Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒаже выкуп акций не сможет всерьез ослабить кредитный профиль ћеталлоинвеста


[03.05.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћеталлоинвест (-/¬а3/¬¬-). ƒаже выкуп акций не сможет всерьез ослабить кредитный профиль

¬ысокие финансовые результаты 2011 г. по ћ—‘ќ

¬ысока€ рентабельность бизнеса достигнута за счет горнодобывающего сегмента. ћеталлоинвест объ€вил ожидаемо высокие результаты по ћ—‘ќ за 2011 г. ќпубликованные показатели не включают в себ€ результаты выбывающей «дочки», ћеталлоинвесттранса (ћ»“), которые представлены как прекращенные операции.  онсолидированна€ выручка компании по итогам 2011 г. увеличилась на 39% и составила 9,9 млрд долл. Ќа выручке положительно сказались результаты горнорудного сегмента (прирост выручки на 41%).  онсолидированный показатель EBITDA вырос на 63% до 3,8 млрд долл. “аким образом, рентабельность по EBITDA достигла 38,5% – повышение на 5,7 п.п. „иста€ прибыль компании по итогам 2011 г. превысила уровень 2010 г. на 19% и составила 1,4 млрд долл.

«начительный денежный поток при достаточно скромной инвестиционной программе. „истый операционный денежный поток компании по итогам года составил 2,9 млрд долл., что на 84% выше показател€ годичной давности. ќбъем капитальных затрат за год вырос на 31% и достиг 512 млн долл. ¬ результате свободный денежный поток удвоилс€ за год вдвое – до 2,4 млрд долл. ѕлан по капзатратам на ближайшие три года составл€ет 2,3–2,4 млрд долл., из которых на 2012 г., по информации менеджмента, приходитс€ 550–600 млн долл. ¬ 1 п/г 2011 г. ћеталлоинвест также направил около 2,2 млрд долл. на выкуп акций √ћ  «Ќорильский никель» (около 4% капитала) у своего основного акционера јлишера ”сманова, однако в но€бре 2011 г. в рамках последнего выкупа акций Ќорникелем получил 256 млн долл. за часть своего пакета. ѕосле выкупа на балансе ћеталлоинвеста осталось около 3,6% акций Ќорильского никел€. ѕомимо этого, в 2011 г. компани€ выплатила 267 млн долл. в качестве дивидендов. ≈ще 290 млн долл. дивидендов было выплачено в €нваре, что найдет отражение в отчетности за 1 кв. 2012 г.

ƒолгова€ нагрузка ожидаемо снизилась. ќбщий долг компании за год увеличилс€ на 35% до 5,6 млрд долл., а чистый долг – на 11% до 4,4 млрд долл., однако оба показател€ снизились по сравнению с концом 1 п/г 2011 г. ќпубликованные показатели не стали неожиданностью, поскольку ранее компани€ опубликовала данные управленческой отчетности.  оэффициент „истый долг/EBITDA к концу 2011 г. составил 1,2, что ниже уровн€ 1,7, зафиксированного на конец 2010 г. и 1 п/г 2011 г. и выгл€дит более чем комфортно.  оэффициент текущей ликвидности также был вполне комфортным – 1,7. ƒол€ краткосрочного долга составила 20% совокупного показател€. ¬ 2012 г. компании предстоит погасить/рефинансировать 800 млн долл., а в следующие три года – от 1 до 1,2 млрд долл. ежегодно (погашение привлеченного в апреле 2011 г. двухтраншевого предэкспортного кредита на общую сумму 3,1 млрд долл., но, поскольку ћеталлоинвест в состо€нии генерировать высокий денежный поток и планирует достаточно скромную инвестпрограмму, это не вызывает опасений.

ћеталлоинвест продолжает накапливать средства. ћы уже отмечали тенденцию к накоплению ликвидной позиции на балансе ћеталлоинвеста, однако после публикации последней отчетности стали известны новые подробности. ѕовторим, что на конец 2011 г. на балансе компании числились денежные средства и эквиваленты в размере около 1,2 млрд долл.  роме того, в марте компани€ привлекла около 853 млн долл., разместив три выпуска рублевых облигаций на сумму 25 млрд руб. »з опубликованной отчетности следует, что в €нваре ћеталлоинвест выбрал еще 916 млн долл. (28,9 млрд руб.) по трехлетней кредитной линии. ≈ще 540 млн долл. компани€, видимо, получит до конца ма€, когда планируетс€ завершить сделку по продаже ћ»“ (см. ниже). “аким образом, можно предположить, что к концу ма€ ликвидна€ позици€ на балансе ћеталлоинвеста достигнет 3,5 млрд долл.

—тановитс€ пон€тно, на какие цели предполагаетс€ направить средства. Ќа прошлой неделе в интервью телеканалу «–осси€ 24» основной акционер ћеталлоинвеста, јлишер ”сманов, дал пон€ть, на что могут быть направлены аккумулированные средства. —огласно комментари€м ”сманова, ћеталлоинвест рассматривает возможность выкупа 20% собственных акций, которые ¬“Ѕ совсем недавно выкупил у прежнего акционера, ¬асили€ јнисимова, за 2,5 млрд долл. ћенеджмент подтвердил, что возможность такой сделки рассматриваетс€, однако решение пока не прин€то. ”читыва€ динамичное и, по-видимому, целенаправленное, наращивание ликвидной позиции, можно предположить, что веро€тность такой сделки достаточно велика.   слову, в марте компани€ инвестировала существенную долю накопленной ликвидности, 2,5 млрд долл., в вексел€ именно ¬“Ѕ с погашением в 2012 г. Ќе исключено, что впоследствии вексел€ будут обменены на долю ¬“Ѕ в ћеталлоинвесте. ≈ще одна инвестици€, возможно, будет направлена на увеличение доли в Ќорильском никеле. ¬ вышеупом€нутом интервью јлишер ”сманов за€вил, что постепенно наращивает объем инвестиций в компанию. —огласно объ€вленным ранее планам, ћеталлоинвест увеличит свой пакет до 5%. »сход€ из текущей рыночной капитализации, на покупку пакета акций Ќорникел€ в размере 1,5% компании может потребоватьс€ немногим менее 500 млн долл. ќднако в ходе телефонной конференции менеджмент ћеталлоинвеста не подтвердил факт увеличени€ доли в Ќорильском никеле. ¬озможно, в насто€щий момент ”сманов покупает акции как физическое лицо. ƒругие возможности инвестиций компани€ не рассматривает. ƒаже если обе сделки состо€тс€ в нынешнем году (а стоимость выкупа 20-процентной доли не превысит 3 млрд долл.), то, исход€ из нашего прогноза по финансовым показател€м компании на 2012 г., можно предположить, что ее долгова€ нагрузка вырастет до1,7–1,8 и, в любом случае, не превысит 2,0, то есть будет вполне комфортной. ћенеджмент также прогнозирует долговую нагрузку в случае, если сделка с ¬“Ѕ состоитс€, примерно на уровне 2,0.

 омпани€ продает свою транспортную «дочку» и частично хеджирует ценовые риски на перевозку на три года. ¬ конце прошлой недел€ ћеталлоинвест объ€вил о продаже своей транспортной «дочки», Globaltrans, ћеталлоинвесттрансу (ћ»“) за 540 млн долл. без учета денежных средств и задолженности на балансе. ћ»“ – транспортна€ компани€, основанна€ в феврале 2005 г. и осуществл€юща€ перевозки железорудного сырь€ по большей части в интересах предпри€тий группы, вагонный парк – 9 202 единицы. ѕо итогам 2011 г. ћ»“ обеспечила 38% потребности ћеталлоинвеста в перевозках продукции. ¬ рамках сделки был согласован трехлетний контракт на оказание Globaltrans транспортно-логистических услуг. “ак, в течение первого года транспортна€ компани€ будет перевозить 100% грузов ћеталлоинвеста по фиксированной стоимости, а в течение последующих двух лет — 60% объема грузов по принципу «права первого выбора». “аким образом, насколько мы понимаем, ћеталлоинвест застрахует себ€ от роста цен на перевозку продукции. ‘инансирование сделки осуществл€етс€ за счет собственных и заемных средств Globaltrans, а закрыть ее планируетс€ до конца ма€ 2012 г.

ƒеконсолидаци€ «дочки» не окажет существенного воздействи€ на показатели ћеталлоинвеста. —огласно представленным данным, скорректированна€ выручка ћ»“ в 2011 г. составила 344 млн долл. (около 3% ожидаемой нами выручки группы в 2011 г.), а скорректированна€ EBITDA – 140 млн долл. (или около 4% консолидированного показател€ EBITDA по данным управленческой отчетности). –ентабельность дочерней компании – 41%. ƒолг компании, представленный лизинговыми об€зательствами, на конец 2011 г. составил 77 млн долл., объем денежных средств на балансе – 35 млн долл. “аким образом, к концу 2011 г. чистый долг ћ»“ был равен 42 млн долл., однако сообщаетс€, что к моменту завершени€ сделки, он будет равн€тьс€ нулю. ћежду тем, мы отмечаем, что деконсолидаци€ «дочки» не окажет значительного воздействи€ на совокупные результаты группы, так как они несущественны в масштабе бизнеса компании.

–ублевые облигации привлекательны в среднесрочной перспективе, в евробондах возможно расширение дисконта к ≈вразу в краткосрочной перспективе. ќпубликованна€ финансова€ отчетность подтверждает справедливость нашего позитивного отношени€ к кредитному качеству компании. ¬ насто€щий момент мы оставл€ем в силе свои предыдущие рекомендации: облигации ћеталлоинвеста, на наш взгл€д, – привлекательна€ торгова€ иде€. —огласно нашему прогнозу, независимо от того, состоитс€ ли сделка по выкупу доли у ¬“Ѕ, кредитное качество компании останетс€ высоким, а по основным кредитным метрикам, будет превосходить показатели нашего фаворита, ≈враза. ¬ насто€щий момент торги по рублевым выпускам ћеталлоинвеста проход€т вблизи номинала, что предполагает доходность к оферте на уровне 9%. ѕри такой доходности дисконт к рублевой кривой ≈враза составл€ет около 20–30 б.п. ћы считаем дисконт обоснованным, а в дальнейшем он, по нашему мнению, будет расшир€тьс€, исход€ из чего мы рекомендуем облигации к покупке. Ќа рынке евробондов единственный выпуск эмитента, METINR’16, лежит почти на одной кривой с бумагами ≈враза.  ак и в случае рублевых облигаций, мы считаем, что небольшой дисконт в размере около 20 б.п. в насто€щий момент был бы вполне обоснованным, и не исключаем некоторого роста котировок облигаций в ближайшей перспективе. ¬ среднесрочной перспективе дисконт, как и в рублевых выпусках, должен расшир€тьс€, однако его потенциал ограничен кривой —еверстали, обладающей все же более высоким кредитным качеством.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: