ЛОКО-Банк (B2/B+). Возвращение на рынок облигаций с привлекательным предложением

Первичное размещение

Привлекательное предложение для пассивных инвесторов. Открыта книга заявок на приобретение рублевых облигаций ЛОКО-Банка, сравнительно небольшой кредитной организации, специализирующейся на финансировании предприятий малого и среднего бизнеса. Банк размещает новый выпуск облигаций пятой серии общим объемом 2,5 млрд руб. на пять лет с годовой офертой. Организаторы выпуска ориентируют на купон в размере 9,5–10%, что представляется адекватной компенсацией за кредитный риск банка. Однако спекулятивные покупки в бумаге крайне маловероятны ввиду ее короткой дюрации и потенциально низкой торговой ликвидности, поскольку объем выпуска относительно невелик по нынешним меркам. Кстати говоря, ЛОКО-Банк – не новичок на рынке облигаций, но в настоящее время не имеет бумаг в обращении: выпуск нот объемом 100 млн долл. был погашен в марте 2010 г., а выпуск зарегистрированных в системе Euroclear бумаг на 3 млрд руб. – в июле 2009 г.

Солидная ресурсная база. Блокпакет акций ЛОКО-Банка (26%) принадлежит Международной финансовой корпорации (IFC) (15%) и East Capital Fund (11%) – двум зарубежным организациям, которые вошли в капитал банка в 2006 г. Это позволило существенно повысить качество корпоративного управления и укрепить связи ЛОКО-Банка с другими международными организациями. Как следствие, в ходе кризиса II полугодия 2008 г. – I полугодия 2009 г., когда рынки капитала были закрыты для российских заемщиков, структура обязательств ЛОКО-Банка не вынуждал его активно сокращать баланс (в отличие от, например, ХКФБ или Русского стандарта). Ресурсную базу банка поддержали депозиты Международной финансовой корпорации, ЕБРР и немецкого KfW, а затем и естественный приток розничных депозитов в период высоких процентных ставок. В результате на конец 2009 г. крупнейшую долю обязательств ЛОКО-Банка составляли средства клиентов (54%), вторую по величине – средства банков (24%), в то время как на долю депозитов ЦБ приходилось лишь 5%. Еще 16% было представлено размещенными долговыми инструментами (на общую сумму 152 млн долл.), включая вышеупомянутые долларовые ноты и векселя.

Высокое качество активов. По итогам 2009 г. совокупные активы ЛОКО-Банка сократились лишь на 1% в рублевом выражении, достигнув на конец года 1,1 млрд долл. При этом отмечено соответствующее сокращение объема валовых кредитов – в основном за счет уменьшения розничного кредитного портфеля, доля которого в совокупном объеме выданных кредитов упала с 15,7% в 2008 г. до 12,4% в 2009 г. Рассматривая качество активов, заметим, что банк всегда придерживался осторожного подхода к созданию резервов на возможные потери по ссудам. В 2009 г. объем резервов увеличился на 77% – с 4,1% до 7,5% от валового кредитного портфеля. В то же время доля задолженности, просроченной более чем на 90 дней, на конец года равнялась лишь 2,4% и была покрыта резервами с более чем трехкратным запасом. В любом случае, обычно мы обращаем больше внимания на сумму созданных резервов, а не на официальные показатели просроченной задолженности, и в этом контексте резервы в размере 7,5% от валовых кредитов, как нам представляется, в целом отражают текущую ситуацию в небольших банках, обслуживающих средний бизнес и состоятельных частных клиентов. Это значение могло бы показаться низким для более крупного портфеля, если банк ранее активно увеличивал объем операций, но в докризисный период у ЛОКО-Банка было недостаточно времени, чтобы настолько увеличить масштабы бизнеса, а неосмотрительная раздача кредитов – это не его случай, поскольку банк специализировался на обслуживании малого и среднего бизнеса в рамках международных программ финансирования подобных предприятий (ЕБРР, Международная финансовая корпорация, KfW).

Существенная проблема – низкий показатель чистой процентной маржи. В отсутствие роста совокупных активов доля розничных депозитов в обязательствах ЛОКО-Банка на конец 2009 г. подскочила до 58%, что, по-видимому, было основной причиной снижения чистой процентной маржи, составившей по итогам 2009 г. лишь 3,5% против 6,5% в 2008 г. и 5,1% в 2007 г. Стоимость этой дополнительной ресурсной базы, вероятно, оказалась довольно ощутимой, тем более что стагнация кредитного портфеля не позволила увеличить его процентный доход. Кроме того, ввиду нараставшей неопределенности банк в полном соответствии с тенденцией, наблюдавшейся в секторе, интенсивно увеличивал подушку ликвидности, вкладывая средства главным образом в ликвидные облигации, которые в среднем обеспечивают более низкую доходность, чем кредитование. По нашей оценке, в первом и, вполне возможно, втором квартале 2010 г. процентная маржа ЛОКО-Банка осталась сниженной, но мы ожидаем, что во II полугодии стоимость фондирования придет в соответствие с доходом от кредитного портфеля, так что ЧПМ в диапазоне 4–5% по итогам 2010 г. будет вполне приемлемым показателем. Создание резервов на потери по ссудам, продолжавшееся с 2009 г. в условиях снижения ЧПМ, привело к тому, что отчет о прибылях и убытках показал объем отчислений в резервы, равный 38 млн долл., что полностью «съело» чистый процентный доход, и в итоге чистая процентная маржа после резервов ушла в отрицательную зону, хотя отрицательное значение было небольшим. На выручку пришел портфель ценных бумаг – доходы от операций с ценными бумагами операций с иностранной валютой достигли 55 млн долл., что по итогам 2009 г. позволило банку показать чистую прибыль в размере 19 млн долл. против 16 млн долл. в 2008 г. и 13 млн долл. в 2007 г. Поскольку в 2010 г. мы ожидаем разворота тенденции к снижению ЧПМ (равно как и тенденции к увеличению просроченной задолженности), ситуация с отчетом о прибылях и убытках изменится: мы прогнозируем существенное увеличение вклада основных банковских операций в совокупный итог (не менее 20–30 млн долл. после резервов), в то время как доход от операций с ценными бумагами снизится, а сам портфель уменьшится как минимум относительно совокупных активов.

Высокий уровень ликвидности и капитализации. Как мы уже упомянули, в 2009 г. ЛОКО-Банк создал значительную подушку ликвидности. По нашей оценке, доля ликвидных активов в совокупных активах на конец 2009 г. составляла чуть менее 40% против 33,4% на конец 2008 г. Эта подушка приблизительно наполовину состояла из портфеля ценных бумаг объемом 212 млн долл. (в основном представленного облигациями). Поскольку в последние годы банк неизменно был прибыльным, его капитал постепенно рос, и стагнация совокупных активов в 2009 г. привела к увеличению отношения капитала к совокупным активам до 15,6% с 14,2% годом ранее. Этот уровень капитализации представляется нам весьма высоким даже для небольшого банка, каким является ЛОКО, – столь солидная капитальная база дает возможность для ощутимого увеличения кредитного портфеля без лишения акционеров прибыли. Если вернуться к теме ликвидности, то отношение чистых кредитов к депозитам продолжает снижаться: в 2007 г. оно составляло 2, в 2008 г. – 1,7, в 2009 – 1,3. Хотя обычно рекомендуется даже более низкое значение, в случае ЛОКО-Банка дальнейшее увеличение объема депозитов – дело вовсе необязательное, поскольку остальные обязательства банка представляются вполне надежными (их основу составляют кредиты международных банков), не говоря уже о том, что в 2009–2010 г. ЛОКО-Банк погасил все размещенные им облигации.

Итог – хорошее впечатление. За исключением снижения чистой процентной маржи, ставшего отчасти результатом сверхвысокой ликвидности баланса банка, мы не видим изъянов в финансовом профиле ЛОКО-Банка. Адекватный уровень капитализации, устойчивая прибыль, безупречное обслуживание своей задолженности, контроль над качеством активов – чего еще можно ждать от хорошо управляемого банка? Сравнительно небольшой масштаб бизнеса, бесспорно, является источником риска – но риск этот, по нашему мнению, вполне компенсируется ожидаемой доходностью выпуска.