Газпромбанк (ВВ/Ваа3/-)

Банк смотрит на внешний рынок

Проходит роуд-шоу еврооблигаций в рамках программы LPN

Банк хочет разместить еврооблигации без премии ко вторичному рынку. На текущей неделе в Азии и Европе проходит роуд-шоу в рамках размещения новых еврооблигаций Газпромбанка. Ранее была зарегистрирована программа заимствований (LPN) объемом 10 млрд долл., и в ходе проходящего роуд-шоу банк хотел бы продать бонды на 500–1000 млн долл. сроком на пять лет. С начала года Газпромбанк погасил два выпуска еврооблигаций на сумму, эквивалентную приблизительно 1 млрд долл. (в феврале на 10 млрд руб., а в апреле – на 700 млн долл.), и теперь он, естественно, выжидает, пока на внешних рынках сложится благоприятная конъюнктура, чтобы заместить погашенные средства. Насколько мы понимаем, банк не испытывает необходимости в срочном привлечении новых заимствований: его представители утверждали, что роуд-шоу имеет статус non-deal и предназначено для оценки спроса инвесторов на потенциальные долговые инструменты банка. Кроме того, ряд источников опубликовал информацию, что банк хотел бы разместиться под ставку 6,5%, то есть без премии ко вторичному рынку. Однако, принимая в расчет, что вышедшие совсем недавно на первичный рынок евробондов ВЭБ и Промвязьбанк предложили инвесторам премию, Газпромбанку, чтобы продать желаемые объемы, придется, на наш взгляд, сделать то же самое.

Основные аспекты кредитного профиля банка. Последнюю консолидированную отчетность банка по US GAAP (за 2009 г.) мы анализировали в специальном обзоре от 28 мая, поэтому не будем повторять здесь свои выводы полностью. Напомним лишь основные характеристики кредитного профиля банка:

- Относительно низкая достаточность капитала: на конец 2009 г. отношение собственного капитала к активам составляло 11,26%, достаточность капитала I уровня - 9,5%. Однако в 2008–2009 гг. банк получил от акционеров и ВЭБа субординированные кредиты на общую сумму 130 млрд руб. И хотя по российскому законодательству только 15 млрд руб. из этой суммы классифицируются как капитал I уровня, все эти кредиты были получены на срок более 10 лет (от акционеров – на 30 лет), что дает основания учитывать их в среднесрочной перспективе как капитал. В таком случае отношение собственного капитала банка к активам составит уже 19,6%, что уже является нормальным уровнем.

- Чрезвычайно низкий (даже для корпоративного банка) уровень чистой процентной маржи. По нашему мнению, причиной этого стало масштабное привлечение беззалоговых кредитов ЦБ (519 млрд руб. на начало 2009 г.). Но в течение 2009 г. 470 млрд руб. из этих кредитов были погашены, что должно устранить существенное давление на маржу в 2010 г.

- Высокое качество активов при уровне просроченной задолженности, равном лишь 3,9% от валового кредитного портфеля. Даже несмотря на то что 5% от портфеля было реструктурировано, положительная динамика снижения отчислений в резервы свидетельствует о стабилизации ситуации с просроченной задолженностью.

- Нестабильность структуры операционных доходов, в которых 45% (в 2009 г.) пришлось на долю доходов от операций с ценными бумагами и иностранной валютой. Это сопряжено с определенными рисками, так как неправильно занятая банком позиция привела к чистому убытку по итогам года в размере 68 млрд руб.

Положительное решение S&P. Буквально на днях международное агентство S&P повысило прогноз по рейтингам банка «ВВ» со «Стабильного» на «Позитивный», отметив улучшение по ряду тех негативных характеристик, на которые мы обратили внимание, анализируя отчетность за 2009 г. В частности, агентство выделило повышение уровня управления и контроля над рисками, а также снижение аппетита к рыночным рискам и степени подверженности этим рискам. Действительно, по итогам прошлого года банк сократил портфель ценных бумаг на 30,7 млрд руб., увеличив кредитный портфель на 119,3 млрд руб. без существенного ухудшения качества активов. Кроме того, S&P отмечает улучшение показателей капитализации (которые, впрочем, остаются пока низкими, на что мы и обращали внимание инвесторов), а также качество активов, которое у Газпромбанка выше среднего по отрасли. Исходя из вышеупомянутых позитивных изменений, агентство в ближайшие 12 месяцев ожидает, что финансовые показатели банка продолжат улучшаться. В частности, стабилизация ситуации с просроченной задолженностью на текущем приемлемом уровне позволит Газпромбанку снизить уровень резервирования, что положительно скажется на чистом итоге банка в будущем.

Ориентир по доходности новых бумаг выглядит агрессивно. В настоящее время у Газпромбанка находятся в обращении три выпуска долларовых еврооблигаций, которые задают ориентиры доходности для размещаемых бумаг. В то же время отметим, что относительно низкая ликвидность обращающихся выпусков не позволяет считать их в полной мере показательными для позиционирования нового займа. Выпуск GPB'15, который близок по дюрации к размещаемым бумагам, в настоящий момент предлагает доходность на уровне YTM6,53%, что исходя из ориентиров доходности по новому займу (6,5%) свидетельствует о намерениях эмитента разместиться без предложения премии ко вторичному рынку. Мы считаем подобную оценку достаточно агрессивной, учитывая, что на сформировавшихся уровнях доходностей обращающиеся бумаги Газпромбанка и без того смотрятся дорого. Так, выпуск GPB'15 торгуется с минимальной премией в доходности (15–30 б.п.) к сходным с ним по дюрации выпускам VTB’15 и VTB’35, что представляется нам слишком скромной компенсаций за кредитный риск Газпромбанка, поскольку кредитные рейтинги последнего на две ступени ниже, чем у ВТБ. По нашей оценке, справедливый спред составляет 40–50 б.п. Мы считаем выпуски ВТБ очевидно лучшим выбором среди упомянутых бумаг – как по причине лучших рейтингов, так и ввиду более высокой ликвидности. Ориентируясь на текущую кривую ВТБ, мы видим справедливую доходность для новых пятилетних еврооблигаций Газпромбанка на уровне YTM6,65–6,75%.