оценке, упадет весьма существенно – до 2,5 с 8,6 в 2009 г. Первой проверкой точности прогноза станет результат I квартал 2010 г., по итогам которого хотелось бы увидеть EBITDA на уровне 400 млн долл.

Резюмируем сказанное: мы склонны считать удручающие результаты компании за IV квартал 2009 г. следствием финансового «голода» в I полугодии года. Многие из дополнительных расходов, которые повлияли на показатели отчета о прибылях и убытках и баланса (дополнительные затраты на ремонтно-профилактические работы, пополнение оборотного капитала) – прямые результаты жесткой экономии, к которой Мечел был вынужден прибегнуть после банкротства Lehman Brothers.

Какие последствия это будет иметь для облигаций Мечела. Вполне вероятно, что публикация финансовых результатов за 2009 г. повлечет за собой временное ослабление позиций обращающихся облигаций компании. Вероятно также, что Мечелу придется предложить инвесторам премию при первичном размещении выпуска Мечел-БО3/4, тем более что размещаемый объем весьма велик – 10 млрд руб. Ввиду неубедительных результатов IV квартала 2009 г. появляется шанс на приобретение бумаги по более низкой цене, чем при более благоприятных показателях. Напомним, что обращающиеся облигации Мечел-2 в первом полугодии 2007 г. торговались с доходностью 7% к погашению, а теперь Мечел, вполне вероятно, предложит при размещении нового выпуска доходность выше 10%. На самом деле, ранее мы предполагали, что трехлетние облигации Мечела будут котироваться с доходностью ниже 9% уже в середине 2010 г. Теперь складывается впечатление, что достижение этого уровня займет несколько больше времени, и все же мы считаем, что облигации компании обладают солидным потенциалом роста в 2010 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: