Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Банк Зенит - неоднозначная отчетность, новый выпуск привлекателен по верхней границе диапазона


[05.04.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Банк Зенит (Ва3/В+)

Неоднозначная отчетность, выпуск привлекателен по верхней границе

Отчетность по МСФО за 2011 г. и размещение выпуска Банк ЗЕНИТ БО-7

Снова на рынок. На прошлой неделе Банк Зенит представил отчетность за 2011 г. и объявил о планах по размещению нового выпуска облигаций. Финансовые результаты отразили неплохие темпы роста бизнеса при некотором ухудшении показателей рентабельности. Пользуясь благоприятной ситуацией на долговых рынках, банк решился на размещение уже второго с начала года выпуска – Зенит БО-07 – объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска – три года, через два года предусмотрена оферта. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,25–9,50%%, что соответствует доходности к оферте 9,46–9,73% при модифицированной дюрации около 1,7 года.

Бизнес продолжает расти, качество активов постепенно улучшается. Во 2 п/г 2011 г. Зенит продолжал наращивать активы в рублевом выражении, однако в связи с резким ослаблением российской валюты они в долларах выросли по итогам года лишь на 16% до 7,7 млрд долл. (в рублях рост – на 24% до 247 млрд руб.). Совокупный кредитный портфель за год увеличился на 21% до 5,4 млрд долл. Отметим, что исторически основу базы заемщиков банка составляют юрлица (почти половина из них – торговые и производственные предприятия), доля которых в портфеле последние три года не опускалась ниже 90%. При этом темпы роста розничных кредитов Зенита выше, чем корпоративных: около +37% против +19%. Информации по объему проблемных кредитов банк традиционно не предоставляет. Однако, судя по продолжающим сокращаться резервам на потери по ссудам (процентное отношение резервов к валовому объему кредитов снизилось до 6% с 7% в 2010 г.), качество кредитного портфеля постепенно улучшается. Доля ликвидных активов в целом стабильна и находится на вполне комфортном уровне около 29% от суммарного объема активов. Незначительное снижение этого показателя вызвано главным образом уменьшением объема финансовых активов, доля в которых упала с 12% в 2010 г. до 10%. Последнее же, в свою очередь, связано с неблагоприятной ситуацией на фондовых рынках во второй половине прошлого года.

Структура фондирования неоднозначная. Зависимость банка от оптового финансирования достаточно низкая – доля оптового финансирования составила по итогам года всего 18%. С другой стороны, подавляющее число выпусков короткие – в текущем году банку предстоит пройти оферту или погашение на номинальную сумму 28 млрд руб. (951 млн долл.). Впрочем, мы не думаем, что при сохранении текущей ситуации на рынке у банка возникнут проблемы с рефинансированием. Скорее всего, часть привлеченных средств от нового выпуска пойдет на выкуп облигаций Зенит БО-1 по предстоящей 11 апреля оферте. Основную часть пассивов банка традиционно составляют средства клиентов. На конец прошлого года их объем составлял 4,4 млрд долл., из которых около 59% приходилось на корпоративные счета. Заметим, что пассивы Зенита лучше сбалансированы между частными и юридических лицами, чем активы. Однако их временная структура выглядит довольно рискованной: объем обязательств сроком до года превышает объем активов той же срочности примерно на 22 млрд (750 млн долл.).

Капитализация продолжает снижаться. Во 2 п/г 2011 г. негативная тенденция к снижению достаточности капитала сохранилась – отношение Капитал/Активы упало до 9,7%, минимальной отметки с 2008 г. Однако благодаря поддержке акционеров, оказанной Зениту в виде предоставления субординированных кредитов, достаточность совокупного капитала банка находится, тем не менее, на вполне комфортном уровне около 14% против 16,9% по итогам 2010 г. Столь низкие показатели капитализации, по нашему мнению, требуют дополнительного вливания капитала от акционеров в размере не менее 200 млн долл. в ближайший год - если Зенит планирует сохранить текущие темпы роста кредитного портфеля.

Маржа остается низкой. Темпы роста чистого процентного дохода (здесь и далее – ЧПД) в 2011 г. оказались несколько скромнее, чем темпы роста кредитного портфеля. ЧПД увеличился всего на 10% до 252,8 млн долл. не столько из-за роста процентных доходов сколько в связи со снижением процентных расходов. Об улучшении качества кредитного портфеля говорит и достаточно резкое сокращению отчислений в резервы на 24% до 46,7 млн долл. В результате чистая процентная маржа несколько упала – до 4,2% с 4,3% в 2010 г., оставшись ниже средней по отрасли. Из-за непростых условий на фондовых рынках, имевших место во второй половине прошлого года, доход от операций с ценными бумагам ожидаемо оказался хуже, чем в 2010 г., и сократился на 90% до 6,2 млн долл. Среди негативных моментов также стоит отметить существенный рост операционных расходов – на 22% до 230,9 млн долл. – в основном вследствие увеличения затрат на персонал. На этом фоне чистая прибыль в 2011 г. упала на 29% до 85,7 млн долл. Этим объясняется снижение показателей эффективности бизнеса относительно 2010 г.: рентабельность средних активов и капитала упали до 1% и 12% с 2% и 17% по итогам 2010 г. соответственно.

Новый выпуск привлекателен ближе к верхней границе. Сейчас в обращении находится восемь выпусков облигаций банка, но все они достаточно короткие – модифицированная дюрация не превышает 0,8 года. В то же время модифицированная дюрация нового выпуска Зенит БО-7 будет в два раза выше – 1,7 года. У наиболее длинных торгующихся бумаг банка премия к кривой ОФЗ за последние дни немного сократилась – примерно до 230 б.п. Новый же выпуск, в случае его размещения по нижней границе, будет торговаться с премией к кривой ОФЗ около 270 б.п. Несмотря на премию к вторичному рынку порядка 40 б.п., мы не считаем названные уровни привлекательными. На наш взгляд, интереснее выглядят длинные выпуски ОТП-Банка (-/Ва2/ВВ) или МКБ БО-5 (B+/В1/В+) (YTM 11,56%). В связи с этим мы рекомендуем участвовать в размещении ближе к верхней границе ориентировочного диапазона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: