Евраз (В+/Ва3/ВВ-)

Наиболее привлекательная ставка в секторе

Финансовые результаты за 2011 г. по МСФО

Несмотря на снижение в 4 кв., по итогам года Евраз сохранил показатели рентабельности на прежнем уровне. Выручка компании по итогам 2011 г. составила 16,4 млрд долл. (наш прогноз – 16,7 млрд долл.), увеличившись за год на 22%. Рост выручки в значительной мере объясняется ростом цен на реализуемую продукцию. В 4 кв. 2011 г. выручка снизилась по отношению к предыдущему кварталу на 7%. По итогам 2011 г. показатель EBITDA вырос на 23% до 2,9 млрд долл., рентабельность не претерпела существенных изменений, составив 17,7%. В 4 кв. на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры EBITDA упала на 36% к значению в 3 кв. 2011 г., а рентабельность снизилась на 5,7 п.п. до 12,9%. В целом за год рост выручки (в абсолютном выражении) в основном был обеспечен сталелитейным сегментом, в то время как основной прирост EBITDA был обеспечен результатами добывающего бизнеса, рентабельность которого выросла до 43%. Чистая прибыль компании за год составила 453 млн долл., снизившись на 15%. При этом на показателе отразился в том числе негативный разовый эффект от выплаты поощрительной премии в результате конвертации облигаций Группы.

Прогноз компании на 2012 г. крайне осторожен. Менеджмент ограничился достаточно общим прогнозом, отметив, что ожидает, не самых благоприятных перспектив развития рынка стали в 2012 г., однако у Евраза есть успешный опыт управления бизнесом в период нестабильности. По прогнозам компании, загрузка мощностей в ближайшей перспективе сохранится на нынешнем, максимальном, уровне. В 1 кв. 2012 г. Евраз не прогнозирует значительного роста цен на стальную продукцию, что расходится с ранее появившейся информацией о росте цен реализации в секторе, как минимум у ММК и НЛМК. При этом Евраз ожидает повышения издержек на фоне укрепления рубля в 1 кв. 2012 г. На основании результатов уже отчитавшихся металлургических компаний, показавших падение рентабельности в 4 кв. 2011 г. до минимальных уровней, мы склонны полагать, что последний квартал 2011 г. стал худшим для российских сталелитейных компаний, и в 1 кв. 2012 г. ожидаем частичного восстановления их рентабельности, в том числе это касается и Евраза.

Сильный операционный денежный поток. Евраз продемонстрировал сильный чистый операционный денежный поток за 2011 г., составивший 2,7 млрд долл., что на 25% выше показателя 2010 г. и отчасти объясняется сокращением оборотного капитала. Объем капитальных затрат за год составил 1,3 млрд долл., что сопоставимо с прогнозом компании, равным 1,2 млрд долл. Таким образом, по итогам года величина свободного денежного потока, по нашей оценке, составила 1,4 млрд долл. Запланированный объем капзатрат на 2012 г. остается на прежнем уровне – 1,2 млрд долл. Ранее мы писали о возможности его сокращения, однако устойчивая динамика денежных потоков пока позволяет этого не делать. В 2011 г. компания потратила 492 млн долл. на выплату дивидендов. По итогам года Евраз объявил окончательные дивиденды за 2011 г. в размере 0,17 долл. на акцию или 228 млн долл. в совокупности. Реестр акционеров будет закрыт 8 июня 2012 г., а свое отражение в отчетности данная выплата найдет, видимо, во 2 п/г 2012 г. Тем не менее величина этих выплат не принципиальна для стабильности профиля компании.

Долговая нагрузка на комфортном уровне. За 2011 г. общий и чистый долг компании снизились на 8% до 7,3 млрд долл. и на 10% до 6,4 млрд долл. соответственно. Снижению долга способствовал значительный денежный поток, а также конвертация евробондов с погашением в 2014 г. В результате к концу 2011 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился с 3,1 на конец 2010 г. до 2,2, что почти совпало с нашим прогнозом, равным 2,1. Между тем, относительно значения на конец 3 кв. 2011 г. изменений не произошло. Нынешний уровень показателя представляется вполне комфортным, а его динамика, как и динамика сокращения абсолютного долга, в очередной раз отражает хорошую финансовую дисциплину компании. Коэффициент текущей ликвидности на конец года не претерпел изменений и находится на вполне приемлемом уровне 1,8. Соотношение капитала и активов также не изменилось, оставшись на уровне 0,3. Долг компании на 64% представлен рыночными инструментами, остальная часть приходится на банковские займы.

В 2012 г. объем погашения долга невелик. По итогам года доля краткосрочного долга не изменилась по сравнению со значением на конец 1 п/г 2011 г. и составила 8,6%. В 2012 г. компании предстоит погасить/рефинансировать задолженность на сумму 533 млн долл., максимальный объем погашения приходится на 1 кв. При этом, по данным отчетности, к концу 2011 г. компания имела доступ к 1,3 млрд долл. кредитных средств. Таким образом, способность компании обслуживать свой долг в обозримой перспективе не вызывает сомнений. В период с 2013 по 2016 гг. включительно средний объем ежегодных выплат колеблется в диапазоне 1,2–1,4 млрд долл. Так, в 2013 г. компании предстоит погасить 1,3 млрд долл., причем большую часть в 1 п/г, на которое приходятся оферты по рублевым облигациям на 15 млрд руб. и погашение выпуска евробондов (насколько мы понимаем, в обращении остаются бумаги, объемом около 534 млн долл.). В ходе телефонной конференции менеджмент заявил, что в рабочем режиме рассматривает все возможности рефинансирования данных займов, в том числе и выход на первичный рынок облигаций (рублевых облигаций и евробондов) в конце текущего – начале следующего года.

Евраз – наш фаворит в секторе облигаций металлургических компаний. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер для облигаций Евраза. Спред бумаг компании к ОФЗ в настоящий момент сильно варьируется в зависимости от срочности выпусков – на коротком конце кривой он составляет около 170 б.п., на длинном – 240 б.п. Несмотря на то что в дальнейшем едва ли стоит ожидать столь же быстрого снижения долговой нагрузки Евраза, как за последнее время, мы не видим существенных угроз кредитным показателям компании и считаем ее бонды недооцененными. На наш взгляд, при стабильной конъюнктуре на рынке облигации Евраза обладают потенциалом сужения спреда в среднем до 140–150 б.п. Учитывая наклон кривой, в настоящий момент имеет смысл воспользоваться возможностью приобретения более длинных бумаг, таких как выпуски серий 02 и 04 (мод. дюрация 2,7 года; YtP 9,44%), позволяющие достигнуть компромисса между срочностью и величиной спреда. На более короткой длине могут быть привлекательны выпуски Сибметинвест-1 и Сибметинвест-2 (мод. дюрация 2,0 года; YtP 8,97%). Еврооблигации Евраза заслуживают внимания по всей длине кривой как хороший способ размещения ликвидности. Более привлекательно выглядят два длинных выпуска EVRAZ’18, торгующиеся с премией в размере около 90 б.п. к бумагам Северстали. Учитывая разницу в кредитных метриках, нельзя сказать, что спред необоснован, однако выпуски Евраза предлагают инвесторам, более склонным к риску, возможность дополнительного дохода.

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».