Спрос на газ поддержал показатели, увеличение налоговой нагрузки остается ключевым вопросом

 Финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г .

Снижение рентабельности и увеличение доли продаж конечным потребителям. В пятницу НОВАТЭК опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем положительно. Высокая динамика операционных показателей в отчетном квартале (добыча газа увеличилась на 9% год к году до 14,7 млрд куб. м, жидких углеводородов – на 5,8% до 1 084 тыс. т), обусловленная увеличением спроса на газ на фоне необычно холодной погоды в январе–марте, способствовала росту выручки на 21% год к году до 54 млрд руб. (+7% за квартал). Усилия компании, направленные на увеличение прямых поставок потребителям, принесли плоды – доля продаж конечным потребителям возросла до 75,8% против всего 50,7% в 1 кв. 2011 г. С одной стороны, это способствовало росту выручки, с другой – стало причиной роста транспортных расходов. Как следствие, показатель EBITDA составил 25 млрд руб. (+6% год к году, +1% за квартал), а рентабельность по EBITDA снизилась до 46,5% против 53% годом ранее. Чистая прибыль достигла 21,2 млрд руб. и была обусловлена в первую очередь неденежным доходом от курсовых разниц.

Четырехкратный рост НДПИ к 2016 г. уменьшит EBITDA на 20%...Основное внимание инвесторов в настоящее время сосредоточено на предстоящих изменениях в налогообложении отрасли: правительство решило повысить ставку НДПИ для независимых газодобывающих компаний на 2013–2015 гг. Напомним, что согласно обнародованной информации, независимые газодобытчики ко 2 п/г 2015 г. буду платить налог по сравнимой ставке с Газпромом, таким образом, к 2016 г. НДПИ для НОВАТЭКа возрастет в четыре раза с текущего уровня (с 265 руб./тыс. куб. м в 2013 г. до 1 049 руб./тыс. куб.м. к 2016 г.). Согласно нашей предварительной оценке, увеличение налоговой нагрузки уменьшит EBITDA компании на 3% в 2013 г., на 12% – в 2014 г. и на 20% – в 2015 г.

…однако доступ к экспорту мог бы компенсировать негативный эффект.В настоящее время НОВАТЭК довольно активно обсуждает с правительством возможный доступ компании к экспорту газа в качестве компенсации за повышение НДПИ на газ, что выглядит вполне логичным. Рассматривается три варианта доступа НОВАТЭКа на европейский рынок: через трейдинговые операции, экспорт по прямым контрактам с потребителями в ЕС и через агентское соглашение с Газпромом. По нашей оценке, в 2015 г. для того, чтобы полностью компенсировать повышение НДПИ, НОВАТЭКу необходимо поставить на экспорт 25% добычи газа (или 15 млрд куб. м), что, на наш взгляд, вполне реалистично.

Долговая нагрузка сохраняется на комфортном уровне, несмотря на высокие капзатраты. НОВАТЭК продолжает генерировать стабильный операционный денежный поток, который в отчетном квартале составил 24 млрд руб., что на 25% выше уровня годичной давности, но на 4% меньше, чем в предыдущем квартале. Капзатраты сократились на 22% по сравнению с 4 кв. 2011 г. ввиду сезонных факторов и составили 7,5 млрд руб. – в основном эта сумма был направлена на развитие добычи и инфраструктуры. В результате свободный денежный поток составил 16 млрд руб. Сгенерированных средств хватило для улучшения структуры долгового портфеля – объем совокупного долга сократился на 20 млрд руб. до 76 млрд руб., как следствие, на фоне хороших операционных результатов коэффициенты долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA снизились до 0,9 и 0,6 против 1,1 и 0,8 кварталом ранее. Напомним, что заявленный объем капзатрат на текущий год составляет 50 млрд руб., основная часть которых будет направлена на развитие Юрхаровского месторождения (33% или 16,5 млрд руб.), а также на терминал и инфраструктуру в Усть-Луге (30% или 15 млрд руб.), при этом данные затраты не учитывают инвестиции в Ямал СПГ, СеверЭнергию и Сибнефтегаз. Несмотря на столь существенный рост инвестиционных расходов (+61% к уровню 2011 г.), согласно нашему прогнозу, они будут профинансированы из собственных средств (операционный денежный поток по итогам 2012 г. составит 84 млрд руб.), что не предполагает необходимости новых заимствований и, соответственно, увеличения долговой нагрузки.

Бумаги эмитента оценены справедливо, потенциал роста котировок ограничен. Опубликованная отчетность вновь подтвердила способность компании генерировать стабильные денежные потоки и сохранять комфортный уровень долговой нагрузки при выполнении масштабной инвестиционной программы. Однако в настоящее время внимание инвесторов приковано к изменениям в налогообложении отрасли, в частности к решению правительства повысить ставку НДПИ для независимых производителей. Согласно нашей оценке, поправки в налоговое законодательство будут иметь умеренно негативные последствия для финансовых результатов компании, однако позволят сохранить устойчивость кредитного профиля. В настоящее время еврооблигации НОВАТЭКа торгуются с премией к кривой Газпрома в размере 20–30 б.п., что, на наш взгляд, является справедливым. На внутреннем рынке в обращении находится лишь выпуск НОВАТЭК-БО-1, который не отличается высокой ликвидностью и котируется. практически на одном уровне с бумагами Газпром нефти (BBB-/Baa3), обладающей большими масштабами бизнеса