СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В поисках позитива. Замедление экономик Китая (темпы роста ВВП во 2 кв. опустились до 7,6% год к году – минимума с 2009 г.) и Сингапура указывает на высокую вероятность принятия новых стимулирующих мер, которые, исходя из последних заявлений официальных лиц Поднебесной, могут включать существенные шаги в сфере как денежно-кредитной, так и бюджетной политики. Количество заявок на пособия по безработице в США за неделю немного снизилось, а решение агентства Moody’s снизить суверенный рейтинг Италии с «А3» до «Baа2» было ожидаемым и повлияет скорее на перспективы банковского сектора, чем на динамику суверенного долга. Финансовое положение Италии постепенно улучшается (в 2013 г. бюджет может быть сведен без дефицита), однако ввиду внушительного госдолга и высокой долговой нагрузки страна сохраняет зависимость от потенциальной поддержки со стороны Евросоюза. Сегодня новостной фон обещает быть достаточно спокойным, поэтому внимание инвесторов постепенно переключается на макроэкономические данные и европейские аукционы по размещению госдолга, которые состоятся на следующей неделе.

Лидеры – суверенные и нефтегазовые выпуски. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера не изменился и по-прежнему составляет 211 б.п.: цена Russia’30 (YTM 3,6%) выросла на четверть процентного пункта до 122% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,52% до 1,47%. Котировкам суверенного бенчмарка остается менее 0,5 п.п. до исторического максимума, который, возможно, будет достигнут уже сегодня. В целом суверенный сектор вчера выглядел хорошо, цены поднялись в среднем на полпроцентных пункта, а Russia’42 (YTM 4,9%) и Russia’18 (YTM 3,2%) подорожали на 80 б.п. В первом эшелоне отлично смотрелись выпуски Газпрома, новый GAZPRU’22 (YTM 4,9%) прибавил в цене почти 0,75 п.п., а GAZPRU’34 (YTM 6%) и GAZPRU’37 (YTM 5,9%) выросли на 1,7 п.п. Евробонды ЛУКОЙЛа стали дороже еще на 30–40 б.п. Во втором эшелоне был отмечен умеренный рост в выпусках VimpelCom. Сегодня внешний фон позитивный, азиатские рынки и фьючерсы на американские фондовые индексы двигаются вверх. При открытии рост на российских площадках должен продолжится.

Рекомендации по банковскому сектору. За последние несколько дней многие евробонды уже достигли своих ценовых максимумов, однако спрос на российский долларовый долг остается очень высоким. В относительном выражении российские бумаги по-прежнему выглядят весьма привлекательно, потенциал сужения спредов в банковском секторе до уровней середины 2011 г. (ближайшая цель, на наш взгляд) составляет порядка 80 б.п. Инвесторам, которые разделяют нашу точку зрения и ожидают продолжения роста в ближайшее время, мы рекомендуем рассмотреть возможность покупки следующих бумаг в банковском сегменте.

- В первом эшелоне нам нравится недавно размещенный выпуск ВЭБа (ВВВ/Ваа1/ВВВ), VEBBNK’22 (YTM 5,6%), а также уже обращающийся VEBBNK’20 (YTM 5,3%). Ранее мы рекомендовали бумаги Россельхозбанка (-/Ваа1/ВВВ), однако сейчас они, на наш взгляд, уже достигли справедливых уровней относительно выпусков Сбербанка (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Из евробондов ВТБ (ВВВ/ Ваа1/ВВВ) инвесторам стоит обратить внимание на VTB’18 (YTP 5,7%) и VTB’20 (YTM 6,3%), которые торгуются с премией к кривой эмитента и спредом 120 б.п. к кривой Сбербанка. В настоящий момент субординированный выпуск Газпромбанка (ВВ+/Ваа3/-) GPBRU’19 (YTM 6,8%) котируется с премией порядка 70 б.п. к кривой эмитента, что представляется избыточным, несмотря на субординированный статус, как следствие, мы добавляем выпуск в наш список рекомендаций. Привлекательно выглядит и субординированный выпуск Банка Москвы (-/Ba2/ВВВ-), BKMOSC’15 11 (YTM 6%), который сейчас предлагает премию в 100 б.п. к старшему выпуску.

- Среди бумаг с рейтингами ниже инвестиционного нашими фаворитами остаются евробонды Альфа-Банка (ВB/Вa1/BB+). В принципе все длинные выпуски банка выглядят интересно, но первоочередным кандидатом на покупку, по нашему мнению, является ALFARU’17 02 (YTM 7,4%), в последнее время отставший от других бумаг банка по темпам роста. Однако еще раз отметим, что ALFARU’17 09 (YTM 7,9%) и ALFARU’21 (YTM 7,9%) также могут претендовать на включение в портфель благодаря весьма высоким доходностям по сравнению с бумагами квазисуверенных банков. Мы по-прежнему рекомендуем к покупке субординированный выпуск НОМОС-Банка (-/Вa3/BB) NOMOS’19 (YTM 10%), торгующийся с самой высокой доходностью среди банков, обладающих рейтингами на уровне «ВВ». Мы включаем в список наших предпочтений бумаги Промсвязьбанка (-/Вa2/BB-): PROMBK’17 (YTM 9,1%) торгуется с премией 160 б.п. к аналогичному по дюрации евробонду Альфа-Банка, тогда как обоснованный уровень спреда, на наш взгляд, составляет 100 б.п. Интересной выглядит и доходность субординированного PROMBK’16 (YTM 9,5%), однако этот выпуск низколиквиден. Недавно размещенный RUSB’17 (YTP 9,3%) Банка Русский Стандарт (В+/Вa3/B+) торгуется на одном уровне с субординированным RUSB’15 (YTP 9,3%), хотя, по нашему мнению, доходность первого должна быть ниже. В качестве высокодоходного риска мы в данный момент можем порекомендовать лишь евробонд ТКС Банка (-/В2/B) AKBHC’14 (YTM 11,2%).

Внутренний рынок

Хороший день. Вчерашняя торговая сессия оказалась довольно удачной для рынка госбумаг и завершилась ростом. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,6%) подорожали почти на полпроцентных пункта. Трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,2%) и ОФЗ 25075 (YTM 7,3%), а также девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,1%) выросли в цене в среднем на 30–40 б.п., а четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,6%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8%) – на 20 б.п. Торговая ликвидность в последнее время немного улучшилась, а кривая ОФЗ снизилась почти на 50 б.п. относительно майских максимумов. Однако потенциал рост не исчерпан, и мы считаем, что надо покупать выпуски с дюрацией от трех лет, так как начиная с этого уровня кривая ОФЗ предлагает премию к кривой рублевых свопов в размере 30–40 б.п. в зависимости от длинны. Если раньше мы рекомендовали исключительно ликвидные выпуски, то сейчас можно сделать ставку и на менее ликвидные бумаги. Дело в том, что те выпуски, о которых идет речь, например пятилетние ОФЗ 25080, пятнадцатилетние ОФЗ 26207 и семилетние ОФЗ 26208, Минфин будет активно доразмещать в третьем квартале, что существенно повысит их ликвидность. Ожидающийся приход в России западных расчетных систем подстегнет спрос на рублевый суверенный долг, что уже наблюдается в последние три недели.

ЦБ будет снижать ставки к концу года. Сегодня состоится очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросам кредитно-денежной политики. Наша мнение остается неизменным: пока не станет понятен эффект от повышения тарифов Банк России будет занимать выжидательную позицию и сохранять ставку рефинансирования на уровне 8%. Однако к концу года ему придется снизить ставку на 50 б.п. до 7,5% в связи с ожидаемым замедлением экономики. По нашему прогнозу, в третьем квартале экономический рост замедлится до 2,3%, и ЦБ будет вынужден принять меры для возвращения прежних темпов. Что касается инфляции, то последние данные немного разочаровывают: в июне ИПЦ вырос на 0,9%, ускорив темпы роста до 4,3% год к году с 3,6% в мае, что стало сюрпризом для рынка. С начала текущего месяца были повышены тарифы ЖКХ, что уже привело к росту потребительских цен еще на 0,8% за период с 1 по 9 июля. Мы полагаем, что в июле инфляция составит порядка 1,7%, в результате темпы роста ИПЦ год к году увеличатся до 6,2%. Стоит отметить, что с учетом подскочивших цен на зерно мы видим риски дальнейшего роста цен на продовольствие (в июне ускорение инфляции обеспечили в первую очередь импортируемые свежие овощи и фрукты, которые подорожали вследствие обесценения рубля в мае). Мы прогнозируем инфляцию на конец года на уровне 6,7%, официальный прогноз составляет 6%, то есть мы ожидаем, что он будет превышен. Однако приоритетом для монетарных властей будет все же поддержание экономического роста, и они будут вынуждены понизить ставку рефинансирования. По историческим меркам инфляция в размере 6,7% – далеко не так много. Исходя из нашего прогноза по ставке рефинансирования, мы ждем снижения доходности пятилетних ОФЗ до 7,3% к концу года, что предполагает потенциал снижения кривой на уровне 50 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Краткосрочные ставки выросли…

…несмотря на увеличение объема средств в банковской системе. Уровень средств на счетах в ЦБ вновь поднялся, однако краткосрочные ставки МБК продолжили рост. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 18 млрд руб. до 845,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 4,6 млрд руб. до 85 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 34 б.п. до 5,86%, однако среднесрочные ставки практически не изменились. Хотя ЦБ РФ расширил лимит операций РЕПО со 120 млрд руб. до 170 млрд руб., спрос со стороны банков оказался выше, достигнув 285 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим сделкам выросла на 12 б.п. до 5,68%. В понедельник начинается следующий период налоговых платежей, и компаниям предстоит заплатить страховые взносы. В результате напряженность с ликвидностью будет постепенно усиливаться, а ставки МБК, скорее всего, – расти.

Рубль укрепился по отношению к бивалютной корзине. Вчера рубль продемонстрировал неоднозначную динамику: на ММВБ он подорожал относительно евро – на 18 копеек до 39,93 руб./евро., но ослаб по отношению к доллару (на семь копеек до 32,78 руб./долл.), следуя трендам на международных валютных рынках. Стоимость бивалютной корзины опустилась на пять копеек до 36,0 руб. Сегодня рынки настроены весьма оптимистично, доллар теряет позиции, а цены на нефть движутся вверх: Brent торгуется выше 100 долл./барр., а котировки WTI достигли 86 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта укрепится на фоне благоприятных внешних факторов и усиления напряженности с внутренней ликвидностью.

МАКРОЭКОНОМИКА

Неплохое полугодие: профицит бюджета 0,9% ВВП

По итогам 1 п/г 2012 г. профицит составил 247 млрд руб. ... Вчера Министерство финансов сообщило, что за 1 п/г текущего года профицит федерального бюджета вырос до 247,4 млрд руб.с 120,1 млрд руб. по итогам 5 мес. 2012 г. Таким образом, за 1 п/г 2012 г. он достиг 0,9% ВВП против 0,5% (наша оценка) по итогам 5 мес. 2012 г. Показатель 1 п/г 2011 г. находился на уровне 2,7%.

…а в июне – 115 млрд руб. Доходы бюджета достигли 6,2 трлн руб., или 48,9% годового плана, а расходы – 5,9 трлн руб., или 47,7% плана по итогам 1 п/г 2012 г. В июне профицит составил 115 млрд руб., однако месяц к месяцу произошло его снижение на 37,3% вследствие роста расходов. Доходы увеличились на 9% месяц к месяцу и в июне составили 1,12 трлн руб. Нефтегазовые доходы сократились на 7,7% месяц к месяцу, достигнув 538 млрд руб., средняя цена Urals при этом упала на 13,5% за тот же период. Таким образом, доля нефтегазовых доходов в совокупном показателе уменьшилась до 48% с 57% месяцем ранее. Ненефтегазовые доходы выросли на 31,1% относительно уровня месячной давности до 578,5 млрд руб., поскольку собираемость налогов возросла на 24% месяц к месяцу до 485,2 млрд руб. Поступления прибыли от ЦБ РФ и доходы от размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния составили в июне лишь 17,5 млрд руб. Расходы увеличились на 19% месяц к месяцу до 1 трлн руб., тогда как процентные расходы поднялись почти в три раза до 27 млрд руб. Затраты по статье «Национальная экономика» увеличились на 70 млрд руб., а на образование – на 50 млрд руб. месяц к месяцу.

На реализацию антикризисных мер зарезервировано 350 млрд руб. Государственная дума одобрила в первом чтении поправки в бюджет на 2012 г., согласно которым на реализацию антикризисных мер может быть выделено 350 млрд руб.: 200 млрд руб. будет перераспределено из средств, выделенных на пополнение Резервного фонда, которые могут быть использованы для поддержки экономики, еще 150 млрд руб. может быть привлечено за счет выпуска ОФЗ для рекапитализации банков. После долгого перерыва Минфин возобновил заимствования посредством размещения ОФЗ и с начала года уже привлек на внутреннем рынке 320 млрд руб., а на внешнем – 7 млрд долл. По мнению министерства, дефицит бюджета в этом году составит лишь 68 млрд руб. (0,1% ВВП), а на рефинансирование потребуется 400 млрд руб. По нашему мнению, дефицит составит 245 млрд руб. (0,4% ВВП), таким образом, Минфину необходимо заимствовать еще 115 млрд руб. на свои нужды, и мы не сомневаемся, что ему удастся привлечь эту сумму до конца года.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Компания, предположительно, заключила контракт на поставку газа EnBW

НОВАТЭК может поставить газ германской электроэнергетической компании… Третья по размерам электроэнеретическая компания Германии, EnBW, вчера объявила о заключении десятилетнего договора на поставку газа на общую сумму 720 млн долл. начиная с октября текущего года. Название поставщика EnBW не раскрывает, ссылаясь на пожелание контрагента. Однако Financial Times Deutschland вчера сообщила, что им может оказаться российский НОВАТЭК, который поставит EnBW порядка 1,9 млрд куб. м газа в год, что соответствует 3% его прогнозной добычи в 2012 г.

Доступ к экспортной трубе не требуется, но подразумевается. Технически НОВАТЭК может поставить газ EnBW не из России, а из Европы, поскольку 1,9 млрд куб. м – сравнительно небольшой объем, который российская компания вполне может купить на спотовом рынке EС. Однако в этом случае НОВАТЭК столкнется со значительными рисками: спотовые цены отличаются высокой волатильностью, тогда как в договоре с EnBW цена зафиксирована на десять лет. Таким образом, НОВАТЭКу выгоднее поставлять газ из России. Согласно принятому в 2006 г. закону Газпром обладает монопольным правом на экспорт газа. Впрочем, небольшой закон, состоящий всего из трех статей, может быть быстро изменен Госдумой, если поправки поддержит Администрация Президента. Альтернативным вариантом может стать продажа НОВАТЭКом газа Газпрому в России по экспортной цене нетбэк и последующая его перепродажа EnBW, при этом Газпрому для этого необходимо прямое указание правительства или требование закона.

Договор указывает на возможную, но нескорую, либерализацию экспорта газа. Если НОВАТЭК действительно окажется поставщиком по договору с EnBW, мы воспримем это как сигнал возможного предоставления компании доступа к экспортной трубе, но необязательно начиная с октября 2012 г. На либерализацию экспорта газа могут уйти месяцы, если не годы. В краткосрочной перспективе рост спотовых цен на европейском рынке выглядит маловероятным, и риски для НОВАТЭКа минимальны.

Нейтрально для облигаций. Новость, безусловно, позитивна для НОВАТЭКа, однако мы полагаем, что в настоящий момент она не окажет заметного влияния на котировки облигаций эмитента, так как вопрос предоставления независимым газовым компаниям прямого доступа к экспортным рынкам обсуждается уже давно. Кроме того, в настоящее время спред евробондов эмитента NOTKRM’16 (YTM 3,66%) и NOTKRM’21 (YTM 5,01%) к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) вновь сузился до минимальных уровней, что не предполагает интересных идей для покупки.

Группа ГМС (BB-/-/-)

Покупка производителя компрессоров за 168 млн долл. – выход в газовый сегмент

Приобретено 74% Казанькомпрессормаша. Вчера Группа ГМС объявила о приобретении 74,5% (77,8% голосующих акций) казанского компрессорного завода – Казанькомпрессормаша (ККМ) за 168 млн долл. Сделка была закрыта 11 июля. ККМ будет консолидирован в отчетность ГМС начиная с 1 июля 2012 г.

Цена выхода в многообещающий сегмент, по нашему мнению, высокая... Согласно условиям сделки, ККМ по EV/Продажи 2011 оценен на уровне 2,3, а EV/EBITDA 2011 – 16, что, как мы считаем, достаточно дорого, поскольку международные аналоги торгуются с EV/EBITDA 2012, равным 6-8. ГМС финансирует сделку за счет выпуска трехлетних рублевых облигаций на сумму 3 млрд руб. и банковских займов в размере 2,5 млрд руб. По нашей оценке, коэффициент Чистый долг/EBITDA группы во 2 кв. 2012 г. составит порядка 2.

…однако ГМС имеет репутацию компании, которая может резко увеличивать прибыль за счет новых приобретений. Группа ГМС ожидает, что в 2011–1015 гг. EBITDA ККМ будет расти в среднем на 43% в год. ГМС обладает репутацией компании, которая способна наращивать прибыль посредством новых приобретений. В качестве примера можно привести сделку по покупке проектного и научно-исследовательского института «ГТНГ», а также заводов в Димитровграде и Бобруйске. ККМ в основном производит компрессорные установки для добычи и транспортировки нефти и газа. Доля завода на российском рынке объемом 2,1 млрд руб. составляет 7%, которая в 2011–2016 гг., по оценке консалтинговой компании Frost and Sullivan, будет расти в среднем на 18% в год. ГМС планирует выйти в сегмент газопереработки, в частности за счет хороших отношений с нефтяными компаниями, которые постоянно расширяют свою долю в сегменте добычи и переработки газа.

Бумаги эмитента привлекательны, потенциал роста котировок сохраняется. Кредитное качество Группы ГМС по-прежнему устойчивое. Среди основных достоинств эмитента мы отмечаем высокую рентабельность, положительные денежные потоки, незначительные потребности в капзатратах и способность держать долговую нагрузку под контролем. Основным риском для кредиторов может стать лишь активизация компании в сфере M&A, что потребует привлечения дополнительного долга (зарегистрирована программа выпуска облигаций на 9 млрд руб.), однако консервативная политика предполагает поддержание уровня долговой нагрузки по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на уровне 2, а максимальное значение, предусмотренное ковенантами, составляет 2,5. Единственный выпуск эмитента Гидромашс-2 в настоящее время предлагает доходность 10,89% к погашению в феврале 2015 г., что подразумевает премию к кривой ОФЗ в размере 350 б.п., однако бумага неликвидна ввиду ограниченного предложения на рынке. Мы считаем выпуск привлекательным на текущих уровнях: по нашей оценке, справедливый потенциал снижения доходности к бумагам, имеющим аналогичные рейтинги, равен 50 б.п. К тому же недавно бумага была включена в ломбардный список ЦБ.

VimpelCom Ltd (ВВ/Ва3/-), МТС (BB/Ba2/BB+), Ростелеком (ВВ+/-/-)

Компании выиграли конкурс на распределение LTE-частот – как и ожидалось

«Большая тройка» и Ростелеком получили LTE-лицензии. Вчера российский телекоммуникационный регулятор Роскомнадзор объявил результаты конкурса по распределению лицензий на предоставление услуг связи в стандарте FDD LTE. Лицензии были распределены между Ростелекомом, VimpelCom Ltd, МТС и МегаФоном. Каждый оператор получит в сумме по 50 МГц в диапазонах 700–800 МГц и 2,5–2,6 ГГц, чего в целом достаточно, чтобы развернуть сети четвертого поколения, обеспечивающие среднюю скорость доступа 10–20 Мбит/сек. против 1–3 Мбит/сек. у нынешних 3G-сетей. Tele2 Россия, ТТК и Сумма Телеком, также принявшие участие в конкурсе, лицензий не получили.

Основной вопрос – монетизация капзатрат. Операторам не пришлось платить за частоты, однако по условиям конкурса им нужно будет координировать с Министерством обороны, а также финансировать процесс расчистки, то есть высвобождения, частотного спектра, поскольку в настоящее время эти частоты используются для военных и общественных нужд. Ясности в отношении стоимости расчистки, и сроков, которые может потребовать процесс, способный затормозить развертывание сетей, нет. Операторы также взяли на себя обязательства инвестировать 15 млрд руб. (около 0,5 млрд долл.) ежегодно, пока сеть не будет развернута во всех российских регионах, что должно быть сделано к 2019 г. Мы, однако, не ожидаем резкого увеличения капвложений в ближайшие годы, поскольку наиболее затратная часть проекта, строительство транспортной сети, уже в планах компаний.

Бумаги VimpelCom выглядят очень привлекательно. Из еврооблигаций четверки компаний наиболее привлекательны, на наш взгляд, бонды VimpelCom, предлагающие премию к сопоставимым выпускам МТС в размере около 200 б.п., что, на наш взгляд, слишком много. Из локальных облигаций также наиболее интересны бумаги Вымпелкома, особенно размещенные весной Вымпелком 01, 02 и 04, предлагающие премию к МТС порядка 100 б.п.

Чувашская Республика (-/Ba2/-)

Регион размещает новый облигационный заем на 1,5 млрд руб.

Трехлетние амортизируемые облигации. В среду, 18 июля, Чувашия проведет размещение нового амортизационного облигационного займа со снижающимся купоном и погашением в 2015 г. Амортизация выпуска составит 33% в 2013 и 2014 гг., а купон будет постепенно снижаться – с 9,25% до 8,5% годовых. По нашей оценке, дюрация новой бумаги составит около 1,8 года.

Финансовое положение региона улучшается. Чувашия – один из российских регионов, демонстрирующих рост налоговых поступлений при снижении долговой нагрузки. Долг республики снизился за 2011 г. с 9,9 млрд руб. до 9 млрд руб. и на 1 июня составляет 5,8 млрд руб. С учетом нового выпуска и предстоящей амортизации Чувашии-7 мы ожидаем, что на конец года долг региона составит около 7,5 млрд руб., или 49% собственных доходов республики. Региональный бюджет находится в устойчивом состоянии, в 2011 г. он был сведен с профицитом, а исполнение бюджета 2012 г. в январе–июне позволяет рассчитывать на существенное сокращение запланированного на этот год дефицита.

Cправедливая доходность выпуска, по нашей оценке, составляет 9% годовых, спред к ОФЗ – 205 б.п. Регион имеет положительную кредитную историю, комфортную структуру долга (основную часть которого составляют облигации и бюджетные кредиты) и обладает потенциалом для позитивных рейтинговых действий благодаря улучшению бюджетных показателей и снижению долговой нагрузки. Принимая во внимание текущую ситуацию на рынке и последние размещения субфедеральных облигаций, мы оцениваем справедливый спред для нового выпуска на уровне 205 б.п., справедливую доходность – 9% годовых. Относительно небольшой совокупный объем выпусков эмитента (в обращении находятся еще два выпуска объемом 800 млн руб. и 1 млрд руб. соответственно) негативно влияет на ликвидность, таким образом, бумаги региона могут представлять интерес лишь для долгосрочных инвесторов, рассчитывающих держать их до погашения.