Акрон (NR/B1/B+)

БЕЗ СЮРПРИЗОВ

Нейтральные результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Операционные показатели демонстрируют позитивную динамику... Вчера производитель минеральных удобрений Акрон опубликовал отчет за I полугодие 2010 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 15,8% относительно I полугодия 2009 г. до 21,8 млрд руб. Этому способствовали рост объема продаж сложных удобрений NPK, а также повышение цен на азотные удобрения. Позитивным моментом мы считаем также увеличение рентабельности по EBITDA во II квартале текущего, в результате которого значение этого показателя за I полугодие составило 20,9% против 20,3% в I квартале. Менеджмент группы видит признаки подъема в мировой отрасли минеральных удобрений и отмечает практически полное восстановление спроса на удобрения на основных рынках.

…но долговая нагрузка во II квартале возросла. Совокупный долг Акрона после заметного снижения в I квартале текущего года вновь увеличился и на конец отчетного периода составил 30,08 млрд руб. При этом, поскольку компания использовала значительную часть денежных средств, которыми располагала на начало года (средства были использованы в том числе для выплаты дивидендов в объеме 500 млн руб.), на конец I полугодия чистый долг Акрона увеличился на 12% по сравнению с началом года. Стоит, однако, отметить, что на настоящее время долговая нагрузка Акрона не вызывает опасений – отношение Чистый долг/EBITDA на конец июня находилось на уровне 3,0. Ликвидность компании также можно оценить как достаточную: существенный объем краткосрочного долга (35% от совокупного долгового портфеля) объясняется необходимостью финансировать оборотный капитал в условиях роста деловой активности, при этом коэффициент текущей ликвидности на конец отчетного периода превышал 1, что является приемлемым уровнем.

Дальнейшего снижения долговой нагрузки ожидать не стоит в связи с масштабной инвестиционной программой Акрона. В настоящий момент Акрон реализует масштабную инвестпрограмму по освоению месторождения апатит-нефелинового месторождения Олений Ручей (ввод в эксплуатацию запланирован на 2012 г.), а также Талицкого месторождения калийных солей. По прогнозам компании, в 2010 г. инвестиционные затраты достигнут порядка 200 млн долл., и похоже, что основная их часть придется на II полугодие текущего года, так как в I полугодии инвестиционные расходы составили лишь 1,7 млрд руб. Мы ожидаем, что 2010 г. выручка Акрона может возрасти до 1,3 млрд долл., а рентабельность по EBITDA составит 22–24% (операционные показатели I полугодия подтверждают, что этот результат вполне достижим), однако при планируемом объеме капиталовложений каких-либо значительных резервов для сокращения величины долга у компании не остается. Более того, совокупный долг Акрона может даже увеличиться, так как компания планирует привлечь кредит в Сбербанке в размере 9,5 млрд руб. (половина суммы будет обеспечена госгарантиями), а также ведет переговоры о привлечении кредитов с ВТБ. Ранее агентство Fitch сообщало о том, что совокупные инвестиционные затраты Акрона в 2009–2012 г. составят порядка 20 млрд. руб., – таким образом, несмотря на восстановление рыночной конъюнктуры, масштабная инвестпрограмма, по нашему мнению, не позволит Акрону снизить долговую загрузку ниже 3 в терминах Чистый долг/EBITDA.

Облигации Акрона не смотрятся интересно, рекомендуем обратить внимание на выпуски других эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом. На текущих уровнях рублевые выпуски Акрона не кажутся нам интересными – за последние две недели доходность облигаций компании заметно снизилась и сейчас находится на уровнях 6,5–7,8% в зависимости от срочности, что предполагает спред к ОФЗ на уровне 170–230 б.п. – это, на наш взгляд, довольно дорого. Среди выпусков эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом мы бы рекомендовали обратить внимание на размещенные недавно выпуски СУЭКа (В1) и Globaltrans (B1), предлагающие премию к ОФЗ на уровне 350 б.п. на горизонте менее трех лет. Лучшей же идеей для покупки среди компаний с рейтингом В1/В+ мы продолжаем считать выпуски Евраза (В/В1/В+) – ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3 (YTP 9,65% на горизонте чуть более двух лет). С учетом улучшения кредитных метрик Евраза (финансовые результаты за I полугодие 2010 г., по нашим прогнозам, отразят снижение отношения Чистый долг/EBITDA до 2,5–3) премия, которую предлагают облигации Евраза, по нашему мнению, чрезмерна, и мы рекомендуем эти бумаги к покупке, тем более что ожидается их включение в ломбардный список.