Группа ЛСР (-/В2/В)

Степень вертикальной интеграции растет

Группа ЛСР представила в целом нейтральные результаты за 1 п/г 2011 г.

Рост EBITDA и чистая прибыль вместо чистого убытка годом ранее. В среду Группа ЛСР представила консолидированные результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г. Выручка компании возросла на 36%(здесь и далее показатели сравниваются с уровнем годичной давности) до 802 млн долл., чему способствовало увеличение объема площадей, переданных покупателям (в соответствии с МСФО выручка, как и затраты, отражаются в отчетности после передачи объекта заказчику). На долю сегмента «Девелопмент, строительство и коммерческая недвижимость» пришлось 61% выручки против 67% по итогам 2010 г. Показатель EBITDA вырос на 38% до 134 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA почти не изменилась, составив 16,7%. По итогам 1 п/г 2011 г. компания показала чистую прибыль в размере 23,3 млн долл. против убытка в 20 млн долл. годом ранее.

Продажи растут. В 1 п/г 2011 г. Группа ЛСР заключила контракты на продажу 118 тыс. кв. м недвижимости (+96%), а общая сумма заключенных контрактов составила 9,6 млрд руб. (+83%). Существенного роста компания добилась на своих развивающихся направлениях – в Москве (объемы заключенных контрактов выросли на 667% до 8,4 тыс. кв. м) и Екатеринбурге (+156% до 26,27 тыс. кв. м). Уверенную динамику продаж демонстрирует и основной рынок – Санкт-Петербург. Так, в сегменте элитной недвижимости компания заключила контракты на 23,3 тыс. кв. м чистой продаваемой площади (+78%), из которых 19 тыс. кв. м пришлось на продажу квартир, а в сегменте массового жилья – на 60,2 тыс. кв. м чистой продаваемой площади (+68%). Выросла и общая стоимость заключенных контрактов – до 3,5 млрд руб. в сегменте элитной недвижимости (+62%) и до 4,3 млрд руб. в сегменте масс-маркет и бизнес-класса (+72%). Росту продаж способствовали отложенный спрос и развитие ипотеки. Выручка девелоперского сегмента увеличилась на 45% до 8,66 млрд руб., в то время как рентабельность по EBITDA снизилась на 5 б.п. до 23%. Во время телефонной конференции глава Группы ЛСР отметил, что в июле–сентябре положительные тенденции в продажах, имевшие место в первые шесть месяцев года, сохранялись, и компания ожидает хороших результатов по итогам 2 п/г. Между тем менеджмент не прогнозирует существенного изменения цен, предполагая, что итогам года оно окажется в пределах инфляции. Предприятия строительного бизнес-сегмента компании в 1 п/г 2011 г. передали заказчикам 262 тыс. кв. м домов из сборного железобетона, что на 24% выше показателя предыдущего года. Рентабельность сегмента снизилась (с 21% до 11%) вследствие увеличения цен на сырье и повышения металлоемкости выпускаемой продукции ввиду роста этажности зданий. В то же время во 2 п/г компания ожидает частичного восстановления рентабельности строительного направления – прогноз, приведенный в ходе телефонной конференции, составил 15% по итогам года.

Производство стройматериалов демонстрирует хороший рост показателей. Сегмент общестроительных материалов показал в отчетном полугодии хорошие результаты: его выручка возросла на 43% до 6,7 млрд руб., в то время как EBITDA вышла из отрицательной зоны и составила 442 млн руб. при рентабельности 7%. Не хуже смотрелся сегмент нерудных строительных материалов, продемонстрировавший рост выручки на 21% до 1,7 млрд руб. и существенное повышение рентабельности по EBITDA – с 21% до 39%. Эти итоги свидетельствуют о том, что компания движется к намеченной цели – вертикальной интеграции бизнеса. Можно предположить, что показатели названных сегментов будут и дальше улучшаться. В сентябре первую продукцию дал цементный завод, строительство которого в Сланцевском районе Ленинградской области было завершено летом. Ожидается, что в текущем году завод выпустит около 200 тыс. т цемента, а на полную производственную мощность (1,86 млн т) выйдет в следующем году. Более того, с конца 2010 г. компания отмечает удорожание выпускаемой продукции (после продолжительной стагнации цен), что позволило ей поднять цены на 5–27%.

Долговая нагрузка увеличилась. Общий и чистый долг Группы ЛСР за последние полгода увеличились на 23% до 1,28 млрд долл. и 1,22 млрд долл. соответственно. Основная причина – активная инвестиционная деятельность компании при отрицательном операционном денежном потоке. При этом Группа продолжила улучшать временную структуру долга: по итогам 1 п/г доля краткосрочной задолженности снизилась до 9,3% с и без того низкого значения 12,6% на конец 2010 г. Согласно презентации, опубликованной одновременно с финансовыми результатами 2010 г., до 45% долга подлежало погашению в 2015 г. Учитывая два выпуска биржевых облигаций с погашением в 2014 г., размещенных в марте и июле текущего года, можно предположить, что доля длинного долга несколько снизилась, однако она едва ли оказалась ниже 40%. Длинные деньги, нехарактерные для российских компаний, усиливают кредитный профиль эмитента, обеспечивая ему преимущество перед конкурентами. Между тем, из-за увеличения абсолютного значения долга коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос с 3,5 на конец 2010 г. до 3,8 на конец 1 п/г 2011 г. Мы несколько изменили свой прогноз финансовых показателей компании на 2011 г., повысив ожидания по выручки до 2,1 млрд долл. и в то же время снизив ожидания по рентабельности по EBITDA до 17,5%. Таким образом, наш прогноз отношения Чистый долг/EBITDA вырос до 3,9–4.

Обширная инвестиционная программа. Группа ЛСР достаточно активно строит вертикально интегрированный холдинг, причем как за счет органического роста, так и за счет M&A, что выливается в существенные инвестиционные расходы. При отрицательном операционном денежном потоке в 1 п/г 2011 г., который составил минус 3,86 млн долл. и, к слову, был во многом «подпорчен» ростом дебиторской задолженности, компания потратила 52,7 млн долл. на строительство собственных объектов и 36,1 млн долл. – на приобретение других предприятий. Про ввод в эксплуатацию цементного завода в Сланцевском районе мы упоминали выше, новый крупный проект Группы – строительство кирпичного завода и прилегающей инфраструктуры в Ленинградской области. Производственная мощность предприятия составит 220 млн т условного кирпича в год, объем инвестиций оценивается в 10,2 млрд руб. В общей сложности инвестиционные расходы компании в нынешнем году мы прогнозируем на уровне 5 млрд руб.

Некоторые выпуски облигаций могут быть привлекательными. Опубликованная отчетность не рождает новых идей в отношении обращающихся облигаций компании. Долгое время выпуски Группы ЛСР торговались со средним спредом к ОФЗ, составляющим 220–230 б.п. Однако в настоящее время, с поправкой на изменившуюся конъюнктуру рынка, мы считаем справедливым значение около 300 б.п. В настоящий момент бумаги компании не отличаются высокой ликвидностью, что вкупе с резкими рыночными колебаниями привело к существенно расширению спредов между котировками на покупку и на продажу, и это усложняет оценку текущего уровня доходности. Таким образом, при оценке привлекательности бумаг мы прежде всего исходим из вышеуказанного размера кажущегося нам справедливым спреда к ОФЗ и рекомендуем приобретать бумаги, если фактический спред будет шире. При этом, учитывая цикличный характер отрасли, в которой работает Группа ЛСР, следует принимать во внимание, что потенциал в бумагах компании может быть реализован лишь после того, как инвесторам станут понятны перспективы мировой экономики.

Предыдущие публикации: 26.07.2011 г. – Новый заем от одного из крупнейших девелоперов РФ. Группа ЛСР размещает пятую серию биржевых облигаций.