Market Compass

US Treasuries

В ожидании экономических данных за 1 кв.

Траектория роста европейской экономики по-прежнему ниже наших ожиданий. По итогам 4 кв. 2012 г. ВВП еврозоны сократился на 0,6%, тогда как мы ожидали снижения на 0,3%. Согласно нашей оценке, в 1 кв. 2013 г. европейский ВВП покажет нулевую динамику, однако реальность снова может немного разочаровать. В США дела явно идут лучше: по итогам 2012 г. объем экономики увеличился на 2,2%, а текущий консенсус-прогноз Bloomberg предусматривает солидный рост на 1,9% в текущем году, несмотря на вступившее в силу в марте сокращение бюджетных расходов.

Данные с рынка труда США за февраль отразили месячное снижение уровня безработицы с 7,9% до 7,7%, однако индикатор остается значительно выше 6,5% – уровня, на котором ФРС будет готова приступить к ужесточению денежно-кредитной политики. Базовая инфляция в феврале составила 2%, что в точности соответствует целевому показателю ФРС. Пока инфляция остается в пределах 2,25%, этот фактор вряд ли будет восприниматься монетарными властями США как угроза, и поэтому мы ожидаем сохранения ставки по федеральным фондам на уровне 0,25% до конца этого года. В то же время сокращение масштабов покупки регулятором облигаций на открытом рынке во 2 п/г 2013 г. сейчас уже не выглядит невероятным сценарием.

Как следствие, наш краткосрочный прогноз для US Treasuries остается прежним: мы полагаем, что в ближайшие 4–6 месяцев доходность US10Y будет находиться в диапазоне 1,8–2,2% и на конец года составит 2,25%. Учитывая, что в настоящий момент бумага торгуется по 1,95%, мы ожидаем умеренного снижения котировок US Treasuries.

Российский суверенный долг

Спред расширяется

Достигнув пика в октябре–декабре 2012 г., цена суверенного бенчмарка Russia'30 в дальнейшем медленно сползала вниз. В марте доходность выпуска выросла с 3% до 3,23%, в основном за счет расширения спреда со 118 б.п. до 130 б.п.

Наиболее важная причина расширения спреда – кипрская драма, в которой Россия воспринимается инвесторами в качестве главного пострадавшего, помимо самого Кипра. На рынке CDS растущие риски России лучше всего иллюстрирует относительная динамика 5-летних российских и мексиканских дефолтных свопов: за март премия расширилась с 45 до 65 б.п.

Тем временем нефть дорожает в США и дешевеет в Европе: фьючерс на WTI с начала марта вырос на 5,5%, а цена Urals (привязана к Brent) потерял 2% и в настоящее время котируется по 105,5 долл./барр. В целом ситуация на рынке нефти не внушает опасений, средняя цена Urals с начала года составляет 111 долл./барр., тогда как официальный прогноз равен 97 долл./барр.

По нашей оценке, спред Russia'30 в декабре 2013 г. составит 100 б.п. Таким образом, исходя из нашего прогноза для US10Y (2,25%) доходность Russia'30 на конец года будет равняться 3,25%, что предполагает полный доход около 3,5% до конца года. В настоящее время долг России выглядит оцененным справедливо с точки зрения абсолютной доходности и по-прежнему является сравнительно дешевым среди долговых обязательств развивающихся экономик.

В этой связи мы рекомендуем инвесторам сохранять суверенный долг в портфеле и аккумулировать корпоративные облигации. Спред будет самым важным источником дохода в текущем году (наши рекомендации по корпоративным выпускам в конце настоящего обзора).

Кроме того, в апреле российское правительство, вполне вероятно, выпустит новые суверенные евробонды. Если верить циркулировавшим ранее слухам, объем выпуска составит 7 млрд долл. Что касается сроков размещения, прежде чем предложить рынку новую бумагу, Минфин, скорее всего, предпочтет дождаться некоторого сжатия спредов обращающихся суверенных займов.

Макроэкономика

Инфляция по-прежнему выше 7%, рост остановился

Согласно обнародованным недавно оценкам Минэкономразвития, инфляция в марте может составить 7,2% год к году, что немного ниже пиковых 7,3%, которые были отмечены в феврале. В мае цены, как мы ожидаем, вырастут уже меньше, чем на 7%. Целью Банка России на 2013 г. остается диапазон 5–6%, но со сменой председателя новой частью мандата ЦБ может стать стимулирование экономического роста. Это поставит под вопрос переход к политике инфляционного таргетирования, который был одним из приоритетов прежнего руководства Центробанка.

Политическое давление на ЦБ РФ связано с тем обстоятельством, что рост российской экономики практически остановился: в феврале ВВП увеличился лишь на 0,1% год к году против 1,6% месяцем ранее. Одновременно Россия сталкивается с ослаблением потребительского спроса со стороны населения (вызванного замедлением роста кредитования), низкой инвестиционной активностью и вялой динамикой экспорта (в связи с отсутствием роста в Европе). Оживление во внешнем секторе возможно во 2 п/г 2013 г., при условии что продолжится восстановление мировой экономики, но что касается внутренних источников роста, то в отсутствие необходимых структурных реформ монетарное смягчение выглядит наиболее очевидным решением.

По итогам февраля дефицит федерального бюджета составил 244 млрд руб. против январских 81 млрд руб. Основная причина увеличения дефицита – опережающий рост расходов на оборону, во 2 п/г 2013 г. этот фактор будет играть гораздо меньшую роль. Как мы упоминали выше, за период, прошедший с начала года, средняя цена на нефть составила 111 долл./барр., тогда как годовой прогноз правительства – 97 долл./барр. С другой стороны, ситуацию для Минфина осложняют потери от возврата НДС по крупным сочинским проектам, отсутствие доходов от приватизации, а также некоторое выпадение доходов вследствие более низких, чем прогнозировалось, темпов роста. В итоге, учитывая высокие цены на нефть, мы ожидаем, что к концу года федеральный бюджет будет в целом сбалансированным, однако мы не уверены, что Минфин будет в состоянии остаться в рамках бюджетного правила, в соответствии с которым расходы правительства могут превышать доходы при средней цене нефти за последние пять лет (около 91 долл./барр. в 2008–2012 гг.) не более чем на 1% ВВП.

Обменный курс рубля

Штиль

В марте курс рубля практически не менялся, стоимость бивалютной корзины в настоящее время составляет 34,85 руб. Основная причина этой стабильности заключается в том, что стабильны цены на нефть (как мы уже писали, с начала года нефть подешевела на 2%). Поэтому ЦБ в течение месяца не осуществлял интервенций на валютном рынке.

Поскольку средняя цена на нефть (111 долл./барр.) сейчас находится практически на том же уровне, что мы прогнозируем на весь 2013 г. (110 долл./барр.), наш прогноз по курсу рубля нейтральный. К концу года мы ожидаем корзину на уровне 34,7 руб. С технической точки зрения позиции рубля также вполне сбалансированы: диапазон корзины составляет 31,65–38,65 руб., то есть рубль сейчас чуть дороже середины диапазона.

Что касается движения денежных средств, никакой новой статистики в последнее время не публиковалось, однако, согласно комментариям Минэкономразвития, бегство капитала из России вследствие кипрских событий может стать более интенсивным. Исходя из того, что наш текущий прогноз по счету текущих операций на 2013 г. равен 92 млрд руб., отток капитала из России, при условии что политика ЦБ не изменится, должен составлять порядка 7–8 млрд долл. в месяц. Судя по предварительным данным, в январе–феврале месячный отток капитала равнялся 8–9 млрд долл., что близко к нашим оценкам.

Российский денежный рынок

Снижение ставок в апреле?

На заседании совета директоров ЦБ, состоявшемся 15 марта, в полном соответствии с прогнозами было принято решение оставить все регулируемые процентные ставки без изменений. Как мы уже отмечали, ожидается понижение ставок, но когда оно произойдет, по нашему мнению, зависит от того, когда инфляция на своем пути вниз пересечет 7-процентный рубеж. Ранее мы писали о том, что, с нашей точки зрения, окно возможностей для ЦБ будет открыто сначала в мае–июне, а затем в сентябре.

С другой стороны, недавно ЦБ объявил, что очередное заседание по ставкам состоится уже 2 апреля, то есть менее чем через три недели после предыдущего. Такая спешка может свидетельствовать о том, будущая глава Центробанка Эльвира Набиуллина уже готова прибегнуть к мерам монетарного стимулирования роста. Если это действительно так и ЦБ понизит ставку рефинансирования 2 апреля, валютный рынок воспримет это как признак будущей слабости рубля.

Между тем ставка овернайт с начала года устойчиво держится в диапазоне 5–6,25%. Если ставка рефинансирования будет понижена, то же произойдет и со ставкой репо с ЦБ, вслед за чем упадут ставки денежного рынка. Таким образом, улучшение ситуации на денежном рынке в 2013 г. вполне вероятно, однако процесс будет, скорее всего, постепенным.

В январе–феврале трехмесячная ставка MosPrime опустилась с рекордного уровня 7,55%, достигнутого в декабре, однако в марте нисходящее движение прекратилось, и сейчас ставка составляет 7,07%. Наш прогноз ставки овернайт на конец года представляется вполне достижимым: мы ожидаем, что вследствие понижения ставки рефинансирования ставка по однодневным кредитам будет находиться в диапазоне 4,75–5,25%.

Долгосрочные рублевые ставки

Приход иностранцев пока не заметен

В марте кривая доходности ОФЗ поднялась на 25–30 б.п. в результате фиксации прибыли, которая началась после того, как стало очевидным, что начало расчетов через Euroclear не привлекло толп иностранных покупателей на российский рынок облигаций.

Между тем сделки с нерезидентами проводятся, и Россия уже начала фиксировать приток новых денег. Среди интересных новостей – в портфеле норвежского Фонда будущих поколений находятся российские облигации (скорее всего, ОФЗ) на сумму около 3 млрд долл. В США TCW Emerging Markets FI Fund владеет российскими бондами объемом порядка 300 млн долл., а вес России в портфеле TCW более или менее соответствует весам Бразилии и Мексики.

Это означает, что приход Euroclear в Россию все же оказывает влияние на рынок, однако приток иностранных инвесторов будет увеличиваться постепенно, в течение нескольких лет. Еще одним сильным катализатором станет допуск Euroclear к сделкам с корпоративными и муниципальными облигациями, однако прежде должны быть решены налоговые вопросы. В Euroclear ожидают, что это произойдет в середине 2013 г.

Как видно из графика справа внизу, средний спред в корпоративном сегменте рублевого рынка облигаций сейчас составляет 320 б.п., тогда как в середине 2012 г. он был равен 250 б.п. Это подтверждает привлекательность корпоративного сегмента после ралли, лишившего госсегмент в 4 кв. 2012 г. значительной части его привлекательности.

С другой стороны, мы не видим серьезных оснований для продолжения коррекции в сегменте ОФЗ теперь, когда инфляция в феврале достигла пика и плавно пошла на снижение. Самый длинный конец кривой ОФЗ по-прежнему находится в зоне положительных значений в реальном выражении. Это позволяет сделать вывод о том, что доходность ОФЗ сейчас близка к справедливому уровню. Наш прогноз доходности пятилетних ОФЗ на конец года равен 6,5% и, таким образом, всего на 10 б.п. превышает текущую доходность. Исходя из этого, мы сохраняем нашу рекомендацию держать длинный конец кривой ОФЗ.

Что касается корпоративных бондов, то мы в целом рекомендуем их к покупке. Большой выбор сейчас предлагает как первичный, так и вторичный рынок. Отметим лишь, что на первичном по-прежнему превалируют короткие банковские выпуски.