Аэрофлот (/ВВ+)

Ожидаемое ухудшение, значительная неопределенность в отношении показателей нынешнего года сохраняется

Отчетность за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО

Сезонное снижение рентабельности в 4 кв. Вчера Группа «Аэрофлот» опубликовала финансовые показатели по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г., которые оказались примерно на уровне ожиданий рынка. За январь–декабрь выручка Группы увеличилась на 24,5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 5,4 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 20,8% до 42,0 млрд пкм и повышения тарифов. Операционные расходы, 36,7% которых составляют топливные издержки, возросли на 35,9%, что стало причиной снижения как EBITDA (на 8,9% до 646 млн долл.), так и рентабельности (на 4,4 п.п. до 12,0 %). Показатель занятости пассажирских кресел снизился на 0,1 п.п. до 77,0%. При этом в 4 кв. EBITDA была отрицательной (минус 7 млн долл.), что является следствием как сезонного фактора, так и консолидации активов Ростехнологий.

Чистая прибыль оказалась под влиянием разовых статей. В 4 кв. чистая прибыль Группа составила 107,6 млн долл. (против 6,9 млн долл. кварталом ранее). В показателе отчетного периода нашли отражение разовые доходы от деконсолидации ОАО «Терминал» (224,7 млн долл.), а также убыток присоединенных авиакомпаний (67 млн долл.). За 2011 г. чистая прибыль компании составила 491,3 млн долл. (+94,0%), однако эта цифра также обусловлена положительным эффектом от продажи ряда дочерних компаний в 1 п/г 2011 г. на общую сумму 200,4 млн долл. Скорректированная на курсовые разницы и разовые доходы чистая прибыль по итогам снизилась на 33% и оказалась на уровне лишь 181,1 млн долл. Денежный поток от операционной деятельности в 4 кв. вновь оказался отрицательным (минус 139,9 млн долл.), что объясняется низким сезоном для авиаперевозок, а также операционным убытком присоединенных компаний.

Долговая нагрузка растет за счет снижения рентабельности, абсолютный уровень долга остается без изменений. В 4 кв. совокупный долг компании практически не изменился, оказавшись на уровне 2,3 млрд долл., однако за счет снижения EBITDA (Аэрофлот оценивает убыток присоединенных компаний на уровне EBITDA в размере 37 млн долл.) отношение Долг/EBITDA увеличилось до 3,5 против 2,9 на конец 3 кв. За счет сокращения денежных средств на балансе коэффициент Чистый долг/ EBITDA вырос с 2,2 до 2,9, что является уже не столь комфортным уровнем. Доля краткосрочного долга в совокупных обязательствах компании выросла с 11,7% до 25,6% (в основном за счет обязательств активов Ростехнологий), в связи с чем в текущем году Аэрофлот намерен рефинансировать данные обязательства. Утвержденные капитальные затраты на 2012г. составляют порядка 100 млн долл. (помимо лизинговых платежей за эксплуатируемый флот); традиционно компания покрывала их за счет собственных средств.

Присоединенные компании могут стать прибыльными на операционном уровне уже в этом году. Главный негативный фактор – присоединение к ВТО. Результаты авиакомпаний Ростехнологий были консолидированы лишь за последние полтора месяца года, то есть в низкий сезон для авиаперевозчиков, что и стало причиной довольно значительного убытка. При оптимистическом сценарии Аэрофлот рассчитывает добиться их операционной прибыльности уже в этом году – за счет реализации мер по оптимизации издержек, а именно снижения затрат на топливо после перевода авиакомпаний в Шереметьево, а также реструктуризации их обязательств по финансовому лизингу. Также необходимо отметить сохраняющееся давление со стороны таких факторов, как скорая отмена роялти с вступлением России в ВТО, введение налога на выбросы углекислого газа в ЕС, а также растущих цен на топливо и расходов на персонал. В связи с этим мы не ожидаем существенного восстановления маржи по итогам 2012 года, что, даже при отсутствии новых заимствований, не позволит компании заметно снижать долговую нагрузку.

Облигации Аэрофлота котируются с узким спредом к кривой ОФЗ. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота, которые в последние месяцы практически неликвидны. В настоящее время выпуски котируются с доходностью 7,75%, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 90 б.п. На данных уровнях мы не считаем выпуски привлекательными.