Металлоинвест (-/Ва3/ВВ-). Даже выкуп акций не сможет всерьез ослабить кредитный профиль

Высокие финансовые результаты 2011 г. по МСФО

Высокая рентабельность бизнеса достигнута за счет горнодобывающего сегмента. Металлоинвест объявил ожидаемо высокие результаты по МСФО за 2011 г. Опубликованные показатели не включают в себя результаты выбывающей «дочки», Металлоинвесттранса (МИТ), которые представлены как прекращенные операции. Консолидированная выручка компании по итогам 2011 г. увеличилась на 39% и составила 9,9 млрд долл. На выручке положительно сказались результаты горнорудного сегмента (прирост выручки на 41%). Консолидированный показатель EBITDA вырос на 63% до 3,8 млрд долл. Таким образом, рентабельность по EBITDA достигла 38,5% – повышение на 5,7 п.п. Чистая прибыль компании по итогам 2011 г. превысила уровень 2010 г. на 19% и составила 1,4 млрд долл.

Значительный денежный поток при достаточно скромной инвестиционной программе. Чистый операционный денежный поток компании по итогам года составил 2,9 млрд долл., что на 84% выше показателя годичной давности. Объем капитальных затрат за год вырос на 31% и достиг 512 млн долл. В результате свободный денежный поток удвоился за год вдвое – до 2,4 млрд долл. План по капзатратам на ближайшие три года составляет 2,3–2,4 млрд долл., из которых на 2012 г., по информации менеджмента, приходится 550–600 млн долл. В 1 п/г 2011 г. Металлоинвест также направил около 2,2 млрд долл. на выкуп акций ГМК «Норильский никель» (около 4% капитала) у своего основного акционера Алишера Усманова, однако в ноябре 2011 г. в рамках последнего выкупа акций Норникелем получил 256 млн долл. за часть своего пакета. После выкупа на балансе Металлоинвеста осталось около 3,6% акций Норильского никеля. Помимо этого, в 2011 г. компания выплатила 267 млн долл. в качестве дивидендов. Еще 290 млн долл. дивидендов было выплачено в январе, что найдет отражение в отчетности за 1 кв. 2012 г.

Долговая нагрузка ожидаемо снизилась. Общий долг компании за год увеличился на 35% до 5,6 млрд долл., а чистый долг – на 11% до 4,4 млрд долл., однако оба показателя снизились по сравнению с концом 1 п/г 2011 г. Опубликованные показатели не стали неожиданностью, поскольку ранее компания опубликовала данные управленческой отчетности. Коэффициент Чистый долг/EBITDA к концу 2011 г. составил 1,2, что ниже уровня 1,7, зафиксированного на конец 2010 г. и 1 п/г 2011 г. и выглядит более чем комфортно. Коэффициент текущей ликвидности также был вполне комфортным – 1,7. Доля краткосрочного долга составила 20% совокупного показателя. В 2012 г. компании предстоит погасить/рефинансировать 800 млн долл., а в следующие три года – от 1 до 1,2 млрд долл. ежегодно (погашение привлеченного в апреле 2011 г. двухтраншевого предэкспортного кредита на общую сумму 3,1 млрд долл., но, поскольку Металлоинвест в состоянии генерировать высокий денежный поток и планирует достаточно скромную инвестпрограмму, это не вызывает опасений.

Металлоинвест продолжает накапливать средства. Мы уже отмечали тенденцию к накоплению ликвидной позиции на балансе Металлоинвеста, однако после публикации последней отчетности стали известны новые подробности. Повторим, что на конец 2011 г. на балансе компании числились денежные средства и эквиваленты в размере около 1,2 млрд долл. Кроме того, в марте компания привлекла около 853 млн долл., разместив три выпуска рублевых облигаций на сумму 25 млрд руб. Из опубликованной отчетности следует, что в январе Металлоинвест выбрал еще 916 млн долл. (28,9 млрд руб.) по трехлетней кредитной линии. Еще 540 млн долл. компания, видимо, получит до конца мая, когда планируется завершить сделку по продаже МИТ (см. ниже). Таким образом, можно предположить, что к концу мая ликвидная позиция на балансе Металлоинвеста достигнет 3,5 млрд долл.

Становится понятно, на какие цели предполагается направить средства. На прошлой неделе в интервью телеканалу «Россия 24» основной акционер Металлоинвеста, Алишер Усманов, дал понять, на что могут быть направлены аккумулированные средства. Согласно комментариям Усманова, Металлоинвест рассматривает возможность выкупа 20% собственных акций, которые ВТБ совсем недавно выкупил у прежнего акционера, Василия Анисимова, за 2,5 млрд долл. Менеджмент подтвердил, что возможность такой сделки рассматривается, однако решение пока не принято. Учитывая динамичное и, по-видимому, целенаправленное, наращивание ликвидной позиции, можно предположить, что вероятность такой сделки достаточно велика. К слову, в марте компания инвестировала существенную долю накопленной ликвидности, 2,5 млрд долл., в векселя именно ВТБ с погашением в 2012 г. Не исключено, что впоследствии векселя будут обменены на долю ВТБ в Металлоинвесте. Еще одна инвестиция, возможно, будет направлена на увеличение доли в Норильском никеле. В вышеупомянутом интервью Алишер Усманов заявил, что постепенно наращивает объем инвестиций в компанию. Согласно объявленным ранее планам, Металлоинвест увеличит свой пакет до 5%. Исходя из текущей рыночной капитализации, на покупку пакета акций Норникеля в размере 1,5% компании может потребоваться немногим менее 500 млн долл. Однако в ходе телефонной конференции менеджмент Металлоинвеста не подтвердил факт увеличения доли в Норильском никеле. Возможно, в настоящий момент Усманов покупает акции как физическое лицо. Другие возможности инвестиций компания не рассматривает. Даже если обе сделки состоятся в нынешнем году (а стоимость выкупа 20-процентной доли не превысит 3 млрд долл.), то, исходя из нашего прогноза по финансовым показателям компании на 2012 г., можно предположить, что ее долговая нагрузка вырастет до1,7–1,8 и, в любом случае, не превысит 2,0, то есть будет вполне комфортной. Менеджмент также прогнозирует долговую нагрузку в случае, если сделка с ВТБ состоится, примерно на уровне 2,0.

Компания продает свою транспортную «дочку» и частично хеджирует ценовые риски на перевозку на три года. В конце прошлой неделя Металлоинвест объявил о продаже своей транспортной «дочки», Globaltrans, Металлоинвесттрансу (МИТ) за 540 млн долл. без учета денежных средств и задолженности на балансе. МИТ – транспортная компания, основанная в феврале 2005 г. и осуществляющая перевозки железорудного сырья по большей части в интересах предприятий группы, вагонный парк – 9 202 единицы. По итогам 2011 г. МИТ обеспечила 38% потребности Металлоинвеста в перевозках продукции. В рамках сделки был согласован трехлетний контракт на оказание Globaltrans транспортно-логистических услуг. Так, в течение первого года транспортная компания будет перевозить 100% грузов Металлоинвеста по фиксированной стоимости, а в течение последующих двух лет — 60% объема грузов по принципу «права первого выбора». Таким образом, насколько мы понимаем, Металлоинвест застрахует себя от роста цен на перевозку продукции. Финансирование сделки осуществляется за счет собственных и заемных средств Globaltrans, а закрыть ее планируется до конца мая 2012 г.

Деконсолидация «дочки» не окажет существенного воздействия на показатели Металлоинвеста. Согласно представленным данным, скорректированная выручка МИТ в 2011 г. составила 344 млн долл. (около 3% ожидаемой нами выручки группы в 2011 г.), а скорректированная EBITDA – 140 млн долл. (или около 4% консолидированного показателя EBITDA по данным управленческой отчетности). Рентабельность дочерней компании – 41%. Долг компании, представленный лизинговыми обязательствами, на конец 2011 г. составил 77 млн долл., объем денежных средств на балансе – 35 млн долл. Таким образом, к концу 2011 г. чистый долг МИТ был равен 42 млн долл., однако сообщается, что к моменту завершения сделки, он будет равняться нулю. Между тем, мы отмечаем, что деконсолидация «дочки» не окажет значительного воздействия на совокупные результаты группы, так как они несущественны в масштабе бизнеса компании.

Рублевые облигации привлекательны в среднесрочной перспективе, в евробондах возможно расширение дисконта к Евразу в краткосрочной перспективе. Опубликованная финансовая отчетность подтверждает справедливость нашего позитивного отношения к кредитному качеству компании. В настоящий момент мы оставляем в силе свои предыдущие рекомендации: облигации Металлоинвеста, на наш взгляд, – привлекательная торговая идея. Согласно нашему прогнозу, независимо от того, состоится ли сделка по выкупу доли у ВТБ, кредитное качество компании останется высоким, а по основным кредитным метрикам, будет превосходить показатели нашего фаворита, Евраза. В настоящий момент торги по рублевым выпускам Металлоинвеста проходят вблизи номинала, что предполагает доходность к оферте на уровне 9%. При такой доходности дисконт к рублевой кривой Евраза составляет около 20–30 б.п. Мы считаем дисконт обоснованным, а в дальнейшем он, по нашему мнению, будет расширяться, исходя из чего мы рекомендуем облигации к покупке. На рынке евробондов единственный выпуск эмитента, METINR’16, лежит почти на одной кривой с бумагами Евраза. Как и в случае рублевых облигаций, мы считаем, что небольшой дисконт в размере около 20 б.п. в настоящий момент был бы вполне обоснованным, и не исключаем некоторого роста котировок облигаций в ближайшей перспективе. В среднесрочной перспективе дисконт, как и в рублевых выпусках, должен расширяться, однако его потенциал ограничен кривой Северстали, обладающей все же более высоким кредитным качеством.