НК "Альянс", Alliance Oil Company (B+/-/B). Отчетность хорошая, но долговая нагрузка может увеличиться

Финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Небольшое снижение выручки квартал к кварталу. Вчера Alliance Oil представила финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО – первые после того, как минувшей зимой компания признала наличие проблем с добычей на Колвинском месторождении. В этом контексте отчетность особенно важна для анализа возможных последствий падающей добычи с точки зрения финансов компании. Учитывая тот факт, что операционные результаты отчетного периода уже были опубликованы ранее (главным событием стало квартальное снижение добычи нефти на 12% до 5,1 млн барр.), финансовые результаты, по нашей оценке, оказались достаточно сильными. Уменьшение консолидированной выручки за январь–март было ожидаемым, при этом показатель снизился всего на 1% до 815,1 млн долл. Отрицательная динамика объемов реализации нефти и нефтепродуктов (-12% за квартал в каждом сегменте) была частично компенсирована ростом цен на углеводороды, а также изменением структуры продаж нефтепродуктов в пользу экспорта, цены которого повышались немного быстрее. Рост выручки на 20% год к году в первую очередь обусловлен запуском Колвинского месторождения в 3 кв. 2011 г., позволившим увеличить продажи нефти на 33% год к году, в то время как продажи нефтепродуктов выросли лишь на 18% год к году.

Рентабельность стабилизировалась на высоком уровне. Консолидированная EBITDA за 1 кв. 2012 г. опустилась на 7%, но поднялась на 39% год к году до 217,8 млн долл. На этом фоне рентабельность по EIBTDA составила 27%, немного снизившись по сравнению с 4 кв. 2011 г. (28%), но существенно превысив уровень годичной давности (23%). Квартальное снижение показателя объясняется достаточно слабыми результатами в переработке, которая преобладает в структуре доходов – доля продаж нефтепродуктов в консолидированной выручке составляет 78%. Переработка является менее маржинальным бизнесом, кроме того, в данном сегменте EBITDA компании в пересчете на баррель снизилась с 13,1 до 12,5 долл./барр., в основном в связи с увеличением закупок нефти и нефтепродуктов. Частично компенсировать падение рентабельности помогли более прибыльные продажи нефти (рост EBITDA на баррель с 25,9 до 31,8 долл./барр), особенно с Колвинского месторождения благодаря льготам по НДПИ.

Временное снижение долговой нагрузки. В этом году компании предстоит инвестировать не намного меньше, чем в прошлом (до 1 млрд долл.), однако ситуация усугубляется снижающейся добычей на Колвинском – стабилизация и наращивание добычи могут потребовать существенных капвложений. Однако в 1 кв. 2012 объемы инвестиций оказались довольно скромными – всего около 151 млн долл. В результате свободный денежный поток впервые за три года почти вышел из отрицательной зоны. Тем не менее мы ожидаем от компании повышения инвестиционной активности до конца года, и, как следствие, сохранения отрицательного значения свободного денежного потока по итогам года. На этом фоне долг компании в 1 кв. 2011 г. поднялся всего на 4% до 1,7 млрд долл., но благодаря росту операционной эффективности долговая нагрузка опустилась до 2,3 в терминах Долг/EBITDA и 2 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA. На фоне снижения прогнозов по добыче и высоких потребностях в финансировании существенного уменьшения долговой нагрузки в текущем году, на наш взгляд, рассчитывать не приходится. По нашей оценке, отношение Долг/EBITDA по итогам 2012 может подняться до уровня около 2,5. Однако эти уровни выглядят посильными для компании, а в перспективе двух лет значение коэффициента Долг/EBITDA, согласно нашим расчетам, опустится ниже 2.

Евробонды по-прежнему привлекательны. Рублевые облигации компании в последнее время оказались одними из главных аутсайдеров отрасли, в том числе в связи с проблемами на Колвинском месторождении и снижением прогноза по объемам добычи. Сейчас бонды Alliance Oil торгуются с одной из самых высоких доходностей в секторе и выглядят сильно перепроданными на фоне чрезмерных опасений относительно кредитного качества компании. Тем не менее локальные выпуски, с нашей точки зрения, не представляют почти никакого интереса ввиду крайне низкой ликвидности. На наш взгляд, куда привлекательнее смотрятся евробонды компании – Vostok’15 и конвертируемый Vostok’14, предлагающие премии к другим евробондам нефтегазовой отрасли в размере более 550 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

Апрель 12, 2012 г. НК «Альянс», Alliance Oil Company – Торговая идея: самая высокая доходность в нефтяном секторе. Конвертируемый евробонд VOSTOK’14 выглядит очень привлекательно