Иркутскэнерго (NR)

Все решает сектор?

Энергокомпания размещает рублевые облигации

Возвращение на рынок рублевых облигаций. Иркутскэнерго, крупнейшая энергокомпания в Сибирской энергетической системе, завтра закрывает книгу заявок на выпуск рублевых облигаций. Параметры выпуска приведены в таблице справа. Следует обратить внимание на то, что у компании отсутствует кредитный рейтинг, – это не позволит выпуску быть включенным в ломбардный список Банка России.

Справедливой доходности соответствует верхняя граница обозначенного диапазона, но дефицит предложения в секторе может подстегнуть спрос. При открытии книги заявок организатор ориентировал инвесторов на ставку купона в диапазоне 7,6–8,1%, что соответствовало доходности в размере 7,75–8,26%. Сегодня же ориентир по купону был понижен до 7,6–7,9%, и диапазон доходности облигаций Иркутскэнерго соответственно сократился до 7,75–8,06%, что предполагает премию к ОФЗ на уровне 135–166 б.п. Мы считаем, что с точки зрения relative value облигации Иркутскэнерго можно сравнить с выпусками Мосэнерго (S&P: ВВ-) и Якутскэнерго (Fitch: ВВ). Нижняя граница диапазона размещения Иркутскэнерго соответствует уровню, на котором торгуются облигации Якутскэнерго. Несмотря на меньший объем бизнеса и существенную долговую нагрузку, высокая социальная значимость ввиду монопольного положения обуславливает значительную поддержку Якутскэнерго со стороны государства, что подтверждается высоким кредитным рейтингом компании. В отличие от облигаций Якутскэнерго выпуск Иркутскэнерго БО-1 не будет включен в список репо ЦБ, что оправдывает необходимость оценки этого выпуска с премией. Что касается верхней границы диапазона, то тут облигации Иркутскэнерго предлагают совсем небольшую премию – в размере 85 б.п. – к кривой доходности выпусков Мосэнерго, компании высокого кредитного качества, облигации которой включены в список «А1». Вместе с тем, принимая во внимание дефицит предложения в секторе электроэнергетики и невысокую ликвидность обращающихся выпусков, можно ожидать, что спрос на облигации Иркутскэнерго будет значительным, и инвесторы предпочтут умерить аппетиты в отношении доходности в пользу того, чтобы принять участие размещении облигаций эмитента, относящегося к сектору, традиционно характеризующемуся невысоким уровнем кредитного риска. В итоге компания, как мы полагаем, сможет привлечь средства по ставке даже ниже верхней границы по купону, составляющей 7,9%.

Крупнейшая в России энергоугольная компания. ОАО «Иркутскэнерго» – крупнейшая в России энергоугольная компания, владеющая тепловыми и гидроэлектростанциями, тепловыми сетями, а также угольными разрезами и обогатительной фабрикой. Установленная мощность электростанций Иркутскэнерго – 12,9 ГВт, из которых порядка 9 ГВт (70%) приходится на ГЭС. Суммарная производственная мощность угольных разрезов подконтрольной Иркутскэнерго компании «Востсибуголь» составляет 14,9 млн т в год, а балансовые запасы бурых и каменных углей по состоянию на 1 января 2011 г. достигают 1,245 млрд т. Основным акционером Иркутскэнерго с долей 50,19% является ОАО «ЕвроСибЭнерго» (входит в En+ Group Олега Дерипаски). Крупный акционер компании, владеющий 40-процентным пакетом, – Интер РАО ЕЭС. Остальные 9,81% акций находятся в свободном обращении. На 7 марта 2011 г. капитализация Иркутскэнерго составляла 107 млрд руб.

Сильные стороны кредитного профиля. Кредитный профиль Иркутскэнерго мы считаем достаточно устойчивым. Основными сильными сторонами компании, на наш взгляд, являются следующие.

- Ожидаемое усиление влияния государства на бизнес компании. На сегодняшний день 40% акций Иркутскэнерго принадлежит Интер РАО ЕЭС. В рамках реформы электроэнергетики предполагается, что Интер РАО ЕЭС передаст этот пакет РусГидро в качестве оплаты допэмиссии акций последней. Кроме того, на баланс РусГидро будут переданы плотины Братской, Иркутской и Усть-илимской ГЭС, которые в настоящий момент Иркутскэнерго арендует по долгосрочному контракту до 2022 г. В дальнейшем РусГидро планирует консолидировать долю не ниже блокирующей в ЕвроСибЭнерго (компания может провести IPO до конца текущего года). При этом менеджмент ЕвроСибЭнерго рассчитывает воспользоваться опытом и возможностями РусГидро для повышения эффективности гидроэлектростанций.

- Низкая стоимость производства электроэнергии, учитывая, что 70% генерирующих мощностей представлено ГЭС. Что касается ТЭЦ, работающих на угле, стоит отметить, что порядка 88% потребностей в угле компания закрывает за счет собственного сырья, а оставшиеся 12% поставляется по долгосрочному контракту с СУЭКом.

- Принадлежность к тарифорегулируемой отрасли традиционно отличавшейся низким уровнем кредитного риска. Тарифные ставки на электроэнергию, поставляемую компанией на оптовый рынок по регулируемым договорам, заметно выросли в 2011 г.: ставка на энергию увеличилась на 36,7% до 120,2 руб./тыс. кВтч, а на ставка на мощность – на 11,3% до 57,4 тыс. руб./МВт/мес.

- Сильные рыночные позиции. Иркутскэнерго является крупнейшей энергокомпанией в Сибирской энергетической системе с долей порядка 28% от совокупной установленной мощности электростанций ОЭС Сибири.

- Увеличение объемов выработки электроэнергии в 2010 г. в связи с ростом промышленного производства, сопровождающимся ростом энергопотребления. В прошлом году электростанции компании выработали 61,4 млрд кВтч, что на 8,1% превышает уровень 2009 г., при этом увеличение полезного отпуска составило 8,2% (58,8 млрд кВтч).

- Положительная кредитная история на публичном долговом рынке и низкие риски рефинансирования. Компания успешно погасила ранее размещенный выпуск облигаций. В структуре долгового портфеля Иркутскэнерго на 31 декабря 2010 г. порядка 80% приходится на кредиты, предоставленные госбанками (Сбербанком, Газпромбанком и Связь-Банком), и риски рефинансирования обязательств мы находим весьма низкими.

- Приемлемое кредитное качество. Кредитный профиль компании является довольно устойчивым и характеризуется стабильной выручкой, заметным улучшением рентабельности в 2010 г., а также низкой долговой нагрузкой (на конец 2010 г. отношение Чистый долг/EBITDA по РСБУ находилось на более чем комфортном уровне 0,6). Среди компаний-аналогов Иркутскэнерго отличается самым высоким уровнем рентабельности, что объясняется наличием доступа к дешевым энергоресурсам, а также высоким темпом роста выручки в связи с восстановлением промышленного производства в Сибири в 2010 г.

Факторы риска. Основные факторы риска вложений в долговые обязательства Иркутскэнерго представлены ниже.

- Значительный износ основных средств (около 60%). Данная проблема, однако, является общей для компаний сектора. Примечательно, что инвестиционная программа Иркутскэнерго на 2011–2012 г. составляет 10,2 млрд руб. – довольно скромная величина.

- Высокая сезонность бизнеса. Большая часть спроса приходится на I и IV кварталы, в то же время структура генерирующих активов позволяет снизить влияние сезонности на стоимость генерации.

- Возможности воспользоваться ростом цен на электроэнергию ограничены долгосрочным контрактом с РУСАЛом. Подконтрольный Олегу Дерипаске алюминиевый холдинг «РУСАЛ» является крупнейшим потребителем электроэнергии, производимой Иркутскэнерго, с долей порядка 40%. Если до 2009 г. максимальный срок договоров на поставку электроэнергии РУСАЛу на превышал один год, то в настоящее время с алюминиевым холдингом подписан долгосрочный контракт на срок 8–10 лет, фиксирующий рентабельность Иркутскэнерго на уровне не менее 12,5% и предусматривающий премию в зависимости от рыночных цен на алюминий. На наш взгляд, подобный подход к определению цены ограничивает возможности Иркутскэнерго по повышению цен (отметим, что низкие затраты на электроэнергию – ключевое конкурентное преимущество РУСАЛа).

- Относительно невысокая финансовая прозрачность. Консолидированная отчетность Иркутскэнерго по МСФО за 2010 г. все еще недоступна, в то время как отчетность по РСБУ не является в достаточной мере репрезентативной для понимания уровня долговой нагрузки Иркутскэнерго. Отчетность по МСФО основного акционера Иркутскэнерго – компании «Евросибэнерго» – также недоступна. Мы надеемся, что в связи с планами Евросибэнерго провести IPO уже в ближайшее время, уровень информационной и финансовой прозрачности компании повысится.