Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Греция вновь привлекает заимствования


[13.07.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Греция вновь привлекает заимствования. В первый день недели мировым рынкам удалось показать небольшой рост. Результаты Alcoa, традиционно открывающей сезон публикации корпоративной отчетности, превысили прогнозы аналитиков. При этом компания ожидает роста мирового спроса на алюминий до конца года. Агентство по управлению госдолгом Греции сегодня проведет аукцион по размещению шестимесячных облигаций объемом 1,25 млрд евро (1,6 млрд долл.). Предыдущий аукцион состоялся 22 апреля, и значит, это будет первый аукцион по продаже госдолга Греции после получения страной пакета помощи от ЕС в мае. В период с 10 по 23 июля Греции предстоит погасить краткосрочные облигации объемом 4,5 млрд евро, при том что планом помощи ЕС предусмотрено лишь частичное рефинансирование этой суммы. В конце прошлой недели доходности шестимесячных облигаций с погашением в январе составляли 5,7%, и ожидается, что на сегодняшнем аукционе стоимость заемных средств для страны также превысит 5%. Вчера CDS спред на греческий долг, который 24 июня достиг исторического максимума на уровне 1126 б.п., сузился до 841 б.п. На сегодня намечена публикация оценки торгового баланса США за май – ожидается, что его отрицательное сальдо составит 39 млрд долл. – и июньских параметров американского бюджета. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, дефицит бюджета составляет 70 млрд долл.

Фонды облигаций по-прежнему популярны у инвесторов. Согласно опубликованной статистике EPFR, фонды облигаций развивающихся рынков продолжали привлекать новые деньги. Чистый приток средств в эту группу фондов по итогам прошедшей недели достиг 740 млн долл. Однако за тот же период инвесторы вывели 113 млн долл. из фондов высокодоходных облигаций. Фонды облигаций США привлекли свыше 2,3 млрд долл., при этом значительная часть притока средств пришлась на фонды, ориентированные на инвестиции в кратко- и среднесрочные бумаги. Фонды мировых облигаций получили 631 млн долл., фонды денежного рынка привлекли рекордную за последние 18 месяцев сумму 33,5 млрд долл., в то время как отток из фондов акций всего мира за первую неделю июля составил 11,25 млрд долл. Динамика движения средств инвестфондов свидетельствует о том, что инвесторы стараются избегать рисков, связанных с инвестициями в акции, выбирая более надежные инструменты.

Внутренний рынок

Минфин не изменил стратегию размещения ОФЗ. Вчера замминистра финансов РФ Дмитрий Панкин в интервью информационному агентству Reuters заявил, что Министерство не изменило тактику размещения госбумаг на внутреннем рынке и при удовлетворительной динамике бюджетных поступлений намерено продавать ОФЗ исходя из доходности бумаг на вторичном рынке, то есть, без предоставления премии инвесторам. Недавно некоторые участники рынка отмечали, что Минфин изменил стратегию размещения на первичном рынке и готов предоставлять премии. Однако на предыдущем аукционе при размещении ОФЗ серии 25071 средневзвешенная доходность составила 7,12%, а накануне аукциона бумага торговалась с доходностью 7,11%. Таким образом, размещение прошло на рыночном уровне. По словам Дмитрия Панкина, Минфин будет готов давать участникам премию только в случае существенного сокращения доходов. Как мы уже отмечали, в июне бюджет был сведен с профицитом, и мы ожидаем, что положительная бюджетная динамика сохранится, поэтому едва ли стоит надеяться на существенные премии от Министерства финансов. Кроме того, мы сомневаемся, что до конца года Миsнфин разместить весь запланированный объем ОФЗ.

Рубль продолжил укрепление, несмотря на падение цен на нефть. Хотя цена нефти опустилась вчера на 0,5%, рубль укрепился к бивалютной корзине, стоимость которой опустилась с 34,54 до 34,36 руб. Возможно, динамика рубля связана со значительным притоком средств в глобальные фонды денежного рынка, который был зафиксирован на прошлой неделе. Мы ожидаем, что рубль продолжит плавно укрепляться до конца текущего года. Сайт Банка России сообщает, что 15 июля состоится аукцион по размещению ОБР серии 4-14-21 объемом 20 млрд. руб. Не исключено, что на фоне сокращения ликвидности Банку России удастся разместить меньшую часть предложения.

Fitch повысил рейтинг СКБ-Банка (B2/B). Агентство Fitch сообщило вчера, что повысило долгосрочный рейтинг СКБ-Банка c «B-» до «B», прогноз рейтинга «Стабильный». Новость, безусловно, является положительной для облигаций банка, которые мы в последнее время активно рекомендуем к покупке в группе относительно коротких банковских бумаг с привлекательной доходностью. Выпуск СКБ-БО4 торгуется сейчас по 9,7% на срок 16 месяцев и в настоящий момент является одной из самых привлекательных бумаг в банковском секторе рублевого облигационного рынка. В качестве его конкурентов мы может назвать также выпуски МКБ-8 и УралсибЛК-2, которые торгуются приблизительно на тех же уровнях.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Межбанковские ставки отразили снижение уровня ликвидности

Уровень ликвидности продолжил снижаться на протяжении четырех сессий подряд. Хотя объем снижения совсем невелик (вчера сокращение составило 14,8 млрд руб.), ставки на рынке межбанковского кредитования вчера выросли. Индикативная однодневная ставка MosPrime прибавила 4 б.п. и составила 2,71%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 64 млрд руб. и составили 461,3 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 78,8 млрд руб. до 771,5 млрд руб.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования составил 1 млрд руб., сократившись на 33 млн руб. по сравнению с предыдущей сессией, средняя ставка снизилась на 1 б.п. до 5,07%.

Сегодня ЦБ проведет аукцион по размещению 1 млрд руб. в пятинедельных кредитах без обеспечения. Минфин предложит банкам 50 млрд руб. к размещению на 20-недельных депозитах. Мы не ожидаем высокого спроса на эти виды фондирования.

Рубль вчера укрепился к доллару несмотря на снижение цен на нефть и рост доллара на мировых рынках. На закрытие вчерашней сессии ММВБ рубль торговался на уровне 30,8/долл., прибавив 10 копеек за день, и 38,78 руб./евро (прибавив 26 копеек). Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 17 копеек и составила 34,36 руб., что стало самым низким значением в этом месяце. Сегодня азиатские рынки находятся в «красной зоне», и российский рынок, вероятно, последует их примеру, что может не пойти на пользу российской национальной валюте. Цены на нефть продолжают снижаться, что может стать еще одним отрицательным фактором для рубля. Мы ожидаем, что сегодня он будет торговаться у отметки 30,9–31 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Татфондбанк (B2): Банк хочет докапитализации

Экстраординарная мера. По сообщениям прессы, совет директоров Татфондбанка одобрил увеличение капитала за счет выпуска привилегированных акций, которые затем будут обменены на ОФЗ. Параметры выпуска, в частности его объем, который предварительно оценивается в 5 млрд руб., должны быть утверждены в ходе общего собрания акционеров банка, назначенного на 18 августа. Новость вызывает некоторое удивление, поскольку заложенная в бюджет в 2009 г. государственная программа докапитализации банков с помощью ОФЗ была предложена правительством как экстраординарная мера помощи банкам, попавшим в сложные, кризисные условия. В итоге ситуация в секторе оказалась лучше, чем ожидалось, и ни один банк до сегодняшнего момента не выразил желания воспользоваться этим предложением правительства, которое в результате уже неоднократно заявляло в нынешнем году, что средства, запланированные на указанные цели, будут сэкономлены в бюджете, а соответствующие объемы ОФЗ не будут выпущены.

Зачем это нужно? Татфондбанк не публикует отчетности по МСФО, поэтому за его результатами приходится следить по данным отчетности согласно РСБУ. Данные I квартала обращают на себя внимание одной существенной негативной тенденцией, а именно падением чистой процентной маржи. По нашим расчетам, она составила всего 2% в сравнении со средними 4% в 2009 г. Вообще, тенденция к давлению на процентную маржу в I квартале текущего года наблюдается у большинства банков, которые в 2009 г. активно набирали депозитную базу. К таким банкам относится и Татфондбанк, поскольку объем средств клиентов у него вырос с начала 2009 г. до апреля 2010 г. на 44%. С другой стороны, 4-процентный уровень маржи, не говоря уже о 2-процентном, является низким сам по себе, угрожая тем, что любое негативное изменение в качестве активов приведет к заметным убыткам. Кстати, уровень резервирования Татфондбанка не изменился за I квартал, оставшись равным 8,5% валовых кредитов. Учитывая отсутствие аудита, можно теоретически допустить, что Татфондбанк искусственно «придерживал» необходимый объем резервов в условиях, когда его чистая процентная маржа сжалась почти до нуля.

Капитала пока вполне достаточно. С другой стороны, если доверять объему созданных резервов, то собственно капитализация Татфондбанка не вызывала до сих пор никаких опасений. Отношение собственного капитала к суммарным активам составляло в апреле 2010 г. 14,6% – вполне достаточно по любым стандартам. Это соотношение постепенно снижалось в последнее время, однако происходило это за счет роста суммарных активов, которые, например, за I квартал 2010 г. выросли на 12,6%, составив почти 2 млрд долл. Соответственно, наше предположение заключается в том, что решение прибегнуть к докапитализации за счет ОФЗ было принято банком для того, чтобы обеспечить себе большую капитальную базу в условиях роста активов, который в последнее время происходил на фоне снижения процентной маржи, что всегда угрожает потерями капитала при любом росте резервирования. Мы не удивимся, если после сделки, а может быть, уже во II квартале, банк заметно увеличит резервы на возможные потери по ссудам. В целом кредитный профиль Татфондбанка продолжает характеризоваться уровнем кредитного риска выше среднего, однако никаких неожиданных новых угроз кредитному качеству этого эмитента мы пока не видим.

ТМК (В/В1/-): Высокие операционные показатели за II квартал 2010 г. Ждем еще более заметных улучшений во II полугодии

Продажи труб выросли на 50% год к году. TMK опубликовала достойные операционные показатели за II квартал 2010 г. Совокупный объем продаж трубной продукции существенно увеличился относительно II квартала прошлого года (на 50% до 931 тыс. т) на фоне продолжающегося роста продаж у американского подразделения компании – TMK-IPSCO, а также высокого спроса на сварные трубы большого диаметра со стороны Газпрома и Транснефти. Впрочем, по сравнению с предыдущим кварталом показатели почти не изменились. По итогам же I полугодия производство трубной продукции увеличилось на 55% относительно уровня годичной давности и составило 1,86 млн т.

Дальнейшие улучшения в операционной деятельности TMK-IPSCO. Важно отметить, что TMK-IPSCO и во II квартале 2010 г. увеличила объем продаж трубной продукции на 21% по сравнению с предыдущим кварталом – до 227 тыс. т, что было достигнуто благодаря восстановлению количества газодобывающих буровых установок в США и росту объемов буровых работ, включая разработку месторождений сланцевого газа. На операционную деятельность в США пришлось около 24% объема производства ТМК во II квартале 2010 г., при том что коэффициент использования американских производственных мощностей восстановился до предкризисных уровней и превысил 80%. Интенсивная разработка месторождений сланцевого газа в США продолжает формировать повышенный спрос на нефтепромысловые трубы премиум-класса, необходимые для добычи сланцевого газа, что позволило ТМК увеличить отгрузку трубной продукции. ТМК поставляет около 70% труб, производимых в США для удовлетворения потребностей компаний, добывающих сланцевый газ.

Высокий спрос на длинномерные трубы. Сохраняется высокий спрос на производимые ТМК трубы большого диаметра, чему способствуют реализация масштабных проектов Газпрома (Бованенково-Ухта, Починки-Грязовец), а также заказы от Транснефти и ЛУКОЙЛа. Хотя во II квартале 2010 г. продажи длинномерных труб снизились приблизительно на 11% по сравнению с предыдущим кварталом из-за изменений в сортаменте в сторону увеличения доли тонкостенных труб и составили 132 тыс. т, компания по-прежнему уверена в своем портфеле заказов, отмечая, что имеющиеся заказы Транснефти, ЛУКОЙЛа и других потребителей уже сейчас позволяют обеспечить загрузку производства на первую половину 2011 г. Низкорентабельный сегмент промышленных труб показал рост объема продаж на 17% квартал к кварталу – до 271 тыс. т благодаря восстановлению спроса со стороны машиностроения, в частности автопрома, и электроэнергетики.

Оптимистический финансовый прогноз на II квартал 2010 г. ТМК представила оптимистический прогноз финансовых показателей за II квартал 2010 г.: компания ожидает незначительного роста EBITDA с уровня 200 млн долл., отмеченного по итогам I квартала 2010 г. Несмотря на резкий рост цен на сырье (сталь, металлолом), ТМК надеется удержать показатели рентабельности по EBITDA во II квартале на уровне 16–17% (почти без изменений квартал к кварталу). Прогнозы компании соответствуют нашим оценкам результатов по итогам года, согласно которым EBITDA за весь 2010 г. составит 980 млн долл., а средняя рентабельность по EBITDA – 17%. Мы полагаем, что ТМК сохранит положительную динамику выручки и в III квартале года – на фоне снижения цен на сырье и роста договорных цен поставок на 10–15% начиная с III квартала. По нашей оценке, к концу нынешнего года долговая нагрузка ТМК, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, снизится до 3,6 (на начало текущего года значение показателя превышало 10). Как неоднократно заявлял менеджмент ТМК, снижение долговой нагрузки остается для компании приоритетом на ближайшую перспективу.

Выпуск ТМК-3 не представляет интереса из-за короткой дюрации, советуем обратитm внимание на евробонды TMK’11. Доходность погашающегося в феврале 2011 г. выпуска рублевых облигаций ТМК-3 находится на уровне 6,4% (спред к свопам равен примерно 290 б.п.), и из-за короткой дюрации мы не видим идей в сегменте рублевого долга ТМК. В то же время привлекательно выглядят евробонды TMK’11 (YTM 6.4% @ июль 2011, спред к свопам – около 530 б.п.), доходность которых при переводе долларовой доходности в рублевую через валютный своп окажется, например почти на 150 б. п. выше, чем у выпусков сопоставимого по кредитным метрикам Мечела (-/В1/-).

Соллерс (NR): В преддверии оферты купон по выпуску Соллерс-2 установлен на уровне 12,5%. Рекомендуем присмотреться к другим выпускам с сопоставимой доходностью

Доходность на уровне 12,8% не в полной мере соответствует уровню кредитного риска Соллерса. При размещении биржевых облигаций Соллерс-БО-2 компания сообщала, что собирается оставить в рынке и выпуск Соллерс-2, оферта по которому запланирована в конце июля, предложив инвесторам привлекательные условия. Однако установленный компанией купон в размере 12,5% (YTM 12,8% на горизонте двух с половиной лет) едва ли можно назвать привлекательным. Несмотря на очевидные успехи Соллерса в преодолении последствий кризиса – в I первом полугодии компании удалось увеличить продажи на 29%, в то время как рынок вырос лишь на 3%, уровень кредитного риска по обязательствам Соллерса остается довольно высоким. Давление на кредитный профиль Соллерса оказывает масштабная инвестпрограмма, которая в 2010 г. должна составить порядка 3,65 млрд руб., что соответствует прогнозному значению EBITDA за это период. По оценкам компании, ее чистый долг возрастет в 2010 г. до 25 млрд руб. (с 23,2 млрд руб. на конец 2009 г.), – таким образом, отношение Чистый долг/EBITDA по итогам года будет превышать 7.

Рекомендуем инвесторам воспользоваться офертой. Насколько мы знаем, компания готовилась к тому, что облигации будут предъявлены к оферте, и к концу весны уже аккумулировала на счетах порядка 1,5 млрд руб. Кроме того, успешное размещение биржевых облигаций, а также хорошие отношения с госбанками, на долю которых приходится более половины совокупного портфеля Соллерса, должны способствовать тому, что компания выполнит свои обязательства перед инвесторами в полном объеме. То, что котировки выпуска Соллерс-2 находятся вблизи номинала, свидетельствует об уверенности инвесторов в благоприятном исходе. Мы рекомендуем держателям облигаций Соллерс-2 воспользоваться офертой, поскольку видим много других интересных идей в выпусках с доходностью выше 12% при дюрации менее двух лет. В частности, нам нравится включенный в список репо ЦБ второй выпуск биржевых облигаций ССМО ЛенСпецСМУ (S&P:B), предлагающий доходность порядка 13,2% при дюрации чуть менее двух лет. Также интересно смотрится размещенный недавно выпуск подконтрольной АФК Системе (ВВ/Ва3/ВВ-) компании Интурист (YTP 13.88% @ май 2012 г.). Кроме того, в свете вчерашней новости о том, что основной акционер Седьмого Континента (NR) Александр Занадворов договорился о реструктуризации своего персонального кредита, а также рефинансировании долгового портфеля компании в Альфа-Банке, мы рекомендуем присмотреться к выпуску Седьмой континент БО-1, предлагающему доходность порядка 12,83% на горизонте около полугода. Риск рефинансирования по этим обязательствам, как мы считаем, заметно снизился в последнее время.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: