Банк «Ренессанс Кредит» (B/B2/B)

Ренессанс – значит возрождение

Размещение нового выпуска трехлетних биржевых облигаций

Новое размещение с офертой через два года. В начале мая Ренессанс Кредит – коммерческий банк Ренессанс Групп – планирует открыть книгу заявок на участие в размещении нового выпуска трехлетних биржевых облигаций серии БО-2 на 4 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через два года. Согласно предварительным данным, организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона в размере 12,25–12,75%, что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 12,63–13,16%.

Инвестиционное резюме. Финансовые результаты Ренессанс Кредита производят хорошее впечатление. Среди сильных сторон кредитного профиля банка следует назвать прочные позиции на рынке потребительского кредитования (как по охвату рынка, так и спектру предлагаемых услуг), хорошее качество активов при существенных темпах роста бизнеса, диверсификацию структуры фондирования за счет наращивания розничных депозитов, а также высокие показатели капитализации, по которым банк заметно выделяется среди аналогов, представленных на долговом рынке. К основным рискам относятся ощутимое усиление конкуренции, в том числе со стороны госбанков, угроза регулирования сектора потребительского кредитования, низкий показатель резервирования и неустойчивые финансовые результаты аффилированных структур, входящих в Группу Ренессанс.

С премией ко вторичному рынку. Подходящим ориентиром для оценки новых бумаг являются размещенные в августе 2011 г. облигации банка серии БО-3, котирующиеся со средневзвешенной за последней месяц доходностью 12% на 15 месяцев и спредом к кривой ОФЗ в размере 530 б.п. Выпуск РенКап-БО-2 предусматривает оферту через 24 месяца после начала обращения, что с учетом текущей премии к суверенной кривой соответствует доходности 12,3%. Маркетинг новой бумаги ведется с ориентиром по купону в диапазоне 12,25–12,75%, что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 12,63–13,16%. Таким образом, справедливая доходность РенКап-БО-2 находится ближе к нижней границе объявленного диапазона и предполагает премию за выход на рынок, что позволяет нам считать данное предложение привлекательным и рекомендовать инвесторам участвовать в размещении.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

Быстрорастущий розничный банк. Коммерческий банк «Ренессанс Капитал» работает на российском рынке с 2003 г. под брендом «Ренессанс Кредит». Это относительно небольшой частный банк, специализирующийся на потребительском кредитовании и занимавший на конец 2011 г. соответственно 81-е и 69-е места по величине активов и собственному капиталу согласно рейтингу Интерфакса. Банк является частью Ренессанс Групп, куда входят также инвестиционно-банковское подразделение «Ренессанс Капитал» (B/B2/B-), «Ренессанс Партнерс» – компания, занимающаяся прямыми инвестициями, и управляющая компания «Ренессанс Управления инвестициями». В ходе реорганизации группы в 2011 г. 64,5% акций банка «Ренессанс Кредит» было передано Renaissance Capital Investments Limited (RCIL), владельцами которой являются «Группа ОНЭКСИМ» (50% минус 1/2 акции) и Renaissance Capital Holding Limited (50% плюс 1/2 акции). Конечный бенефициар последней – менеджмент дочерних компаний группы, при этом наибольшая доля, насколько мы понимаем, принадлежит одному из основателей группы – Стивену Дженнингсу. Таким образом, структуры Михаила Прохорова владеют 32% акций Ренессанс Кредита. Головной офис банка расположен в Москве, филиальная сеть достаточно разветвленная и охватывает большинство крупных городов в 83 регионах страны. Бизнес-модель Ренессанс Кредита в целом та же, что и у других участников рынка потребительского кредитования (ХКФ, Русский Стандарт, Восточный Экспресс). Основные продукты банка – нецелевые кредиты и кредитные карты, в этих сегментах рыночная доля банка составляет 4,3% и 2,2%. Немалую часть портфеля занимают также целевые и автокредиты. Изначально стратегия банка строилась на предоставлении услуг экспресс-кредитования (POS), преимущественно через известные сети – IKEA, Техносила, Metro Cash&Carry, но с 2008 г. Ренессанс Кредит начал активно развивать и другие направления розничного кредитования, которые сейчас являются приоритетными в его деятельности.

ФИНАНСОВЫЙ ПРОФИЛЬ

Высокие доходы… На протяжении последних нескольких лет банк «Ренессанс Кредит» демонстрирует достаточно хорошие финансовые результаты. Исключением стал лишь 2009 г., когда вследствие существенных потерь от операций с иностранной валютой эмитент понес убыток в размере 4,2 млрд руб. Структура операционного дохода банка представляется нам весьма консервативной. Важным источником доходов являются проценты по кредитам физлицам, которые по итогам 2011 г. составили 11 млрд руб. (89% всех доходов до резервирования). Нельзя не отметить возрастающую долю комиссионных доходов, представленных преимущественно в виде поступлений от продажи страховых услуг (порядка 27% всех поступлений в 2011 г. против 12% в 2010 г.). В данном случае речь идет о страховании на случай смерти или потери работы – оформление этих продуктов происходит в рамках предоставления кредитов и, таким образом, напрямую зависит от объема последних. Учитывая стремление регулятора ограничить возможности банков потребкредитования вынуждать клиентов к покупке дополнительных платных услуг, устойчивость указанного источника доходов может вызывать некоторые опасения. Впрочем, руководство Ренессанс Кредита указывает, что все страховые услуги предоставляются банком на добровольной основе. О консервативности выбранной модели операционной деятельности говорит и низкая доля доходов от трейдинга в общей структуре доходов, снижающая зависимость банка от рыночной волатильности – после кризиса Ренессанс Кредит значительно сократил объем вложений в ценные бумаги.

…и достойные показатели прибыльности. Чистая процентная маржа (ЧПМ) у Ренессанс Кредита, в отличие от его основных конкурентов на рынке потребительского кредитования (ХКФ, Русский Стандарт), традиционно была высокой и в последние два года находилась в диапазоне 24–26%. Улучшение качества кредитного портфеля и, соответственно, уменьшение доходов от начисления процентов по просроченным ссудам привели к снижению ЧПМ за прошедший год с 25% до 18% согласно нашим расчетам и с 28% до 19% в соответствии с оценкой банка. Мы ожидаем, что в дальнейшем ЧПМ Ренессанс Кредита будет оставаться высокой благодаря росту доли высокодоходных кредитов и снижению стоимости фондирования, однако приблизится к средней по сектору. Важно, что, несмотря на активное развитие розничной сети в последние годы, банку удается эффективно управлять расходами: показатель «Расходы/Доходы» по итогам 2011 г. не превысил 53%.

Отличные темпы роста кредитного портфеля. В конце 2008 г. Ренессанс Кредит был вынужден приостановить процесс выдачи кредитов и возобновил его лишь во 2 п/г 2009 г., значительно ужесточив требования к заемщикам. Как следствие, в 2009 г. портфель банка сократился на 38%. В 2010 г. кредитный портфель снова вырос, а в прошлом году его рост существенно ускорился – Ренессанс увеличил объем розничных кредитов на 63% до 50 млрд руб. (объем всего портфеля составил 52 млрд руб.), показав один из лучших результатов среди банков, представленных на долговом рынке (показатели ХКФ и Русского Стандарта: +50 и +36% соответственно). В 2012 г. Ренессанс Кредит планирует выдать новые кредиты на сумму 65–66 млрд руб., что будет соответствовать 30–35-процентному росту портфеля и выше прогнозируемого среднего показателя по сектору (по нашей оценке, темпы роста розничного кредитования в России составят 15%). Согласно обнародованной ЦБ РФ статистике, в 1 кв. 2012 г. сегмент розничного кредитования продолжал демонстрировать высокие темпы (+6,2% с начала года и +41% год к году). Учитывая это, мы полагаем, что эмитенту вполне по силам выполнить свой годовой план, поскольку во второй половине года динамика потребительского кредитования обычно бывает лучше, чем в первой.

Ориентация на массовый сегмент. Структура кредитного портфеля Ренессанс Кредита хорошо сбалансирована, существенная его часть сформирована за счет высокомаржинальных продуктов. Благодаря хорошей географической диверсификации доля каждого региона в среднем не превышает 5% (исключение составляют Москва и Санкт-Петербург с долями 24% и 9%). На сегодняшний день 68% валового кредитного портфеля представлено двумя основными продуктами – нецелевыми кредитами (54%) и кредитными картами (14%), доходность которых составляет 33,2% и 57,6%, а средний размер кредита в каждом из случаев – 145 тыс руб. и 54 тыс руб. соответственно. Согласно стратегии развития Ренессанс Кредита указанные направления будут оставаться приоритетными для банка. В сегментах POS- и автокредитования (на их долю приходится 16% и 12% портфеля соответственно) Ренессанс, несмотря на высокую конкуренцию со стороны ХКФ, ОТП и Русского Стандарта, сохраняет устойчивые рыночные позиции, достигая этого главным образом благодаря широкой сети продаж, насчитывающей 18 тыс. активных точек, партнерских отношений с М.видео, Связным, Евросетью, Техносилой и другими ритейлерами, а также внедрению новых каналов дистрибуции, в том числе через Интернет. За прошедший год самыми быстрорастущими сегментами стали наличное кредитований (+91%) и автокредитование (+59%), в то время как прочие направления (ипотека, кредиты сотрудникам), включая корпоративные кредиты, суммарная доля которых в портфеле не превышает 4%, находились преимущественно в состоянии стагнации.

Качество активов улучшается, однако уровень резервирования по-прежнему низкий… Несмотря на быстрое расширение сети (количество филиалов выросло за год на 40%) и развитие сегмента высокорисковых необеспеченных кредитов, качество активов Ренессанс Кредита продолжает оставаться высоким. Доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней, снизилась до 4,6% с 6,3% годом ранее, что мы отчасти связываем с ростом портфеля, так как в абсолютном выражении объем плохих кредитов в 2011 г. увеличился на 9% до 2,4 млрд руб. Для сравнения: у Банка Русский Стандарт и ХКФ доля «просрочки» по итогам прошлого года составила 4,5% и 5,8% соответственно. Если говорить о видах кредитов, то наибольший риск сейчас сконцентрирован в сегментах реструктурированных нецелевых кредитов и кредитных карт, просроченная задолженность по которым составляет соответственно 17% и 19%, однако доля этих сегментов в портфеле Ренессанса не превышает 2% (870 млн руб.). Демонстрировать комфортный уровень «просрочки» при высокорисковой бизнес-модели банку удается не только за счет проводимой политики списания проблемных активов (списания составили 8,7 млрд руб. в 2010 г. и 2 млрд руб. в 2011 г.), но и благодаря отлаженной системе риск-менеджмента, позволяющей еще на ранних стадиях выявить ненадежных заемщиков. Традиционно Ренессанс Кредит поддерживал уровень резервирования, не превышающий размера просроченной задолженности. Так, по итогам 2011 г. резервы на потери по ссудам составили 1,7 млрд руб. (или рекордно низкие для банка 3,3% валового объема кредитов), покрыв «просрочку» на 71%, а годом ранее коэффициент покрытия составил 57%. Такая ситуация нетипична для банков, специализирующихся на выдаче краткосрочных необеспеченных займов. У большинства кредитных организаций, ориентированных на розницу, коэффициент покрытия превышает 100%(например, у Русского Стандарта и ХКФ на конец 2011 г. было 154% и 117% соответственно). Однако менеджмент Ренессанс Кредита такой уровень резервирования считает достаточным: исходя из исторических данных процент возврата кредитов, просроченных более чем на 120 дней, составляет у банка, порядка 30%.

…что компенсируется солидным объемом капитала. Высокий коэффициент достаточности капитала остается одной из наиболее сильных сторон кредитного профиля банка. По этому показателю Ренессанс Кредит заметно выделяется среди розничных банков, представленных на долговом рынке. В 2011 г. рост капитала Ренессанса на 20% до 13,5 млрд руб. не был пропорционален росту активов, что привело к снижению совокупной достаточности капитала (TCAR по МСФО) до 23% с 29% годом ранее. Согласно заявлению менеджмента, текущего капитала и его планируемого прироста (по состоянию на конец 1кв. 2012 г. норматив Н1составлял 13,17%) хватит для того, чтобы обеспечить намеченное 30–35-процентное расширение кредитного портфеля в 2012 г. Принимая во внимание активный рост Ренессанс Кредита, мы, в свою очередь, полагаем, что банку придется вернуться к вопросу о докапитализации уже в 2013 г. Среди основных возможных вариантов – привлечение субординированного долга или вливание средств акционеров.

Хорошая кредитная история. Исторически Ренессанс Кредит сильно зависел от оптового фондирования и прочих заемных средств, что с учетом его бизнес-модели нельзя было назвать оптимальным решением, однако структура его пассивов была в целом такой же, как у других крупных розничных банков. Кризис 2008–2009 гг. стал проверкой на прочность для эмитента. Несмотря на серьезные проблемы с ликвидностью в связи с оттоком депозитов и недоступностью рынков капитала, банк успешно справился с выплатами по всем публичным обязательствам. С конца 2008 г. Ренессанс начал активно привлекать средства ЦБ, а уже в 2009 г. получил помощь в виде депозитов, открытых связанными структурами. Своевременная поддержка позволила банку благополучно пройти через оферты/погашения по рублевым выпускам серий 01, 02 и 03 общим объемом 9 млрд руб. в 2008–2009 гг.

Укрепление структуры обязательств за счет развития депозитной базы. Основным изменением в структуре фондирования Ренессанс Кредита за последние два года стала диверсификация источников фондирования за счет значительного увеличения доли средств клиентов в структуре обязательств. В 2009 г. на фоне снижения активности на рынках капитала и повышения стоимости заимствований банк начал активно развивать новое направление деятельности – привлечение депозитов физлиц. За 2010–2011 гг. портфель частных вкладов Ренессанса увеличился в 10 раз, достигнув 30 млрд руб., или 62% всех обязательств и 94% средств клиентов. На сегодняшний день банк предлагает вкладчикам преимущественно срочные депозиты (средняя сумма вклада – 376 тыс. руб., средний срок вложения – 14 месяцев). По итогам 2011 г. доля средств клиентов в структуре обязательств составила 66% (или 32 млрд руб.), тогда как на выпущенные банком ценные бумаги и прочие заемные средства пришлось лишь 30% обязательств (или 14,4 млрд руб.). Таким образом, фондирование основных операций банка в 2011 г. вновь происходило за счет наращивания депозитной базы, что привело к снижению отношения Кредиты/Депозиты с 179% до 160%. Оптимизация позволила банку не только уменьшить чувствительность к нестабильности/волатильности рынков капитала, но и существенно сократить стоимость фондирования – с 12,5 % в 2009 г. до 12,2 % в 2010 г. и 9,9% в 2011 г. Согласно стратегии развития Ренессанс Кредита целевая доля средств клиентов до 2013 г. будет оставаться высокой и составлять 45–55% пассивов, тогда как остальное будет приходиться на различные публичные заимствования.

Достаточная ликвидность баланса при комфортном графике погашения обязательств. Оптовая часть фондирования Ренессанс Кредита формируется преимущественно за счет выпущенных долговых обязательств, а также кредита ЕБРР (два транша на общую сумму 2,2 млрд руб.) с амортизационной структурой выплат. В настоящее время банк весьма ограниченно представлен на долговом рынке – с начала года в обращении находилось три выпуска рублевых облигаций, а также еврооблигации с погашением в апреле 2013 г. на сумму 250 млн долл. (на конец года объем еврооблигаций в обращении составлял порядка 175 млн долл.). В марте эмитент успешно погасил рублевый выпуск серии 02 на сумму 3 млрд руб., составляющего основную часть его выплат на текущий год, а уже в июне погасит бумаги серии 03, значительная часть которых уже была выкуплена ранее в ходе оферт. Таким образом, в обращении остаются лишь облигации серии БО-3 объемом 3 млрд руб., оферта по которым запланирована на 2 п/г 2013 г. Ликвидная позиция банка в настоящее время выглядит устойчивой: портфель ценных бумаг эмитента за прошедший год значительно сократился (с 965 млн до 64 млн руб.), при этом процентное отношение ликвидных активов к совокупным составило 13,3%, а денежные средства на балансе на конец 2011 г. в размере 7,4 млрд руб. в полной мере покрывали все выплаты по публичным обязательствам в текущем году объемом 4,4 млрд руб. Дополнительным источником ликвидности банка служит интенсивное расширение депозитной базы и приток средств клиентов.

Сделки со связанными сторонами: насколько существенен риск? Для многих участников рынка при оценке кредитного качества Ренессанс Кредита наиболее важным вопросом остается взаимодействие банка с материнской компанией, а также финансовые операции внутри группы. На наш взгляд, в настоящий момент причин для беспокойства нет. Если обратиться к аудированной отчетности, то в последние три года самыми крупными статьями из относящихся к сделкам со связанными сторонами были «Денежные средства», «Кредиты клиентам» и «Депозиты». Их доля была несущественной, а сальдо на начало и конец года не вызывало вопросов. Так, к примеру, согласно отчетности по МСФО за 2011 г. кредиты связанным сторонам на конец года составляли всего лишь 470 млн руб. (1% валового кредитного портфеля против 2,5% в 2010 г. ), а в части пассивов на средства связанных сторон приходилось только 393 млн руб. (1% суммарных клиентских счетов против 5% в 2010 г.). Обороты, зафиксированные по статьям «Прочие активы» и «Прочие обязательства» (233 млн руб.), отражают операции банка на ММВБ, которые проводит казначейство через контрагента Renaissance Securities (Кипр). Насколько мы понимаем, эти сделки носят постоянный характер и являются частью банковской деятельности эмитента.

Положительные изменения не остались незамеченными рейтинговыми агентствами. Улучшение финансового профиля Ренессанс Кредита не осталось без внимания рейтинговых агентств. В конце марте Moody’s повысило кредитный рейтинг эмитента на одну ступень до «B2», прогноз «Стабильный», а Fitch подтвердило текущий рейтинг на уровне «B», также со стабильным прогнозом. Принимая решения, агентства учитывали оптимизацию структуры фондирования за счет расширения депозитной базы, продолжающийся рост бизнеса при сохранении качества активов, а также хорошие показатели прибыльности и рентабельности при высоком уровне достаточности капитала. Текущий рейтинг Ренессанс Кредита от Moody’s соответствует рейтингам по версии S&P и Fitch, которые были повышены на одну ступень с «B-» до «B» со стабильным прогнозом еще в апреле 2011 г. и, на наш взгляд, объективно отражают положение банка. Стоить лишь отметить, что, несмотря на помощь, оказанную банку акционерами в период кризиса, ныне связь эмитента с Ренессанс Групп аналитики Fitch оценивают негативно. По их мнению, слабые результаты инвестиционного бизнеса и значительный объем обязательств на уровне холдинговой компании могут указывать на риск активного использования банка в целях поддержки других структур группы. Мы, однако, не вполне разделяем такое мнение, поскольку полагаем, что любая дочерняя компания подвержена рискам в случае ухудшения финансовых результатов материнской структуры. Кроме того, в данном случае угрозу снижает появление нового акционера в лице Группы ОНЭКСИМ, которая будет меньше заинтересован в выводе средств для покрытия убытков холдинга и едва ли существенно увеличит операции со связанными сторонами.

НАШ ВЗГЛЯД НА РАЗМЕЩЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ РЕНЕССАНС КРЕДИТ-БО-2

С премией к вторичному рынку. Исходя из масштабов бизнеса и кредитных рейтингов Ренессанс Кредит относится к третьему эшелону российских банков. Благоприятная рыночная конъюнктура, сложившаяся на долговом рынке с начала года, располагала к большому количеству новых размещений, в особенности в банковском секторе. Общий объем первичных размещений банковских бумаг в первые четыре месяца года составил 186 млрд руб., из них порядка 47%, или 87 млрд руб., пришлось на эмитентов второго и третьего эшелонов. Средний диапазон эффективной ставки доходности для бумаг со сроком до оферты/погашения от 1,5 до 2 лет составлял 9,0–11,5%. Наша оценка справедливой доходности выпуска РенКап-БО-2 определяется текущими условиями ценообразования на рынке рублевых облигаций. На сегодняшний день в обращении находится два выпуска эмитента, биржевые облигации БО-3 и классические серии 03, при этом классический выпуск погашается уже в июне нынешнего года. Подходящим ориентиром для оценки новых бумаг являются размещенные в августе 2011 г. облигации банка серии БО-3, котирующиеся со средневзвешенной за последней месяц доходностью 12% на 15 месяцев и спредом к кривой ОФЗ в размере 530 б.п. Выпуск РенКап-БО-2 предусматривает оферту через 24 месяца после начала обращения, что с учетом текущей премии к суверенной кривой соответствует доходности 12,3%. Маркетинг новой бумаги ведется с ориентиром по купону в диапазоне 12,25–12,75%, что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 12,63–13,16%. Таким образом, справедливая доходность РенКап-БО-2 находится ближе к нижней границе объявленного диапазона и предполагает премию за выход на рынок, что позволяет нам считать данное предложение привлекательным и рекомендовать инвесторам участвовать в размещении. В настоящий момент бумаги эмитента еще не включены в ломбардный список ЦБ, однако отвечают всем основным требований регулятора. Это и объясняет довольно большую премию к бумагам банков второго эшелона, составляющую 240–250 б.п. Если бумаги будут включены в список до конца 2 кв. 2012 г., «справедливый» спред к кривой ОФЗ должен снизиться на 100 б.п., что может произойти уже после размещения на вторичном рынке.