Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass: ”лучшение ситуации на денежном рынке в 2013 г вполне веро€тно


[28.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Market Compass

US Treasuries

¬ ожидании экономических данных за 1 кв.

“раектори€ роста европейской экономики по-прежнему ниже наших ожиданий. ѕо итогам 4 кв. 2012 г. ¬¬ѕ еврозоны сократилс€ на 0,6%, тогда как мы ожидали снижени€ на 0,3%. —огласно нашей оценке, в 1 кв. 2013 г. европейский ¬¬ѕ покажет нулевую динамику, однако реальность снова может немного разочаровать. ¬ —Ўј дела €вно идут лучше: по итогам 2012 г. объем экономики увеличилс€ на 2,2%, а текущий консенсус-прогноз Bloomberg предусматривает солидный рост на 1,9% в текущем году, несмотр€ на вступившее в силу в марте сокращение бюджетных расходов.

ƒанные с рынка труда —Ўј за февраль отразили мес€чное снижение уровн€ безработицы с 7,9% до 7,7%, однако индикатор остаетс€ значительно выше 6,5% – уровн€, на котором ‘–— будет готова приступить к ужесточению денежно-кредитной политики. Ѕазова€ инфл€ци€ в феврале составила 2%, что в точности соответствует целевому показателю ‘–—. ѕока инфл€ци€ остаетс€ в пределах 2,25%, этот фактор вр€д ли будет восприниматьс€ монетарными власт€ми —Ўј как угроза, и поэтому мы ожидаем сохранени€ ставки по федеральным фондам на уровне 0,25% до конца этого года. ¬ то же врем€ сокращение масштабов покупки регул€тором облигаций на открытом рынке во 2 п/г 2013 г. сейчас уже не выгл€дит неверо€тным сценарием.

 ак следствие, наш краткосрочный прогноз дл€ US Treasuries остаетс€ прежним: мы полагаем, что в ближайшие 4–6 мес€цев доходность US10Y будет находитьс€ в диапазоне 1,8–2,2% и на конец года составит 2,25%. ”читыва€, что в насто€щий момент бумага торгуетс€ по 1,95%, мы ожидаем умеренного снижени€ котировок US Treasuries.

–оссийский суверенный долг

—пред расшир€етс€

ƒостигнув пика в окт€бре–декабре 2012 г., цена суверенного бенчмарка Russia'30 в дальнейшем медленно сползала вниз. ¬ марте доходность выпуска выросла с 3% до 3,23%, в основном за счет расширени€ спреда со 118 б.п. до 130 б.п.

Ќаиболее важна€ причина расширени€ спреда – кипрска€ драма, в которой –осси€ воспринимаетс€ инвесторами в качестве главного пострадавшего, помимо самого  ипра. Ќа рынке CDS растущие риски –оссии лучше всего иллюстрирует относительна€ динамика 5-летних российских и мексиканских дефолтных свопов: за март преми€ расширилась с 45 до 65 б.п.

“ем временем нефть дорожает в —Ўј и дешевеет в ≈вропе: фьючерс на WTI с начала марта вырос на 5,5%, а цена Urals (прив€зана к Brent) потер€л 2% и в насто€щее врем€ котируетс€ по 105,5 долл./барр. ¬ целом ситуаци€ на рынке нефти не внушает опасений, средн€€ цена Urals с начала года составл€ет 111 долл./барр., тогда как официальный прогноз равен 97 долл./барр.

ѕо нашей оценке, спред Russia'30 в декабре 2013 г. составит 100 б.п. “аким образом, исход€ из нашего прогноза дл€ US10Y (2,25%) доходность Russia'30 на конец года будет равн€тьс€ 3,25%, что предполагает полный доход около 3,5% до конца года. ¬ насто€щее врем€ долг –оссии выгл€дит оцененным справедливо с точки зрени€ абсолютной доходности и по-прежнему €вл€етс€ сравнительно дешевым среди долговых об€зательств развивающихс€ экономик.

¬ этой св€зи мы рекомендуем инвесторам сохран€ть суверенный долг в портфеле и аккумулировать корпоративные облигации. —пред будет самым важным источником дохода в текущем году (наши рекомендации по корпоративным выпускам в конце насто€щего обзора).

 роме того, в апреле российское правительство, вполне веро€тно, выпустит новые суверенные евробонды. ≈сли верить циркулировавшим ранее слухам, объем выпуска составит 7 млрд долл. „то касаетс€ сроков размещени€, прежде чем предложить рынку новую бумагу, ћинфин, скорее всего, предпочтет дождатьс€ некоторого сжати€ спредов обращающихс€ суверенных займов.

ћакроэкономика

»нфл€ци€ по-прежнему выше 7%, рост остановилс€

—огласно обнародованным недавно оценкам ћинэкономразвити€, инфл€ци€ в марте может составить 7,2% год к году, что немного ниже пиковых 7,3%, которые были отмечены в феврале. ¬ мае цены, как мы ожидаем, вырастут уже меньше, чем на 7%. ÷елью Ѕанка –оссии на 2013 г. остаетс€ диапазон 5–6%, но со сменой председател€ новой частью мандата ÷Ѕ может стать стимулирование экономического роста. Ёто поставит под вопрос переход к политике инфл€ционного таргетировани€, который был одним из приоритетов прежнего руководства ÷ентробанка.

ѕолитическое давление на ÷Ѕ –‘ св€зано с тем обсто€тельством, что рост российской экономики практически остановилс€: в феврале ¬¬ѕ увеличилс€ лишь на 0,1% год к году против 1,6% мес€цем ранее. ќдновременно –осси€ сталкиваетс€ с ослаблением потребительского спроса со стороны населени€ (вызванного замедлением роста кредитовани€), низкой инвестиционной активностью и в€лой динамикой экспорта (в св€зи с отсутствием роста в ≈вропе). ќживление во внешнем секторе возможно во 2 п/г 2013 г., при условии что продолжитс€ восстановление мировой экономики, но что касаетс€ внутренних источников роста, то в отсутствие необходимых структурных реформ монетарное см€гчение выгл€дит наиболее очевидным решением.

ѕо итогам феврал€ дефицит федерального бюджета составил 244 млрд руб. против €нварских 81 млрд руб. ќсновна€ причина увеличени€ дефицита – опережающий рост расходов на оборону, во 2 п/г 2013 г. этот фактор будет играть гораздо меньшую роль.  ак мы упоминали выше, за период, прошедший с начала года, средн€€ цена на нефть составила 111 долл./барр., тогда как годовой прогноз правительства – 97 долл./барр. — другой стороны, ситуацию дл€ ћинфина осложн€ют потери от возврата Ќƒ— по крупным сочинским проектам, отсутствие доходов от приватизации, а также некоторое выпадение доходов вследствие более низких, чем прогнозировалось, темпов роста. ¬ итоге, учитыва€ высокие цены на нефть, мы ожидаем, что к концу года федеральный бюджет будет в целом сбалансированным, однако мы не уверены, что ћинфин будет в состо€нии остатьс€ в рамках бюджетного правила, в соответствии с которым расходы правительства могут превышать доходы при средней цене нефти за последние п€ть лет (около 91 долл./барр. в 2008–2012 гг.) не более чем на 1% ¬¬ѕ.

ќбменный курс рубл€

Ўтиль

¬ марте курс рубл€ практически не мен€лс€, стоимость бивалютной корзины в насто€щее врем€ составл€ет 34,85 руб. ќсновна€ причина этой стабильности заключаетс€ в том, что стабильны цены на нефть (как мы уже писали, с начала года нефть подешевела на 2%). ѕоэтому ÷Ѕ в течение мес€ца не осуществл€л интервенций на валютном рынке.

ѕоскольку средн€€ цена на нефть (111 долл./барр.) сейчас находитс€ практически на том же уровне, что мы прогнозируем на весь 2013 г. (110 долл./барр.), наш прогноз по курсу рубл€ нейтральный.   концу года мы ожидаем корзину на уровне 34,7 руб. — технической точки зрени€ позиции рубл€ также вполне сбалансированы: диапазон корзины составл€ет 31,65–38,65 руб., то есть рубль сейчас чуть дороже середины диапазона.

„то касаетс€ движени€ денежных средств, никакой новой статистики в последнее врем€ не публиковалось, однако, согласно комментари€м ћинэкономразвити€, бегство капитала из –оссии вследствие кипрских событий может стать более интенсивным. »сход€ из того, что наш текущий прогноз по счету текущих операций на 2013 г. равен 92 млрд руб., отток капитала из –оссии, при условии что политика ÷Ѕ не изменитс€, должен составл€ть пор€дка 7–8 млрд долл. в мес€ц. —уд€ по предварительным данным, в €нваре–феврале мес€чный отток капитала равн€лс€ 8–9 млрд долл., что близко к нашим оценкам.

–оссийский денежный рынок

—нижение ставок в апреле?

Ќа заседании совета директоров ÷Ѕ, состо€вшемс€ 15 марта, в полном соответствии с прогнозами было прин€то решение оставить все регулируемые процентные ставки без изменений.  ак мы уже отмечали, ожидаетс€ понижение ставок, но когда оно произойдет, по нашему мнению, зависит от того, когда инфл€ци€ на своем пути вниз пересечет 7-процентный рубеж. –анее мы писали о том, что, с нашей точки зрени€, окно возможностей дл€ ÷Ѕ будет открыто сначала в мае–июне, а затем в сент€бре.

— другой стороны, недавно ÷Ѕ объ€вил, что очередное заседание по ставкам состоитс€ уже 2 апрел€, то есть менее чем через три недели после предыдущего. “ака€ спешка может свидетельствовать о том, будуща€ глава ÷ентробанка Ёльвира Ќабиуллина уже готова прибегнуть к мерам монетарного стимулировани€ роста. ≈сли это действительно так и ÷Ѕ понизит ставку рефинансировани€ 2 апрел€, валютный рынок воспримет это как признак будущей слабости рубл€.

ћежду тем ставка овернайт с начала года устойчиво держитс€ в диапазоне 5–6,25%. ≈сли ставка рефинансировани€ будет понижена, то же произойдет и со ставкой репо с ÷Ѕ, вслед за чем упадут ставки денежного рынка. “аким образом, улучшение ситуации на денежном рынке в 2013 г. вполне веро€тно, однако процесс будет, скорее всего, постепенным.

¬ €нваре–феврале трехмес€чна€ ставка MosPrime опустилась с рекордного уровн€ 7,55%, достигнутого в декабре, однако в марте нисход€щее движение прекратилось, и сейчас ставка составл€ет 7,07%. Ќаш прогноз ставки овернайт на конец года представл€етс€ вполне достижимым: мы ожидаем, что вследствие понижени€ ставки рефинансировани€ ставка по однодневным кредитам будет находитьс€ в диапазоне 4,75–5,25%.

ƒолгосрочные рублевые ставки

ѕриход иностранцев пока не заметен

¬ марте крива€ доходности ќ‘« подн€лась на 25–30 б.п. в результате фиксации прибыли, котора€ началась после того, как стало очевидным, что начало расчетов через Euroclear не привлекло толп иностранных покупателей на российский рынок облигаций.

ћежду тем сделки с нерезидентами провод€тс€, и –осси€ уже начала фиксировать приток новых денег. —реди интересных новостей – в портфеле норвежского ‘онда будущих поколений наход€тс€ российские облигации (скорее всего, ќ‘«) на сумму около 3 млрд долл. ¬ —Ўј TCW Emerging Markets FI Fund владеет российскими бондами объемом пор€дка 300 млн долл., а вес –оссии в портфеле TCW более или менее соответствует весам Ѕразилии и ћексики.

Ёто означает, что приход Euroclear в –оссию все же оказывает вли€ние на рынок, однако приток иностранных инвесторов будет увеличиватьс€ постепенно, в течение нескольких лет. ≈ще одним сильным катализатором станет допуск Euroclear к сделкам с корпоративными и муниципальными облигаци€ми, однако прежде должны быть решены налоговые вопросы. ¬ Euroclear ожидают, что это произойдет в середине 2013 г.

 ак видно из графика справа внизу, средний спред в корпоративном сегменте рублевого рынка облигаций сейчас составл€ет 320 б.п., тогда как в середине 2012 г. он был равен 250 б.п. Ёто подтверждает привлекательность корпоративного сегмента после ралли, лишившего госсегмент в 4 кв. 2012 г. значительной части его привлекательности.

— другой стороны, мы не видим серьезных оснований дл€ продолжени€ коррекции в сегменте ќ‘« теперь, когда инфл€ци€ в феврале достигла пика и плавно пошла на снижение. —амый длинный конец кривой ќ‘« по-прежнему находитс€ в зоне положительных значений в реальном выражении. Ёто позвол€ет сделать вывод о том, что доходность ќ‘« сейчас близка к справедливому уровню. Ќаш прогноз доходности п€тилетних ќ‘« на конец года равен 6,5% и, таким образом, всего на 10 б.п. превышает текущую доходность. »сход€ из этого, мы сохран€ем нашу рекомендацию держать длинный конец кривой ќ‘«.

„то касаетс€ корпоративных бондов, то мы в целом рекомендуем их к покупке. Ѕольшой выбор сейчас предлагает как первичный, так и вторичный рынок. ќтметим лишь, что на первичном по-прежнему превалируют короткие банковские выпуски.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: