Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Стратегия на 2012 год


[25.01.2012]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Введение

Прошедший год стал периодом возрождения рыночных страхов, связанных с возможным приходом второй волны кризиса.

Мы были свидетелями углубления долгового кризиса в еврозоне, его распространения на банковскую систему и реальный сектор экономики. Политики Европы продолжали демонстрировать медлительность и неспособность прийти к консенсусу. Инвесторы теряли веру в возможность урегулирования долговых проблем, в устойчивость банков и в перспективы европейской экономики. Росла напряженность на рынке ликвидности, все новые страны вовлекались в число «проблемных». Наконец, угроза повсеместного экономического спада в Европе начала реализовываться.

Прошедший год также выявил, что наличие высокой долговой нагрузки и дефицита бюджета – общая черта большинства развитых экономик. Размер долга США приблизился к отметке 100% от ВВП, что также несет в себе высокие риски для мировой экономики в долгосрочной перспективе. США лишились наивысшего кредитного рейтинга, что ознаменовало новую фазу на мировых рынках в 2011 году.

Сильное падение цен на большинство рисковых активов, переток капитала в наименее рисковые активы, падение ликвидности на рынках EM и возросшая волатильность стали отличительными чертами второго полугодия 2011 года.

Неравномерная динамика экономики США, сохранение серьезных проблем на рынке труда, низкий объем капитальных затрат американских фирм также способствовали высокой неопределенности относительно перспектив мировой экономики и финансовых рынков.

В нашей стратегии, мы полагаем, что те негативные явления, которые играли ведущую роль последние 6 месяцев, останутся доминирующими на рынке в первом полугодии 2012 года. Дополнительным фактором нестабильности станут и местные выборы, проводимые во многих странах мира.

В 2012 году мы не ждем развала еврозоны, однако полагаем, что долговой кризис может распространиться на другие страны Европы, в частности на Бельгию.

ЕЦБ не увеличит свое участие в скупке облигаций суверенных стран, однако останется ключевым институтом по сдерживанию долгового кризиса и кризиса ликвидности.

Мы ожидаем рецессии в еврозоне уже в I полугодии. По итогам года мы прогнозируем, что ВВП покажет нулевой рост. Дисбалансы внутри еврозоны только усилятся по причине проводимых мер бюджетной экономии в некоторых странах. Во втором полугодии мы ожидаем прекращение падения экономики в связи с сохранением мягкой монетарной политики ЕЦБ.

Мы полагаем, что кризис в еврозоне негативно повлияет на расходы организаций в США, промышленное производство и экспорт. Мы ожидаем, что прирост ВВП США не превысит 1,7-1,9%, а уровень безработицы сохранится в диапазоне 8,5-8,7%. Базовая инфляция в США останется в районе 2,0%.

Мы не ждем новых мер по количественному смягчению от ФРС после завершения программы «Operation twist», однако базовая процентная ставка останется в прежнем диапазоне – 0,0%-0,25%. Мы прогнозируем, что средняя доходность 10-летних UST останется в диапазоне 1,7-1,9%.

В отношении макроэкономики России мы сохраняем относительно позитивный прогноз. Мы ожидаем, что ВВП России в 2012 году вырастет на 4,0%, при этом полагаем, что инфляция окажется выше значений прошедшего года. Наш прогноз по росту цен в России составляет 7,0-7,5%.

На валютном рынке в первой половине года мы увидим продолжение падения в паре EUR/USD до уровней 1,21, однако во второй половине года мы ожидаем ослабление доллара. По итогам года курс EUR/USD будет находиться в районе 1,37.

Мы ожидаем умеренное ослабление рубля в первые месяцы 2012 года, однако полагаем, что курс USD/RUB не превысит 32,5. В целом в 2012 году мы ждем рост волатильности на валютном рынке, в том числе и по причине расширения диапазона колебаний курса рубля Банком России. Наш прогноз по курсу доллар США/рубль на конец 2012 года – 30,1 рубля; по бивалютной корзине – 34,8 рубля.

На денежном рынке мы ожидаем сохранение напряженной ситуации с ликвидностью. Зависимость банковской системы от монетарных властей останется высокой.

Мы полагаем, что к настоящему моменту существует больше факторов, способствующих сохранению ценовых уровней на рынке нефти на текущих уровнях, нежели тех, которые могут способствовать снижению котировок. Среди них выделяем умеренный рост мировой экономики, высокий уровень ликвидности и неопределенную ситуацию вокруг Ирана. По нашим прогнозам, средняя цена на нефть марки Brent в 2012 году составит $110 за баррель.

В I полугодии 2012 года мы прогнозируем сохранение относительно низкого спроса на российские еврооблигации. Мы продолжаем придерживаться консервативной стратегии поведения на рынке, которая состоит в покупке краткосрочных еврооблигаций российских эмитентов с высоким кредитным качеством. Мы ожидаем, что первичный рынок еврооблигаций останется закрыт для большинства эмитентов, за исключением корпоративных заемщиков и банков с высоким кредитным качеством и участием государства в капитале.

На рублевом рынке мы ожидаем, что доходности «голубых фишек» либо консолидируются на достигнутых уровнях, либо понизятся примерно на 20 б.п. В начале 2012 года мы рекомендуем вложения в новые выпуски с короткой дюрацией, предлагающие хорошую премию ко вторичному рынку и удовлетворяющие требованиям для включения в ломбардный список. На вторичном рынке могут быть интересны выпуски эмитентов, имеющих госдолю в уставном капитале.

Еврозона. Бесконечная история

Предполагать, что европейские долговые проблемы станут лейтмотивом для мировой экономики в 2011 году, было нетрудно. И в нашей стратегии в начале прошлого года, и в обновленной стратегии в июле, мы указывали, что кризисные процессы в Европе и их последствия окажутся «долгоиграющими» и малопредсказуемыми. При этом в течение 2011 года было очевидно, что, несмотря на регулярные экстренные саммиты глав европейских государств и принимаемые шаги, кризис становился глубже, распространялся на банковскую систему и реальный сектор экономики.

Среди ключевых событий прошедшего года, во-первых отметим, обращение в апреле Португалии за помощью объемом 78 млрд. евро после достижения доходностей 10-летних облигаций 7%-ой отметки. Португалия обязалась провести реформы, а именно: снизить показатель дефицита бюджета к ВВП в 2011 г. до 4,6%, в 2012 году - до 3,0%, и в 2013 году до 2,0%. Заметим, что по итогам I полугодия бюджетный дефицит сократился до 8,5% к ВВП. Очевидно, что Португалия не сможет достичь поставленных целей.

Греция осталась главным очагом «долговой болезни». Сильнейший экономический спад, который неизменно сопровождает меры бюджетной экономии, привел к отсутствию позитивных изменений от проводимых реформ. Размер гос. долга по итогам 2011 года вероятно превысил 160,0% от ВВП. Это вынудило страны еврозоны принять второй пакет помощи Греции объемом 130 млрд. евро, а также списать около 50,0% греческого долга, что классифицируется рейтинговыми агентствами как выборочный дефолт.

Растущее напряжение на межбанковском рынке Европы и возникшие проблемы с ликвидностью заставили власти ЕС принять программу докапитализации ключевых банков региона объемом 114 млрд. евро. Кроме того, был увеличен объем EFSF до 440 млрд. евро. Тем не менее, принятые меры не успокоили рынки, страхи относительно того, что «греческий сценарий» может повториться в Италии – второго после Греции крупнейшего должника Европы в терминах долг/ВВП – привели к отставке правительства С. Берлускони. Новое правительство М. Монти приняло программу реформ бюджетной экономии объемом 24 млрд. евро. Отметим, что ранее Правительство С. Берлускони приняло программу объемом 54 млрд. евро. К настоящему моменту доходности итальянских облигаций остаются вблизи критической отметки в 7,0% годовых.

Уже в начале 2012 года Франция и Австрия лишились своего высшего кредитного рейтинга, что, впрочем, не стало неожиданностью, рынки давно оценивали Францию как одного из первых кандидатов на выход из группы стран с рейтингом ААА.

Базовый прогноз на 2012 год

Развала еврозоны не произойдет. Италия останется в центре внимания

Наш базовый сценарий развития событий в еврозоне в 2012 году предполагает сохранение высокой напряженности с периодическими обострениями, которые будут выражаться в росте доходностей. Мы прогнозируем, что кризис может распространиться на другие страны еврозоны, которые ранее не находились в поле зрения инвесторов, в частности, на Бельгию.

Мы не ждем развала еврозоны, полагаем, что если ситуация все-таки будет развиваться по худшему сценарию, мы увидим более активное присутствие ЕЦБ на долговом рынке. Однако, это будет возможно только в том случае, если риск исчезновения евро как единой валюты 17 европейских государств будет очень высоким.

Во временном разрезе, наиболее тяжелыми, как нам кажется, станут первые три месяца 2012 года: наибольшие объемы рефинансирования долгов проблемных стран будут сопровождаться углублением рецессии.

Как видно на графике, только за первые три месяца Италии предстоит погасить около 131 млрд. евро долга из 376 млрд. евро, включая начисленные проценты. У Греции наибольший объем погашений будет в 1 квартале: около 24 млрд. евро из 56 млрд., которые необходимо погасить в 2012 году.

Учитывая, что общий объем погашений у Италии – самый большой среди стран «периферии» и составляет в 2012 году 376 млрд. евро, именно Италия будет находиться в центре внимания участников рынка в течение всего года. Сохранение высоких доходностей по итальянским облигациям затруднит выход Италии из долгового кризиса. Негативным фактором станет и экономический спад, который, по нашим прогнозам, будет наблюдаться в Италии на протяжении всего 2012 года.

При этом обращение за помощью к EFSF и МВФ со стороны Италии практически невозможно. Так, к началу декабря с учетом уже направленной помощи Греции, Португалии и Ирландии, а также возможной помощи банкам, в EFSF оставалось около 250 млрд. евро свободных средств. Вторым источником помощи мог бы стать МВФ. В начале января 2012 года совокупный объем квот МВФ составлял около $366 млрд. К настоящему моменту, приняты обязательства о выделении кредитов объемом $282 млрд., из которых $213 млрд. не были использованы. Таким образом, максимальный объем средств, которые МВФ может направить Италии, составляет $297 млрд. или около 233 млрд. евро. Общий объем средств и МВФ, и EFSF, направляемых на потенциальное спасение, не превышает 483 млрд. евро. Этой суммы может хватить на то, чтобы поддерживать Италию, чуть более 1 года.

Мы исключаем возможность обращения Италии за помощью к ЕС и МВФ, поскольку совокупный долг страны, составляющий 1,9 трлн. евро, не дает возможности «спасать» страну прямыми взносами со стороны стран еврозоны и МВФ. В случае дальнейшего роста доходностей по итальянским облигациям, только монетарные способы смогут стабилизировать ситуацию. Это может быть и уже отмеченная нами скупка облигаций ЕЦБ, и увеличение капитала МВФ посредством выделения ему кредитов. Напомним, что после саммита ЕС 5 декабря страны ЕС были готовы предоставить МВФ средства в виде кредитов объемом 150 млрд. евро.

Греция – угроза дефолта в марте остается

Греция до сих пор остается источником «плохих» новостей, а вероятность ее дефолта и выхода из еврозоны по-прежнему высока. Так, к началу января Греция не завершила переговоры с частными кредиторами относительно обмена существующих облигаций на новые обязательства. Согласно некоторым источникам, частные кредиторы не могут набрать 75,0% голосов, необходимых для утверждения соглашения. Лидеры европейских государств неоднократно заявляли, что без достижения соглашения с кредиторами, Греция не получит помощи в рамках второй программы объемом 130 млрд. евро. Как видно из графика погашения долга, в марте Греции предстоит выплатить 17,5 млрд. евро долга, включая проценты. Без получения помощи от ЕС и МВФ Греция не сможет расплатиться по этим обязательствам.

В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что Греция достигнет соглашения с кредиторами и помощь будет получена. Тем не менее, вероятность реализации негативного сценария, предполагающего дефолт Греции в 2012 году, высока и составляет чуть менее 50,0%. Реакция рынка на возможный дефолт будет негативной. Во-первых, это приведет к усилению давления на облигации Италии, Испании и Франции. Во-вторых, кредитное событие спровоцирует выплаты по CDS на греческие долги, что может вызвать усиление кризиса в мировой финансовой системе.

Бельгия повторит судьбу Италии. Риски для Испании и Франции сохраняются

На наш взгляд существует высокая вероятность того, что новой страной, на которую распространится долговой кризис в 2012 году, станет Бельгия. Основной проблемой Бельгии остается значительный долг, который по итогам 6 месяцев текущего года составлял 357,4 млрд. евро или 98% от ВВП. По этому показателю Бельгия занимает пятое место в еврозоне по закредитованности после Греции, Ирландии, Португалии и Италии.

Несмотря на то, что бюджетный дефицит Бельгии относительно низок (4,1% от ВВП), основные риски сосредоточены в банковском секторе. Напомним, что осенью этого года крупнейший банк Бельгии – Dexia – был фактически спасен усилиями Франции и Бельгии. Причиной стали высокие вложения банка в облигации «периферии». Как видно, главным риском для бельгийских банков сейчас остается значительный объем вложений в облигации Италии (20% от вложений в облигации стран еврозоны). Совокупный объем вложений в «проблемные» страны составляет около 30,0%.

Возвращаясь к Dexia, заметим, что до конца года Франции и Бельгии необходимо предоставить гарантий на сумму 45 млрд. евро, из которых порядка 30,0 млрд. евро придутся на Бельгию. Еще одним отягчающим фактором остается и высокий объем долгов, который Бельгии предстоит погасить в текущем году – 75,5 млрд. евро (21,1% совокупного долга), при этом наибольший объем, как видно из предыдущих графиков, опять же приходится на 1 кв. 2012 года. Кроме того, Бельгия, в отличие от многих других стран, до сих пор не приняла никаких мер бюджетной экономии.

Испания также находится в группе риска ввиду известных проблем. Во-первых, это сохранение высокого дефицита бюджета; по прогнозам он может составить более 8,0%, заявленных ранее. При целевом ориентире в 6,0% на 2011 год. Во-вторых, это проблемы с банковским сектором. В отличие от бельгийских и французский банков, например, объем вложений испанских банков в облигации «периферии» за исключением Испании, составляют всего 7,0%. При этом в облигации Испании вложено 82,0%, что значительно уменьшает риски влияния негативных процессов извне. Однако, существует проблема «плохих» долгов в связи с депрессивным состоянием рынка недвижимости. Тем не менее, мы оцениваем риск распространения кризиса на Испанию ниже, чем аналогичный риск для Бельгии.

Положительно выглядит то, что Banko Santander, которому после стресс-тестов было необходимо увеличить капитал на рекордные 15,3 млрд. евро, стал одним из первых в Европе банков, которому удалось самостоятельно найти средства. Норматив достаточности капитала 1-го уровня был увеличен до 9,0% уже в январе. В активе Испании и относительно низкая долговая нагрузка – доля долга к ВВП – 66,0%, что ниже, чем у Германии и Франции.

У Франции проблемы схожи с бельгийскими. Во-первых, объем долга к ВВП по итогам 6 месяцев составляет 86,0%, а бюджетный дефицит по итогам 2010 года был на уровне 7,1%. Сохраняются и риски в банковской сфере, связанные с вложениями в облигации «проблемных» стран. Объем инвестиций в бонды «периферии» составляет около 21,0% всех вложений, из которых 15,0% приходится на Италию. Еще 12,0% приходится на Бельгию, которая пока не входит в так называемую «периферию». Таким образом, в случае ухудшения ситуации с Италией и распространения кризиса на Бельгию, французский банковский сектор и высокий государственный долг станут основными факторами вовлечения Франции в кризис. Тем не менее, диверсицированная и конкурентоспособная экономика делает Францию наименее подверженной риску среди рассмотренных нами стран.

ЕЦБ не будет выкупать суверенные облигации. «Мягкая» монетарная политика сохранится до конца года

К настоящему моменту именно ЕЦБ играет ведущую роль в сдерживании негативных проявлений долгового кризиса. Наиболее ощутимым достижением ЕЦБ является снижение напряженности на денежном рынке путем смягчения монетарной политики. Во-первых, базовая процентная ставка, по которой ЕЦБ проводит операции MRO (main-refinancing operation) была понижена дважды до 1,0%. Осенью ЕЦБ значительно расширил инструменты предоставления банкам ликвидности. В частности, были введены операции LTRO (long-term refinancing operation), которые предполагают предоставление банкам неограниченного объема ликвидности сроком от 1 месяца до 3 лет. Ввиду острой нехватки долларовой ликвидности, ЕЦБ стал предоставлять долларовые кредиты сроком на 7 дней и 3 месяца. Свою роль в ослаблении напряженности на межбанковском рынке Европы сыграл и ФРС, понизив в декабре ставку по предоставлению долларовой ликвидности ЕЦБ с OIS + 100 б.п. до OIS + 50 б.п. В результате, европейские банки получили возможность занимать у ЕЦБ в долларах под минимальные за последние годы 0,59% годовых.

В отношении выкупа суверенных облигаций «проблемных» стран Европы ЕЦБ продолжает занимать жёсткую позицию, отказываясь «монетезировать» суверенные долги. С августа 2011 года ЕЦБ возобновил выкуп долгов, однако с середины сентября объем еженедельных покупок не превышает, за некоторым исключением, 5 млрд. евро. К настоящему моменту на балансе ЕЦБ находятся бумаги «проблемных» стран объемом 216,8 млрд. евро. Основная цель выкупа – снижение доходностей на вторичном рынке и облегчение доступа стран к ресурсам на первичном рынке. Однако, эти операции нельзя назвать количественным смягчением, поскольку ликвидность вышедшая на рынок после покупок гос. бумаг абсорбируется ЕЦБ путем роста объемов депозитов на счетах регулятора.

Напомним также, что с ноября 2011 года возобновлена покупка у банков обеспеченных облигаций, так называемая CBPP2. Она будет проводится до октября 2012 года, ее предполагаемый объем – 40 млрд. евро.

С нашей точки зрения самыми эффективными мерами пока стали операции LTRO, особенно предоставление 3-х летних кредитов и снижение ставки заимствований по долларовым кредитам. Эти меры позволили сгладить обострение на денежном рынке. Спред OIS-Libor3M сузился с максимума в 0,5% до 0,47% за счет падения ставки долларового Libor c 0,58% до 0,56%. Кроме того, эти меры привели к падению доходностей на аукционах по размещению суверенных бумаг проблемных стран. Банки, обладая «длинной» дешевой ликвидностью, частично увеличили объем вложений в высокодоходные бонды, это позволило снизить доходности и на вторичном рынке. Напомним, что в конце декабря ЕЦБ предоставил 523 банкам в рамках операций LTRO 489 млрд. евро сроком на 3 года. Кроме того, перед относительно крупным аукционом, который состоялся 13 января, уже в рамках операций MRO, ЕЦБ предоставил еще 110 млрд. евро кредитов под 1,0% годовых. Мы полагаем, что это стало решающим фактором крайне успешных аукционов.

Тем не менее, пока объем депозитов «овернайт» в ЕЦБ продолжает расти, и на 17 января перевалил отметку в 500 млрд. евро – максимальную величину за последние 4 года. Это свидетельствует, что напряжение на межбанковском рынке остается высоким.

По нашему мнению, в 2012 году ЕЦБ выберет тактику поведения последних недель 2011 года в качестве основной: предоставление неограниченного объема ликвидности в рамках операций MRO и LTRO с целью снижения напряженности на межбанковском рынке. Это может и в дальнейшем приводить к падению доходностей на первичном и вторичном долговом рынке еврозоны.

Очевидно, тем не менее, что эти операции имеют краткосрочный эффект и не станут ключом к решению существующих проблем. В нашем базовом сценарии мы полагаем, что ЕЦБ не увеличит объемы покупки суверенных облигаций.

Действия политиков в Европе – ключевой фактор развития кризиса

Ведущую роль в эволюции кризиса по-прежнему будут играть политики Европы. Их действия до сегодняшнего дня не отличались быстротой и слаженностью. Саммит, прошедший 9 декабря показал, что европейские политики движутся в правильном направлении, но темпы этого движения – медленные. Напомним, что по итогам саммита было принято решение о создании фискального союза. Основная цель – унификация бюджетных показателей, ужесточение финансовой дисциплины в рамках союза. В частности, целевым значением бюджетного дефицита планируется установить уровень в 0,5% от ВВП. Сейчас ни одна из стран еврозоны не соответствует этой планке. Ее планируют достичь в соответствии с календарем, утвержденным Еврокомиссией. После подписания договора страны будут обязаны согласовывать свои бюджеты с Еврокомиссией. В случае, если дефицит превышает 3,0% от ВВП - на страну накладываются финансовые санкции. Договор по фискальному союзу планируется подписать в начале марта.

Даже не смотря на то, что Великобритания отказалась подписывать этот договор, с нашей точки зрения, его подписание остальными странами ЕС не принесет положительных изменений, поскольку не сможет восстановить доверие инвесторов. Частично, основные положения нового договора повторяют положения Маастрихтского договора, который был положен в основу валютного союза. Ограничения по предельному размеру государственного долга и дефицита бюджета стали нарушаться странами еврозоны начиная с 2005 года. При этом никаких санкций и штрафов на нарушителей наложено не было. Стратегически важной целью для еврозоны является более быстрая бюджетная интеграция, конечной целью которого является создание единого минфина и выпуск единых европейских облигаций. Сейчас, еврозона крайне далека от этого (в том числе в силу жесткой позиции Германии), но принятых мер, на наш взгляд, недостаточно, чтобы вернуть доверие рынков.

Схожего мнения придерживается и агентство Standard & Poor’s, которое понизило в начале января кредитные рейтинги 9 стран еврозоны. При этом Франция и Австрия лишились своего наивысшего кредитного рейтинга. Рейтинги Италии и Испании были понижены на 2 ступени. Италия покинула рейтинговую категорию «А», ее рейтинг опустился до ВВВ+, а рейтинг Испании опустился до уровня «А». При этом агентство сохранило негативные прогнозы по рейтингам 16 стран еврозоны.

Основной причиной понижения рейтингов стала недостаточность, по мнению агентства, принятых инициатив для преодоления существующего кризиса.

Заметим, что кризис в еврозоне, с нашей точки зрения, имеет главную причину, от устранения которой в среднесрочной и долгосрочной перспективе зависит ситуация в Европе. Эта причина – экономические дисбалансы внутри единого валютного пространства, которые только усиливаются под влиянием мер бюджетной консолидации. Одним из проявлений таких дисбалансов является хроническое отрицательное сальдо по счету текущих операций именно у «проблемных» стран.

Анализ данных Евростата показывает, что у Германии, Нидерландов и Финляндии – самых крепких в финансовом и экономическом отношении стран еврозоны – наблюдается профицит по счету текущих операций в течение последних 5 лет. В том числе и в торговле с остальными странами еврозоны. В то же время, у таких стран как Греция, Португалия, Италия и Испания – сальдо счета текущих операций отрицательно несколько лет подряд. С начала кризиса 2008 года отрицательное сальдо по счету текущих операций Франции стало увеличиваться, что показывало растущую зависимость страны от импорта.

Решение кризиса мы видим в трех направлениях.

Во-первых, это стабилизация ситуации на денежном рынке, возвращение доверия к банковской системе и недопущение дальнейшего роста доходностей на рынке. Ключевым игроком здесь является ЕЦБ, а ключевым инструментом – монетарное ослабление. Однако, это будет иметь краткосрочный эффект и не решит проблему.

Второе направление – более быстрая бюджетная интеграция, введение единых облигаций еврозоны и создание наднационального минфина.

Третье направление – наиболее важное – экономический рост, увеличение конкурентоспособности стран «периферии». Без решения третьей задачи, выполнение первых двух окажется безрезультатным, а кризис может продлиться в течение многих лет.

Мировая экономика

Еврозона: бремя долговых проблем

К концу 2011 года в экономике еврозоны стало появляться все больше свидетельств того, что кризис суверенных долгов перерастает в кризис реального сектора экономики.

С конца лета уровень безработицы увеличился с 10,0% до 10,3%, темпы роста промышленного производства были отрицательными, начиная с сентября. Большинство опережающих индикаторов, таких как PMI Manufacturing, индекс экономически настроений от ZEW, потребительское доверие в еврозоне указывали на резкое ухудшение перспектив экономики в Европе.

Негативное влияние растущего кризиса почувствовала на себе и Германия – самая сильная экономика еврозоны. В частности темпы роста промышленного производства и ВВП к концу года существенно замедлились. Также как и для остальной еврозоны, значительно ухудшились ожидания в деловой среде и настроения потребителей.

Новый виток долгового кризиса, который произошел в начале осени, привел к значительному ухудшению экономического климата в Европе. Обострение на межбанковском рынке и проблемы с ликвидностью привели к сжатию кредитования реального сектора. Нежелание банков брать на себя дополнительные риски было вызвано и необходимостью увеличить достаточность капитала 1-го уровня до 9,0% после проведенных в сентябре стресс-тестов.

В 2012 году в целом по еврозоне мы прогнозируем экономический спад, выраженный отрицательным приростом ВВП, падением промышленного производства и розничных продаж. Подобная динамика будет наблюдаться как минимум в I полугодии 2012 года. Отметим, что наш базовый сценарий не предполагает событий наподобие дефолта Греции и неплатёжеспособности Италии. В этой связи мы полагаем, что к началу третьего квартала спад прекратится, а в четвертом квартале возможно возобновление роста. Основная причина замедления спада, по нашему мнению, будет связана с позитивным влиянием мягкой монетарной политики.

По итогам года мы прогнозируем, что ВВП еврозоны покажет нулевой рост, уровень безработицы останется в диапазоне 10,2-10,4%.

Мы ожидаем замедление инфляции в середине года до 2,0%. Основная причина высокого уровня инфляции (3,0%) в последние месяцы 2011 года в еврозоне – это рост цен на энергоносители и продовольствие в I полугодии 2011 года, который отразился на росте потребительских цен в Европе с лагом около 6 месяцев. Мы полагаем, что влияние этого фактора слабеет, и с учетом нашего прогноза по среднегодовой цене на нефть, оно перестанет оказывать влияние на рост цен в еврозоне.

Заметим, однако, что динамика внутри еврозоны будет крайне неоднородна. Это связано с различиями в экономическом потенциале и необходимостью проводить меры бюджетной консолидации в разных странах и в разном объеме.

Германия по-прежнему останется драйвером экономики еврозоны, хотя в связи с ухудшением внешней среды и сокращением кредитования, падение темпов роста ВВП и промышленного производства очевидно.

Тем не менее, среди позитивных факторов, которые поддержат экономику Германии останутся:

- стабильно высокий внутренний спрос;

- низкий уровень безработицы;

- отсутствие необходимости проводить значительное урезание расходов.

В I полугодии 2012 года мы ожидаем темпы роста ВВП Германии в диапазоне 0,5-0,7%. Как мы отметили выше, к концу года мы ожидаем восстановление экономики в связи с проведением «мягкой» монетарной политики ЕЦБ. Мы ожидаем, что ВВП Германии в 2012 году вырастет на 1,0%, безработица останется в диапазоне 7,0-7,2%.

Франция столкнется с более сильным сокращением экономики, чем Германия по причине изначально более низких темпов роста ВВП в 2011 году и необходимостью проводить меры бюджетной экономии. В частности, до 2016 года Париж планирует сэкономить 100 млрд. евро и выйти на бездефицитный бюджет.

Более слабый рынок труда (безработица по итогам 3 кв. – 9,3%) окажет негативное влияние на внутренний спрос, который не станет таким же сильным фактором поддержки экономики как и в Германии. Тем не менее, мы не ожидаем увидеть рецессию во Франции. Мы полагаем, что в I полугодии 2012 года, экономический рост будет составлять 0,2-0,3%, однако к началу 4 кв. мы ожидаем увидеть ускорение темпов роста экономики. По итогам 2012 года мы прогнозируем тем роста ВВП на уровне в районе 0,5-0,7%, а уровень безработицы – в диапазоне 9,4-9,6%.

В Италии экономическое состояние с осени 2011 года заметно ухудшилось. Вовлечение страны в долговой кризис, рост доходностей по суверенным долговым бумагам и падение фондовых рынков способствовали резкому ухудшению деловой среды. Так, в сентябре промышленное производство рухнуло на 4,8%, уровень безработицы вырос с 8,0 до 8,3%, а PMI Manufacturing упал до 43,3 пунктов. Кроме того, Италия приняла жесткий пакет мер экономии, который включает замораживание зарплат в гос. секторе до 2014 года, повышение НДС и увеличение возраста выхода на пенсию. Совокупный объем программы, который был принят кабинетом С. Берлускони и кабинетом М. Монти составляет около 80 млрд. евро. Все перечисленное будет способствовать падению темпов роста ВВП, с которым Италия столкнётся уже в I квартале 2012 года. По итогам 2012 года мы ждем снижение ВВП на 0,5-0,7% и рост уровня безработицы до 8,7-9,0%.

Главной проблемой для Испании останется крайне высокий уровень безработицы (21,5% по итогам 3 квартала 2011 года). Мы полагаем, что уровень безработицы не опустится ниже 20,0% в 2012 году. Это окажет влияние на низкий уровень потребительских расходов. Напомним, что Испания так же приняла пакет мер бюджетной экономии, которая позволит сократить государственные расходы на 8,9 млрд. евро. Кроме того, в Испании существует проблема относительно высокого объема просроченной задолженности, что приведет к падению объемов кредитования. Пока сдерживающим фактором, который препятствует сильному падению ВВП является высокая величина чистого экспорта, который по итогам 3 кв. вырос на 3,1%. Мы ожидаем, что спад ВВП страны по итогам 2012 года окажется в диапазоне от -1,0-0,8.

На глубокую рецессию в течение всего года обречены Греция и Португалия.

США: лучше, чем в Европе, хуже, чем могло быть

Рынок труда: ожидаем слабое восстановление

Весь 2011 год ситуация с занятостью в США оставалась плохой, уровень безработицы большую часть года держался выше 9,0%, первичные заявки на пособия по безработице также не часто опускались ниже 400 тыс. в неделю. При этом повторная безработица почти не изменилась с начала года, объем вторичных обращений за пособием по безработице стабильно держался в диапазоне 3600-3700 тыс. в неделю. Такая ситуация сохранялась несмотря на проводимое монетарное стимулирование со стороны США. Отчасти, замедление темпов роста экономики, которое и стало одним из факторов отсутствия позитивных изменений на рынке труда, было вызвано землетрясением и наводнением в Японии.

Вместе с тем, к концу года негативный эффект от катастрофы в Японии стал сходить на нет. Начиная с июля 2011 года количество рабочих мест, созданных вне сельскохозяйственного сектора, держится выше 100 тыс., а по итогам декабря составило 200 тыс. Это стало одним из факторов падения уровня безработицы к концу года до 8,5%, а первичных заявок – ниже 400 тыс.

Мы объясняем позитивные сдвиги в сфере рынка труда влиянием монетарного фактора, который позволил увеличить деловую активность в США. Так, индекс деловой активности ФРБ Филадельфии рос с конца августа и вышел в «плюс». Тем не менее, в 2012 году продолжающийся кризис в еврозоне будет препятствовать активному восстановлению рынка труда по причине низких темпов роста промышленного производства и низкого уровня капитальных инвестиций в экономике.

Мы ожидаем, что в течение 2012 года уровень безработицы останется в диапазоне 8,5-8,7%, ежемесячный показатель non-farm payrolls составит в среднем 80-100 тыс.

Потребительское доверие и розничные продажи

Потребительское доверие стало еще одним индикатором, рост которого свидетельствовал о положительных сдвигах в экономике США в конце 2011 года. Так, этот индекс вырос до 64,5 пунктов – максимума с апреля 2011 года. На восстановление потребительского доверия повлияло замедление падения доходов потребителей в сентябре и последующий рост розничных продаж.

Тем не менее, на темпы розничных продаж по-прежнему оказывает влияние делевереджинг, наблюдаемый в американской экономике. Так, по нашим расчетам, задолженность домохозяйств в процентах от ВВП опустилась ниже 90,0%, тогда как к началу кризиса 2008 года составляло почти 98,0%.

Мы полагаем, что сокращение задолженности домохозяйств является долгосрочным и в целом позитивным трендом для экономики США. Однако, в краткосрочной перспективе (от 1 до 3 лет) это продолжит оказывать негативное влияние на потребительские расходы.

Тем не менее, слабое восстановление рынка труда будет означать относительно низкий рост розничных продаж.

Инфляция

С начала декабря 2010 года в экономике США наблюдался рост цен. При этом росла как общая инфляция, достигнув в конце августа своего пика в 3,9%, так и базовая инфляция, размер которой на конец декабря составил 2,2%. Ключевым фактором роста общей инфляции был монетарный фактор, а именно, проводимая ФРС программа выкупа казначейских облигаций объемом $600 млрд. Это привело к росту цен на биржевые товары, в том числе и цен на commodities.

При этом с августа месяца общая инфляция снижается, что связано как со стабилизацией цен на нефть, так и с низкими темпами роста экономики США. В 2012 году мы ожидаем падения общего уровня инфляции до 2,2-2,4%. При этом, как видно из графика, базовая инфляция в целом повторяет динамику общей инфляции. Поэтому мы прогнозируем, что базовая инфляция так же снизится и будет находиться в диапазоне 1,8-2,0%.

ВВП

Рост доверия потребителей в конце года привел к оживлению экономики США и восстановлению ВВП до 1,8% по итогам трех кварталов 2011 года. Прогноз ВВП США по итогам 2011 года составляет 3,0%. Мы полагаем, что кризис в еврозоне негативно повлияет на расходы организаций, промышленное производство и экспорт, а сохраняющаяся напряженность на финансовых рынках может негативно отразиться на потребительском доверии.

По этим причинам и потребительский, и инвестиционный спрос в экономике США будет недостаточным для роста ВВП в тех диапазонах, которые прогнозирует ФРС на 2012 год. Напомним, что согласно ноябрьскому прогнозу ФРС ожидает рост экономики от 2,5 до 2,9%. Мы склоняемся к оценке роста ВВП на уровне 1,7-1,9%.

Монетарная политика и долговой рынок в США

Как мы писали выше, в 2011 году ФРС завершил выкуп казначейских облигаций объемом $600 млрд. в июне 2011 года. При этом к моменту завершения программы, американская экономика сигнализировала об ухудшении ситуации. Темы роста ВВП снизились до 0,4% по итогам 1 кв. 2012 года, а уровень безработицы вырос. При этом в условиях растущей инфляции, ФРС не решилась вновь «включить» печатный станок, а ввела в действие программу «Операционный твист», суть которой состояла в покупке долгосрочных UST и одновременной продаже краткосрочных облигаций. Цель программы – снизить доходности по долгосрочным облигациям с целью стимулирования ипотечного кредитования. Положительный эффект от программы на экономику довольно спорный, однако, важен тот факт, что баланс ФРС при этом не увеличивается, а следовательно не растет и денежная масса в обращении.

Ситуация на долговом рыке США в очередной раз была индикатором настроений инвесторов в мире. Надежды на экономический рост в США и ускорение инфляции выводили доходности 10-летних UST выше 3,5% в начале 2011 года. Однако, последовавшее резкое торможение экономики и падение финансовых рынков весной привели к постепенному снижению доходностей к уровню в 3,0% годовых. Понижение рейтинга США в начале августа 2011 года ознаменовало новую фазу рыночных настроений. Цены на рисковые активы упали, рыночная волатильность значительно выросла. Доходность treasures рухнула за несколько дней до 2,5% в связи с бегством капитала в «качество». Обострение долгового кризиса в Европе осенью привело к сохранению высокого спроса на доллар США и treasures до конца года. В момент наибольших обвалов на рынках, доходность treasures опускалась до минимума нескольких 10-летий. Дополнительным фактором падения доходностей долгосрочных казначейских облигаций была и проводимая ФРС программа «Operation twist». В результате, за год доходность 30-летних бумаг, например, рухнула более чем на 150 б.п. до минимальных с 2008 года уровней в 3,0% годовых.

Несмотря на относительно слабые темпы роста экономики, мы все же увидим некоторые позитивные изменения на рынке труда и в сфере розничных продаж, которые мы отметили выше. Именно эти изменения удержат ФРС от новых программ количественного смягчения. По нашим оценкам инфляция будет близка к целевым ориентирам ФРС, что также говорит в пользу отсутствия новых стимулирующих программ.

В то же время, строительный сектор в США остается в депрессивном состоянии уже около 4 лет. Отсутствие на нем позитивных изменений, возможно, заставит ФРС прибегнуть к выкупу ипотечных облигаций у банков, чтобы оживить рынок жилья. Впрочем, объемы этой программы вряд ли окажутся настолько масштабными, что будут способны оказать влияние на мировые финансовые рынки.

Умеренные темпы роста ВВП и инфляции удержат доходности американских казначейских облигаций вблизи текущих уровней. Так, наш прогнозируемый диапазон по 10-летним UST на 2012 год составляет от 1,7% до 2,1% годовых, при этом средняя доходность UST-10 составит 1,9% годовых.

Россия: нефть поможет

Инфляция

Одной из основных макроэкономических тенденций прошедшего года является снижение темпов роста потребительских цен. По итогам 2011 года инфляция в России составила 6,1%, что является минимальным значением за последние 20 лет. Замедление роста цен обусловлено хорошим урожаем зерновых культур в 2011 году. Кроме того, резкий скачок цен на продовольственные товары в результате засухи во второй половине 2010 года обеспечил замедление темпов роста цен в 2011 году.

Что касается 2012 года, то в первой половине года правительство будет искусственно сдерживать инфляцию, сохраняя цены на услуги ЖКХ и тарифы. Основными факторами, стимулирующими инфляцию, как и прежде, остаются цены на услуги ЖКХ и тарифы по электричеству и газу. В 2012 году средний рост тарифов ограничен значением 6-6,5%. В дальнейшем к 2014 году правительство планирует замедление темпов роста цен на услуги и тарифы до 4-5% в год. Тем не менее, во второй половине 2012 года темпы роста инфляции ускорятся, на фоне роста цен и тарифов ЖКХ, которые будут повышаться в два этапа с 1 июля и с 1 сентября.

Несколько удержать темпы инфляции поможет положительный эффект от вступления России в ВТО, которое может выразиться в повышении конкуренции и расширении ассортимента продукции на продовольственном рынке. Это может привести даже к некоторому понижению цен. Однако этот эффект будет растянут во времени и снижение цен на продовольствие мы ощутим лишь в 2013 году.

По прогнозам Минэкономразвития, инфляция в наступившем году составит 5-6% годовых. Мы прогнозируем инфляцию на уровне 7-7,5% годовых.

Национальная валюта

В начале 2011 года наблюдалось укрепление рубля на фоне растущих цен на нефть. Во второй половине минувшего года тенденция сменилась на противоположную. Ослабление рубля было обусловлено оттоком капитала из России на фоне долгового кризиса стран еврозоны. Чистый отток капитала из РФ в 2011 году составил $84,2 млрд. (2010 год - 33,6 млрд. рублей).

В первом квартале 2012 года мы не ожидаем ослабления рубля по политическим причинам. Напомним, что 4 марта 2012 года состоятся президентские выборы. До этой даты ЦБ РФ предпримет все меры по поддержанию курса национальной валюты. На фоне политических рисков отток капитала из страны может увеличиться.

После выборов курс национальной валюты станет более волатильным. Поддержкой для рубля будут служить высокие цены на нефть в связи с обострением ситуации в Иране и наметившийся прогресс в переговорах по борьбе с европейским кризисом. Однако негативным фактором, по-прежнему, остается долговой кризис европейских стран, и, как следствие, сохранение тенденции оттока капитала инвесторов из РФ. Мы ожидаем, что отток капитала из России за 2012 год составит порядка $30-35 млрд.

Наш прогноз по курсу доллар США/рубль на конец 2012 года – 30,1 рубля, по бивалютной корзине – 34,8 рубля.

Существенным событием для национальной валюты в минувшем году стало расширение Банком России валютного коридора дважды. В марте валютный коридор был расширен с 4 до 5 рублей, в декабре, соответственно, с 5 до 6 рублей. Коридор бивалютной корзины (0,45€ и 0,55$) после расширения находится в диапазоне 32,2-38,2 рубля (по 50 копеек вверх и вниз). Объем валютных интервенций в декабре достиг $500 млн.

Политика ЦБ РФ в долгосрочной перспективе сводится к постепенному ослаблению контроля над валютным курсом рубля.

Денежный рынок и ликвидность

Ликвидность банковской системы в начале 2012 года находилась на уровне 1,3-1,4 трлн. рублей. Для сравнения, значение этого показателя в начале прошлого года превышало 1,7 трлн. рублей. В течение 2011 года наблюдалась тенденция к снижению абсолютных значений, которая была обусловлена оттоком капитала из страны.

Во второй половине ушедшего года банки наращивали свои обязательства перед Минфином и Банком России, покрывая растущий дефицит рублевой ликвидности на фоне налоговых платежей и нестабильности мировых финансовых рынков. Начиная с сентября и до конца минувшего года впервые с ноября 2009 года, чистая ликвидная позиция банковского сектора находилась на отметке ниже нуля. То есть, банки занимали «короткие» деньги в большем объеме, чем могли вернуть.

Кроме того, начало 2012 года также характеризовалось отрицательной чистой ликвидной позицией, тогда как в 2011 году этот показатель был «в плюсе».

Несмотря на потребность банковского сектора в рублях, ЦБ РФ устанавливает символические лимиты на аукционах прямого РЕПО. Это в свою очередь отразилось на росте средних ставок на аукционах прямого РЕПО. За последние месяцы прошлого года ставка на аукционах РЕПО выросла в среднем на 1 п.п. – до 6,1-6,2% годовых. В таких условиях кредитные организации вынуждены прибегать к РЕПО по фиксированной ставке (6,25% годовых). В январе задолженность по РЕПО по фиксированной ставке выросла с нулевого значения до 180-190 млрд. рублей.

Ставки денежного рынка за год выросли на 3-3,5 п.п. В начале 2011 года индикативная ставка Mosprime o/n находилась на уровне 3% годовых, к концу года выросла – до 6-6,5% годовых. Ставка Mosprime 3M выросла с 4% годовых – до 7-7,5% годовых.

В первой половине 2012 года мы ожидаем сохранения напряженной ситуации с ликвидностью. Зависимость банковской системы от монетарных властей будет сохраняться на высоком уровне. Стоимость фондирования для банков останется высокой.

В 2012 году ожидается ужесточение денежно-кредитной политики путем переориентации банковской системы на более длинное и дорогое фондирование, в частности переход от аукционного к фиксированному РЕПО.

ВВП и платежный баланс

По итогам 2011 года рост ВВП России составил 4,2%. В основном рост ВВП был обеспечен за счет экспорта сырьевых ресурсов, в частности, за счет растущей нефти. Из 11,35 трлн. рублей доходов бюджета, 5,6 трлн. рублей пришлось на нефтегазовые доходы.

Рост цен на нефть был вызван дефицитом предложения на рынке энергоносителей в связи с нестабильной ситуацией в странах Северной Африки и Ближнего Востока. Среднегодовая цена нефти марки Brent составила $111 за баррель, марки Urals - $108,5 за баррель. Такая высокая цена на нефть и обеспечила профицит доходов бюджета страны.

Впервые за последние 2 года мы получили профицит федерального бюджета (0,8% ВВП). Прогноз на 2011 год по дефициту бюджета находился на уровне 3,6% ВВП. Последнее профицитное значение наблюдалось в 2008 году (профицит составил 8,4% ВВП). В 2009-2010 гг. дефицит бюджета составлял 4,7% и 2,2% ВВП соответственно.

Дополнительные доходы бюджета составили 2,4 трлн. рублей (1,5 трлн. рублей – нефтегазовые). Почти 15% дополнительных доходов пошло на пополнение Резервного фонда. В конце 2011 года объем Резервного фонда достиг 1,8 трлн. рублей

Внешний долг России по итогам 2011 года составил 2,5% ВВП или $538,9 млрд. абсолютный прирост за год - $50 млрд. При этом объем золотовалютных резервов по состоянию на конец минувшего года опускался ниже $500 млрд., правда, с начала 2012 года вырос на $16 млрд. – до 510,7 млрд.

Госдолг РФ по итогам 2011 года составил 10,4% ВВП.

Окончательный вариант российского бюджета на 2012-2014 годы рассчитан при среднегодовой цене на нефть Urals в размере 100 долларов за баррель в 2012 году, 97 долларов - в 2013 году и 101 доллар - в 2014 году.

Для сравнения бюджет 2011 года был сформирован исходя из прогнозной цены на нефть 75$ за баррель, 2010 год - 58$, 2009 год – $60 , 2008 год – 57,5$ за баррель. Эта динамика свидетельствует о растущих рисках вложения в российскую экономику, ориентированную на экспорт сырья и зависимую от малейших колебаний цен на энергоносители.

По прогнозу Минфина, дефицит бюджета составит 1,5% ВВП, если нефть будет стоить 100$ за баррель, 2,5% ВВП при цене нефти 93$ за баррель. Российский бюджет будет бездефицитным только, если цена на нефть составит 117$ за баррель.

Официальный прогноз МЭР на 2012 год по росту ВВП – 3,7%, в 2013 – 4%. Наш прогноз по росту ВВП в 2012 году – 4%, прогноз по цене нефти Brent – $109.8 за баррель.

Выборы–фактор нестабильности

2012 обещает быть очень трудным годом. Сложная ситуация в глобальной экономике сопровождается чередой выборов, что дестабилизирует без того неустойчивую ситуацию в мировом хозяйстве. Приближение выборов в Европе и Северной Америке сказывается уже сейчас. Главы государств и правительств, ответственные лица вынуждены принимать решения не только исходя из экономической целесообразности, но и исходя из популистских мотивов.

Уже сейчас многие эксперты отмечают тот факт, что г-жа Меркель занимает довольно жесткую позицию по многим вопросам, связанным с мерами по поддержке экономики еврозоны. Подобную жёсткость можно объяснить стремлением поднять рейтинг Канцлера ФРГ в глазах избирателей в преддверии парламентских выборов, которые состоятся в сентябре 2013 года.

Непросто складываются политические взаимоотношения в Северной Америке. Все мы были свидетелями как, несмотря на острую необходимость, демократы и республиканцы не смогли договориться об увеличении потолка госдолга. Американские политики оказались не способны сплотиться, пренебречь собственными интересами ради решения насущных задач, стабилизации ситуации в стране и в мире.

Выборы в 2012 году:

- 22 января - президентские выборы в Финляндии;

- 19 февраля - досрочные выборы парламента Греции;

- 21 февралям - выборы президента Йемена;

- Февраль – парламентские выборы в Сирии;

- 4 марта - Выборы президента России (первый тур);

- Март (возможно) - Выборы председателя КНР;

- 29 марта - Парламентские выборы в Иране;

- 22 апреля - Выборы президента Франции (первый тур, второй тур – через две недели);

- 6 мая – 2-ой тур президентских выборов во Франции (если будет необходимость);

- 30 июня – выборы президента Египта;

- 7 октября — выборы президента Венесуэлы;

- Октябрь - парламентские выборы в Грузии;

- Октябрь - парламентские выборы на Украине;

- 6 ноября – избрание выборщиков для выбора Президента США;

- 17 декабря – выборы Президента США.

Претенденты на власть вынуждены бороться на два фронта, и чаще выборные мотивы оказываются ближе и сильнее мотивов искать выход из сложившейся кризисной ситуации. В 2012 году стоит ожидать большого количества противоречивых заявлений и действий, которые будут расшатывать, усугублять и без того сложную ситуацию на финансовом рынке, это увеличит волатильность на рынке.

Практика показала, насколько быстро формируется в последнее время протестное движение. Об этом говорят и события «арабской весны», и протестные выступления во многих странах Европы. Экономический кризис обострил многие проблемы в обществе, люди с легкостью выходят на улицу отстаивать свои права.

Валютный рынок: EUR/USD –ничья в конце года, USD/RUB –рост волатильности

Как мы неоднократно говорили, 2012 год будет очень нестабильным, причиной тому предстоящие выборы в России, США, Франции, многих других странах. К тому же правительства и финансовые власти всех стран будут вынуждены искать адекватный ответ возросшим угрозам на финансовых рынках. Не будет исключением и рынок валют. Мы придерживаемся мнения, что ЕЦБ будет смягчать проводимую монетарную политику. США также будет придерживаться курса количественного смягчения.

Во многом курс основной на FOREX валютной пары EUR/USD будут определять темпы экономического роста и ожидания игроков. Мы полагаем, в первой половине года на EUR/USD будут оказывать влияние плохие макроэкономические показатели еврозоны и мягкая кредитно-денежная политика ЕЦБ. Во второй половине года ситуация в экономике зоны евро начнет стабилизироваться и появятся признаки роста. В это время США подойдет к выборам президента, что будет ослаблять доллар. Кроме всего прочего перед конгрессом стоит задача прийти к согласию по вопросу сокращения расходов бюджета в текущем году на $1,2 трлн., что, как показала практика, является сложной задачей. По нашим расчетам проседание в валютной паре достигнет отметки 1,2100, однако к концу года соотношение валют выйдет на уровень 1,3700. При этом основной рост в EUR/USD придется на IV квартал 2012 года.

Основной составляющей Индекса доллара (DXY Dollar Index) является евро, вес которой в составе индекса равен 57,6%. Также в DXY включены японская иена, вес составляет 13,6%, британский фунт – 11,9%, канадский доллар – 9,1%, шведская крона – 4,2% и швейцарский франк – 3,6%.

Сразу отметим, что решением Центробанка Швейцарии кросс курс франка жёстко привязан к курсу евро, исходя из чего, можно говорить, что влияние евро на DXY составляет в настоящий момент 61,2%.

Спрос на товарные активы в 2012 году будет оставаться достаточно стабильным. Мы не предвидим значительных колебаний среднегодовых цен на металлы и углеводороды. По этой причине канадский доллар, как сырьевая валюта будет стабилен и не окажет влияния на Индекс доллара.

Экономика Швеции интегрирована в европейскую экономику. На фоне стагнации экономики зоны евро рост ВВП Швеции может составить 1% - 1,5%, что значительно ниже роста в 4,2% в 2011 году. Значительное замедление темпов роста ВВП Швеции будет фактором слабости кроны на протяжении большей части текущего года. Другими словами, динамика шведской кроны будет схожа с динамикой единой европейской валюты.

Британская экономика в настоящее время находится в крайне тяжелом положении. Проблемы еврозоны уводят внимание экспертов от состояния дел в Великобритании. Рост ВВП страны в 2011 году составил 0,9%, безработица составляет 8%(!). В 2012 году рост ВВП Великобритании может составить 0,5%, а безработица за год вырастет до 8,7%. Как видим, показатели не лучше, чем показатели стран континентальной Европы. По итогам 2012 года ждем умеренного ослабления британского фунта.

Япония в истекшем году показала плохие результаты, ВВП страны сократился на 0,8%, однако уже в 2012 году ожидается рост экономики на 1,7%. Причиной снижения ВВП в 2011 году была катастрофа на АЭС Фукусима-1. Япония – экспортно ориентированная страна, и даже рецессия не смогла остановить укрепление национальной валюты. Центральный банк Японии был вынужден проводить интервенции на FOREX, чтобы остановить укрепление иены. Укрепление Иены в 2012 году может составить порядка 5%, пара USD/JPY достичь отметки 73 иены за $1. Динамика японской национальной валюты окажет сдерживающее влияние на DXY в первом полугодии, чуть замедляя ослабление Индекса доллара, и напротив, во второй половине года будет способствовать укреплению американского доллара к шести основным мировым валютам.

Первые два месяца на рынке будет ощущаться дефицит российских рублей, связанный с усилившимся в последние месяцы оттоком капитала. Вывод денег из РФ связан с возросшими политическими рисками в преддверии предстоящих 4 марта президентских выборов. В этот отрезок времени рубль будет ослабляться, однако это снижение рубля будет носить умеренный и контролируемый характер и не превысит отметки 32,5 рубля за $1. Итог президентских выборов вполне предсказуем, и уже во II квартале 2012 года высокие цены на нефть, а также частичное возвращение ранее «сбежавшего» капитала приведет к обратному эффекту. На денежном рынке России начнет ощущаться дефицит иностранной валюты и в первую очередь американских долларов, что приведет к смене тенденции в паре USD/RUB. Рубль начнет укрепляться.

Товарные рынки: нефть –падения не увидим, золото –рост продолжится

Металлы

Хотя во второй половине года на рынке наблюдалось некоторое замедление, 2011 год в целом можно охарактеризовать высокими ценами на металлы. Однако, во многом это заслуга ограниченного предложения, а не высокого спроса.

Черная металлургия и уголь

В начале года стихийные бедствия парализовали угольную промышленность Австралии – что инициировало ралли на рынке коксующегося угля и обеспечило рост себестоимости у металлургических предприятий в целом в мире. Близкая ситуация в миниатюре разыгралась и на российском рынке: предложение угля также было ограничено, что было связано с ужесточением требований к угольным компаниям после аварии на Распадской.

Помимо увеличения стоимости сырья, металлургические предприятия в развитых странах столкнулись с высокой стоимостью оплаты труда, а также обслуживанию имеющихся и привлечением новых займов. В результате многие предприятия в Европе и Северной Америке оказались убыточными на начало года, и вынуждены были снижать выпуск или даже замораживать деятельность. Во втором полугодии различные программы государственного стимулирования отчасти улучшили ситуацию (в частности, в США), однако в целом ситуация сохраняется достаточно напряженная.

Что касается спроса, на мировом рынке его по-прежнему обеспечивал Китай, в России же наблюдался повышенный спрос на прокатную и трубную продукцию, в связи с крупными инфраструктурными проектами – в том числе олимпийскими стройками и строительством газопроводов.

В целом же спрос наблюдался пониженный, в особенности это характерно для развитых стран.

При этом на фоне высоких цен, компании, которым удалось сохранить конкурентоспособность, постарались увеличить выпуск продукции, поэтому во второй половине года явно ощущалось восстановление предложения при достаточно скромной динамике спроса – и это оказало давление на цены.

С другой стороны, на фоне замедляющихся темпов экономического роста в Китае, американской экономики прирастающей почти исключительно за счет сферы услуг, и Еврозоны, балансирующей на грани рецессии, ожидаем, что динамика спроса в наступившем году останется достаточно слабой.

На российском рынке спрос также окажется под давлением на фоне сокращения инвестиционных программ в энергетике и нефтегазовой отрасли. Поддержку по-прежнему будут оказывать инфраструктурные стройки.

В итоге можно ожидать, что, по крайней мере, в первой половине года цены на прокатную продукцию окажутся под давлением, во втором полугодии можно надеяться на некоторое улучшение, если к тому времени экономики США и Еврозоны продемонстрируют позитивные изменения.

При этом есть основания ожидать сохранения относительно высоких цен на коксующийся уголь, в том числе на российском рынке из-за ограниченного предложения. Эффект ужесточения требований Роспотребнадзора к угольным компаниям в полной мере скажется только в текущем году. Уже сейчас второй по величине производитель – Сибуглемет столкнулся с проблемами согласования плана горных работ на 2012 год, и порядка 80% мощностей компании простаивают, в результате чего предложение на рынке может существенно сократиться - порядка 8% и до 20% по отдельным маркам. При этом ряд источников сообщает, что подобные проблемы есть и у крупнейшего производителя коксующегося угля – Суэка – и отрасль в целом может существенно пострадать, что обеспечит дефицит и высокие цены на коксующийся уголь.

Цветная металлургия

Тенденции на рынке цветных металлов во многом напоминают ситуацию на рынке прокатной продукции. Однако, в котировках цветных металлов больше спекулятивная составляющая, и они в значительной степени зависят от ожиданий, а не текущего поставочного спроса и предложения. В наибольшей степени это характерно для меди, которая активно используется в электронике, и в спросе на которую отражены ожидания относительно поведения высокотехнологичных отраслей и технического прогресса в целом.

Обратная сторона этого – более высокая чувствительность котировок к деловой активности. Цветные металлы быстрее реагируют на изменения в экономике, и даже наоборот – часто движения в котировках цветных металлов предшествуют изменениям в экономике.

На протяжении года фундаментально сохранялись основания для высоких цен - высокие цены на энергоносители и дорожающая электроэнергия оказывали давление на предложение, однако рост опасений замедления мировой экономики и, в частности, рецессии в Еврозоне – не позволяли котировкам расти. Цены на Медь, Алюминий, Никель начали год на высоких уровнях и в дальнейшем уверенно снижались, ускорив падение в 3К11 и стабилизировавшись только в конце года, когда американская экономика начала показывать признаки восстановления.

Несмотря на негативную динамику в течение года, в целом цены по-прежнему остаются на достаточно высоком уровне, при этом мы ожидаем, что наметившиеся улучшение спроса в наступившем году сохранится, пока сохраняются признаки улучшения в американской экономике и надежда на выход Еврозоны из кризиса.

Поэтому мы не ожидаем значительного снижения котировок, при появлении же позитивных тенденций на рынке цветные металлы в первую очередь покажут позитивную динамику.

Кроме того, по-прежнему дорогая нефть и, как следствие, дорогая электроэнергия продолжат оказывать давление на мировое предложение цветных металлов – что также окажет поддержку котировкам.

Драгоценные металлы

Драгоценные металлы помимо свойств, демонстрируемых другими металлами, зачастую демонстрируют свойства защитного актива, к которому инвесторы проявляют интерес при значительном снижении склонности к риску. Поэтому они могут вести себя как про-циклично, как большинство металлов, так, в ряде случаев, и контр циклично.

В первой половине года золото показывало выраженные защитные свойства, и по мере ухудшения ситуации в мировой экономике демонстрировало уверенный рост котировок. Однако во второй половине года оно все же лишилось безоговорочной поддержки со стороны инвесторов и начало вести себя подобно остальным металлам. Причина смены поведения может объясняться значительной перекупленностью золота по итогам первого полугодия, а также тем, что финансовые регуляторы смогли убедить инвесторов в том, что еще остались надежные финансовые активы.

Тем не менее, золото по-прежнему выглядит достаточно сильно. Несмотря на про-циклическое поведение во второй половине года, золото не теряет доверие инвесторов, и в случае резкого ухудшения ситуации на финансовых рынках, инвесторы вновь могут обратиться к нему как к защитному активу, в случае же восстановления мировой экономики возрастет и спрос на золото как промышленный металл. Поэтому мы не ожидаем существенного снижения в котировках золота. Осеннее снижение частично сняло перекупленность в котировках, что создает условия для продолжения долгосрочного восходящего тренда.

Другие драгоценные и редкоземельные металлы – серебро, платина, палладий – демонстрируют более цикличное поведение, поскольку спрос на них со стороны контр-цикличной ювелирной отрасли ниже, и также на них не предъявляют спрос Центробанки в качестве резервных инструментов. Тем не менее, психологически многие участники рынка по-прежнему связывают их с золотом, в особенности это характерно для серебра. И в случае, если инвесторы вновь будут искать убежища от рисков в товарных активах – защитные свойства могут показать и эти металлы.

Нефть и газ

Цены на товарные активы росли первые 3-4 месяца 2011 года быстрыми темпами, особенно нефть марки Brent. Немаловажную роль здесь сыграли события на севере Африки. Если на начало 2011 года стоимость Brent составляла $94,75, а спред между Brent и Light Sweet составлял около $3,5, то в середине октября спред достиг максимальной отметки в $27,88. На момент начала событий на севере Африки, в феврале спред колебался около $17 - $19. В апреле стоимость нефти доходила до максимальных отметок с 2009 года, Brent достиг отметки $127,02, а Light Sweet - $114,83.

Вновь «всплыл» вопрос иранской ядерной программы, на этом фоне обострились отношения мирового сообщества с Ираном. Эти события «вывели» котировки нефти марки Urals на один уровень с котировками Brent, подобный паритет сохраняется и в настоящее время. Brent, в свою очередь, продолжает торговаться с премией за риск. В настоящее время акцент риска на рынке нефти сместился с североафриканских стран на Иран.

Высокие цены на нефть позитивно сказались на котировках российских акций и позволили России наполнить бюджет и подойти к концу 2011 года с небольшим профицитом.

Также стоит отметить, в течение 2011 года денежная ликвидность на глобальном рынке, благодаря политике смягчения, проводимой центробанками ведущих экономик мира – оставалась на высоком уровне. В 2012 году ликвидность также будет на высоком уровне. ЕЦБ готов пожертвовать крепостью европейской валюты ради спасения зоны евро, и уже предпринял ряд шагов, направленных на смягчение монетарной политики.

Прогноз роста мировой экономики снижен и ожидается на уровне 3,2%. Рост глобальной экономики будет сопровождаться увеличением потребления нефти. Так по прогнозам Управления энергетической информации США потребление нефти в 2012 году в мире составит 89,38 млн. баррелей в сутки, в то время как в истекшем году потребление нефти составило 88,11 млн. баррелей в сутки. Прогноз ОПЕК несколько ниже – 88,9 млн. баррелей в сутки.

Обострение ситуации вокруг ядерной программы Ирана – важнейший фактор ценообразования на рынке нефти в 2012 году. Иран стоит на пороге создания ядерного оружия, что вынуждает страны мирового сообщества предпринимать ответные шаги. Мы не исключаем, что ситуация в текущем году может резко ухудшиться и вылиться в прямой вооруженный конфликт между странами блока НАТО и Ираном. Стоит учитывать, Иран контролирует Ормузский пролив, через который транспортируется нефть из Саудовской Аравии, Кувейта и Ирака в США. Ормузский пролив - один из ключевых маршрутов транспортировки нефти, через который проходит порядка 16 млн. баррелей в сутки, что составляет около 18% суточного потребления нефти. Из вышесказанного следует - данный фактор может резко дестабилизировать цены на рынке нефти. Сам факт возможного обострения ситуации удерживает котировки черного золота на высоком уровне.

Таким образом, умеренный рост мировой экономики, высокий уровень ликвидности, обострение ситуации вокруг Ирана буду служить факторами сохранения цен на нефть на высоком уровне и их умеренного роста в 2012 году. По нашим прогнозам, средняя цена на нефть марки Brent в 2012 году составит $110 за баррель.

Если рассмотреть структуру роста мировой экономики в 2012 году, то в первой половине года мы ожидаем низкие темпы роста 2-3% и ускорение во втором полугодии до 3-4%. Мягкую кредитно-денежную политику ФРС США и ЕЦБ будут проводить на протяжении всего года, следовательно, проблем с долларовой и евро- ликвидностью в 2012 году не будет. Спрогнозировать фазы развития тлеющего конфликта стран членов НАТО с Ираном сложно. Существует большая вероятность того, что обострение конфликта произойдет в первом полугодии, поскольку фактор времени играет большую роль в развитии ситуации с ядерной программой Ирана. Если дело дойдет до прямого вооруженного конфликта, то мы можем увидеть всплеск цен на нефть до уровня $130-$140. Исходя из сказанного, если пренебречь вероятностью возникновения вооруженного конфликта НАТО и Ирана, мы полагаем - в течении I-II кварталов 2012 года стоимость нефти будет снижаться, и к середине года достигнет отметки $104 за баррель, после чего мы ждем роста котировок и к концу текущего года котировки, по нашим расчетам, достигнут отметки $130.

Мировые индексы акций

Рост мировой экономики в текущем году составит порядка 3,2%, основной вклад в этот рост сделает Китай, чей ВВП вырастет на 8,4%. При этом, проблемы в экономике еврозоны будут сдерживать рост глобального ВВП. Экономика зоны евро будет балансировать на грани нулевого роста, рискуя впасть в рецессию. Лидером зоны евро является ФРГ, чей рост может составить 1%. Германия вынуждена взять на себя роль спасителя европейской экономики. Франция, хоть и сильный союзник в этом процессе, однако у неё достаточно много своих проблем, с которыми будет сложно справиться. ВВП Франции составит 0,6%. На бюджет пятой республики могут лечь дополнительные расходы по созданию дополнительных рабочих мест. Впрочем, подобные расходы могут понести многие европейские страны. Одним из шагов по борьбе с кризисом и снижением затрат бюджета является увеличение пенсионного возраста, а также снижение уровня безработицы – что автоматически требует создания дополнительных рабочих мест, и дополнительных затрат на их создание. Одним из основных проблемных звеньев в экономике зоны евро является Италия, ВВП которой снизится в текущем году на 0,6%. Экономика Греции снизится в текущем году на 6%. Рост ВВП США ждём на уровне 1,8%, что на фоне европейских проблем выглядит умеренно позитивно. Однако экономика североамериканских штатов также испытывает большие трудности.

Кроме трудностей в экономике, нас ждет череда выборов, во многих странах мира, в т.ч. России, США, Франции и т.д. Выборы, борьба за власть, не будут добавлять стабильности, поэтому рынки будут волатильны, особенно рынок акций. В первой половине года ожидаем ухудшение ситуации на рынках, и основным драйвером падения будет, на наш взгляд, ситуация в Европе. В III квартале нас ждет стабилизация ситуации в макроэкономике, на фоне чего на рынке акций прекратится снижение и наметиться рост. Уже в IV квартале 2012 года мы ожидаем бурный рост, который компенсирует падение индексов акций первой половины года.

Тенденции на долговых рынках

Российские еврооблигации – высокая волатильность сохранится

В 2011 году долговые рынки стран СНГ крайне неравномерно.

В I полугодии благодаря избыточному объему ликвидности на рынках, наблюдался сильный спрос на российские еврооблигации. Еще одним фактором спроса было постепенное улучшение кредитного качества корпоративных эмитентов и банков. На вторичном рынке это приводило к сужению спредов:

- между корпоративными и суверенными еврооблигациями;

- между еврооблигациями эмитентов более низкого и более высокого кредитного качества.

Кроме того, спреды между суверенными еврооблигациями России к евробондами других развивающихся стран сокращались.

Понижение рейтинга США стало началом периода падения спроса на активы emerging markets и сильного роста волатильности. Поэтому II полугодие 2011 года стало отчасти зеркальным отражением I полугодия. Факторами падения цен на российские евробонды стали:

- окончание программы QE2 в США;

- обострение кризиса на долговых рынках стран еврозоны;

- кризис доверия и локальные дефициты ликвидности;

- растущая угроза рецессии в мировой экономике.

Стоимость 5-летниего CDS на российский долг вырастала до 338 б.п. – максимума с середины 2009 года. Это значение было выше, не только уровня Мексики и Бразилии, что традиционно для рынка, но и выше аналогичного контракта на суверенный долг Турции.

На рынке облигаций также наблюдалось сильное расширение спреда к суверенным облигациям Бразилии и Мексики. Если на начало 2011 года спред Россия-30-Бразилия-17 составлял около 120 б.п., то в начале 2012 года его значение около 205 б.п. Однако спред к Турции напротив осенью снизился до нуля, и сейчас выпуск Россия-30 торгуется с дисконтом относительно выпуска Турция-17, что оправдано, учитывая разницу в кредитных рейтингах между Турцией и Россией в ступени.

Тем не менее, кредитный риски России по-прежнему оценивается инвесторами выше, чем кредитный риск Мексики и Бразилии. Мы полагаем, что в 2012 году подобная ситуация не изменится. В то же время, мы ожидаем сужения спреда к Бразилии и Мексики после президентских выборов в России до 150-160 б.п.

B корпоративном, и в суверенном сегменте осенью мы наблюдали сильное падение ликвидности, что подтверждает резкое расширение bid-ask спредов. Это, в свою очередь, выразилось в растущей волатильности, что в целом наглядно отражает динамика цен.

В целом суверенные облигации смогли восстановиться к концу года, а с середины января 2011 до середины января 2012, показали рост. Так, выпуск Россия-30 вырос на 1,9%, а наибольший рост показал выпуск Россия-20, который за год подорожал на 4,2%. В корпоративном секторе подавляющее большинство бумаг завершило год в «красной» зоне, а средняя величина падения составила около 3,0%.

Как ни странно, лучшую ценовую динамику за прошедший год показали «длинные» выпуски Газпрома и Лукойла. Газпром-37 и Газпром-20 выросли более чем на 1,0%, Газпром-16 и Газпром-22, прибавили около 0,4%, на 0,7% вырос Лукойл-20.

На первичном рынке в I полугодии сохранялся высокий объем размещений, ставки заимствований падали. С января по июнь 2011 года российскими эмитентами было привлечено $16,1 млрд., в то время как во II полугодии всего $5,8 млрд. В связи с сильным падением спроса на активы из стран СНГ, рынок оказался практически закрыт во II полугодии для большинства эмитентов. Выйти на рынок долга смогли только Газпром, разместив $1,6 млрд. долгосрочных облигаций, Россельхозбанк, Газпромбанк и ВТБ, т.е. эмитенты первого эшелона. Правда, банку Русский стандарт удалось в октябре разместить ECP на $150 млн.

Всего объем размещений российских еврооблигаций сократился по сравнению с 2010 годом на 34% с $35,4 млрд. до $23,4 млрд.

В разрезе секторов, картина по сравнению с 2010 годом не поменялась. Объем размещений банков и корпоративных заемщиков примерно одинаков.

Среди знаковых размещений 2011 года выделим размещение еврооблигаций Вымпелкома, рекордным объемом $3,7 млрд. для финансирования сделки по покупке Wind Telecom. На рынок впервые вышли Новатэк, разместив бумаги на $1,25 млрд., Металлоинвест-16 с евробондом на $750 млн. РЖД отметилась дебютным выпуском на 650 млн. фунтов стерлингов. В суверенном сегменте выделим успешное размещение еврооблигаций РФ объемом 90 млрд. рублей.

Прогноз на 2012 год

Опираясь на наш базовый прогноз, который предполагает сохранение кризисных проявлений на протяжении всего 2012 года с периодическими ухудшениями и улучшениями ситуации, мы прогнозируем сохранение относительно низкого спроса на российские еврооблигации.

Учитывая выборы в России, сохранение высокой неопределенности относительно развития кризиса в Европе, на рынке сохранятся сильный ценовые колебания в рамках широкого диапазона. При этом, мы бы не стали расценивать временный рост на рынке как повод считать, что ситуация в мире значительно улучшилась.

В этой связи, мы продолжаем придерживаться консервативной стратегии поведения на рынке, которая состоит в покупке краткосрочных еврооблигаций российских эмитентов с высоким кредитным качеством. Это позволит сохранить капитал от излишней волатильности и серьезных потерь в случае сильного ухудшения ситуации на мировых рынках В частности, в наших рекомендациях сохраняются выпуски Распадская-12, Промсвязьбанк-12, Альфа-банк-13, Татфондбанк-12, Номос-банк-13, Вымпелком-13.

Негативные факторы, которые определяли ситуацию на рынке в конце 2011 года останутся доминирующими как минимум в I полугодии 2012 года. В этой связи, мы ожидаем, что первичный рынок останется закрыт для большинства эмитентов, за исключением корпоративных заемщиков и банков с высоким кредитным качеством и участием государства в капитале. В то же время, эмитенты уже известные на рынке и нуждающиеся в финансировании начнут отдавать предпочтение ECP, что уже сделали Банк Русский Стандарт и Газпром в 2011 году.

Рублевые облигации – под гнетом дефицита рублей

Государственные займы

В 2012 году Правительство РФ планирует выпустить рублевые облигации на 1,844 трлн. рублей и еврооблигации на $7 млрд. Таким образом, чистое привлечение с учетом погашений в текущем году (600,5 млрд. рублей) на рублевом рынке составит 1,209 трлн. рублей. По прогнозу замминистра финансов, объем размещения ОФЗ в 2012 году может оказаться ниже прогнозируемого значения (1,8 трлн. рублей) в связи с нестабильностью на финансовых рынках.

В 2012 году Правительство России сможет обменять ОФЗ номинальной стоимостью до 200 млрд. рублей на ОФЗ других выпусков. В целях осуществления обмена ОФЗ предполагается осуществить эмиссию ОФЗ в объеме до 130,2 млрд. рублей по цене 100% от номинальной стоимости.

В I квартале 2012 года Минфин планирует разместить ОФЗ на 285 млрд. рублей. В январе планируется разместить ОФЗ на 40 млрд. рублей, в феврале – 108 млрд. рублей, в марте – 137 млрд. рублей.

В ноябре 2011 года правительство РФ приняло решение направить средства профицитного бюджета 2011 года на уменьшение объема внутренних займов примерно на 200 млрд. рублей – до 1,6 трлн. рублей.

Рынок ОФЗ

По итогам 2011 года рынок ОФЗ вырос на 36% – до 2,8 трлн. рублей. Доходности большинства облигаций федерального займа выросли в среднем за год на 70 б.п. Рост доходностей ОФЗ был обусловлен выводом средств инвесторов с развивающихся рынков. Долговые проблемы стран Еврозоны способствовали сокращению «аппетита к риску» как иностранных, так и внутренних инвесторов.

По нашей оценке, к концу 2012 года рынок ОФЗ может вырасти до 3,5 трлн. рублей. В 2012 году правительство планирует привлечь около 1,6 трлн. рублей путем размещения ОФЗ. Мы полагаем, что привлечь такую сумму будет проблематично, учитывая нестабильность на внешних финансовых рынках. По нашим оценкам, объем привлечения составит около 1,3 трлн. рублей. Однако, если Минфин готов предоставлять хорошие премии при размещениях, то этот показатель может оказаться и больше.

В 2012 году позитивным для рынка госбумаг будет перевод торгов бумагами ОФЗ на единую площадку. Кроме того, иностранные инвесторы получат доступ к торгам ОФЗ. Мы ожидаем усиления волатильности на рынке ОФЗ с приходом иностранцев, которые обычно очень чувствительны к малейшим изменениям рыночной конъюнктуры.

Рынок корпоративных облигаций

Благоприятная конъюнктура мировых товарных и фондовых рынков, интерес иностранных инвесторов к вложениям в активы России служили в первой половине 2011 года основными причинами роста рынка рублевого корпоративного долга. Во второй половине года рынок находился под давлением неопределенности на мировых фондовых рынках, в частности долговых проблем стран ЕС. Основной прирост по рынку пришелся на первую половину 2011 года, а, начиная с августа, первичный рынок замер в ожидании дальнейшей судьбы Еврозоны.

Неопределенность на внешних рынках привела к росту средних ставок на рынке с 7,5% до 9% годовых

С начала 2011 года процентные ставки на рынке корпоративных бондов преимущественно снижались вплоть до июля 2011 года. Дополнительным фактором притока инвестиций в Россию послужила нестабильность в ряде арабских государств, в частности в Тунисе и Египте. Для России это означало сохранение высокого уровня рублевой ликвидности, и, как следствие, рост цен на рынке корпоративного долга.

Однако, начиная с августа, доходность корпоративных облигаций начала стремительно расти на фоне возникшего долгового кризиса ряда стран ЕС. Таким образом, мировым инвесторам пришлось пересматривать свои позиции в отношении развивающихся рынков, в том числе и фондового рынка России. В результате чего начался отток средств мировых инвесторов из развивающихся рынков. Эффективная средневзвешенная доходность рублевых долговых инструментов выросла за год на 1,5 п.п. - до 9% годовых. Ценовой индекс корпоративных бондов показал за 2011 год снижение порядка 4 п.п.

Доходности «голубых фишек» за 2011 год в среднем прибавили около 60-80 б.п. В начале года бумаги «первого эшелона» торговались вблизи 7,4-7,7 % годовых, а к концу года – 8,1-8,4% годовых.

Доходность облигаций «второго эшелона» за год выросла в среднем на 80-100 б.п. – до уровней 9,8-10% годовых, в «третьем эшелоне» рост доходности составил 100-130 б.п. – до 11,2-11,5 % годовых.

В 2012 году мы ожидаем, что доходности «голубых фишек» либо консолидируются на достигнутых уровнях, либо понизятся примерно на 20 б.п.

В целом ситуация на внутреннем рынке будет зависеть от того, насколько эффективно ЕС сможет найти пути выхода из долгового кризиса. Мы можем увидеть рост котировок на рублевом долговом рынке при условии успешного решения вопроса по погашению или списанию части греческого долга до марта текущего года на внешнем рынке и нормализации ситуации с ликвидностью на внутреннем рынке.

Объем рынка корпоративных бондов вырос в 2011 году почти на 20% - до 3,5 трлн. рублей

Темпы количественного роста рынка рублевых корпоративных облигаций в минувшем году составили - 118% по отношению к 2010 году. Объем рынка корпоративного долга перевалил за 3,5 трлн. рублей.

В течение 2011 года на рынке корпоративного долга 131 эмитент разместил 280 облигационных займов суммарным объемом более 1 трлн. рублей против 861 млрд. рублей годом ранее.

С учетом погашенных займов, чистый объем привлеченных с рынка средств достиг 534 млрд. рублей. При этом 70% всех первичных размещений пришлось на период январь-июль 2011 года. Пик первичных размещений наблюдался в марте-апреле 2011 года, когда компании заняли 172 и 175 млрд. рублей соответственно.

Высокая активность на первичном рынке первой половины 2011 года была обусловлена благоприятной ситуацией с рублевой ликвидностью (остатки на корсчетах и депозиты были выше 1 трлн. рублей). Кроме того, долговой рынок продолжил свое восстановление после кризиса 2008 года. Емкость рынка продолжила расти за счет появления новых источников спроса на долговые обязательства компаний.

В 2011 году преобладала тенденция к снижению средних сроков заимствований – до 1 года. Во второй половине года выход на первичный рынок открыт только эмитентам, чьи выпуски удовлетворяют требованиям ломбардного списка. В основном размещались бумаги 1-го эшелона с дюрацией до 1 года, предоставлявшие премию ко вторичному рынку от 60-80 б.п. и выше. Следует отметить, что выпуски размещались у верхних границ диапазонов, заявленных организаторами.

Как и раньше, лидирующие позиции в отраслевой структуре рынка корпоративного долга занимают банки и финансовые институты. На их долю приходится около 40% всего вторичного рынка или 1,3 трлн. рублей в абсолютном выражении.

Отраслевая структура первичных размещений на рынке корпоративных облигаций

Лидирующие позиции на первичном рынке корпоративных облигаций занимают банки и финансовые институты. По итогам 2011 года их доля на первичном рынке превышает 40%. Основной причиной активности банков на рынке публичного долга является знание принципов работы рынка и механизмов выхода облигаций на рынок корпоративных займов и активизация M&A сделок.

Средства, полученные посредством размещения рублевых бондов, банки и финансовые институты направляют на развитие сферы кредитования физических лиц, а также на рефинансирование займов, уже обращающихся на рынке.

На втором месте находятся электроэнергетические компании (около 10% первичного рынка). В течение года ими было размещено бумаг совокупным объемом 77 млрд. рублей. При этом компания «Газпром нефть» в феврале 2011 года разместила 3 выпуска облигаций суммарным объемом 30 млрд. рублей.

Следующая отрасль – машиностроение (около 8% первичного рынка). Стоит отметить, что в марте 2011 года «Объединенная авиастроительная корпорация» (ОАК) вышла на долговой публичный рынок с дебютным выпуском на 46,28 млрд. рублей. Это размещение позволило машиностроению занять лидирующие позиции в отраслевой структуре первичного рынка корпоративных бондов.

На конец 2011 инвестиционные планы по первичным размещениям на долговом рублевом рынке оцениваются в 2,5 трлн. рублей. В первом квартале мы ожидаем невысокой активности первичного рынка, в связи с сохраняющейся напряженностью вокруг долгового кризиса дальнейшей судьбы Греции и других стран евро.

Первичный рынок для компаний «3-го эшелона» в I квартале 2012 года будет закрыт.

В начале 2012 года внимание мировых инвесторов будет приковано к проблеме погашения долга Грецией и остальных стран Еврозоны, пик которых состоится в марте (€104 млрд.). В случае успешного прохождения этого рубежа, мы вполне можем увидеть оживление на первичном рынке во всех эшелонах.

Что касается эмитентов с высоким кредитным качеством, имеющих кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств и удовлетворяющих требованиям ЦБ РФ для включения их в ломбардный список, то их размещения в начале года напрямую будут зависеть от премии, которую эмитенты готовы предоставить ко вторичному рынку. Как показали результаты первичных размещений в конце 2011 года, эмитенты готовы были платить инвесторам больше с целью выхода на первичный рынок рублевого корпоративного долга. На наш взгляд, новые выпуски выглядели намного привлекательнее, чем покупка бумаг на вторичных торгах. Мы ожидаем сохранения этой ситуации и в I квартале 2012 года.

Лидирующие позиции в планах по первичным размещениям в текущем году опять занимают кредитные организации – около трети всех планируемых первичных займов или около 800 млрд. рублей. Следующие в списке – компании нефтегазового сектора, инвестиционные планы которых превышают 650 млрд. рублей, на энергетику приходится почти 300 млрд. рублей, черная металлургия – 200 млрд. рублей.

Стратегия на рынке рублевых облигаций 2012

В начале 2012 года мы рекомендуем вложения в новые выпуски с короткой дюрацией, предлагающие хорошую премию ко вторичному рынку, удовлетворяющие требованиям для включения в ломбардный список. На вторичном рынке могут быть интересны выпуски эмитентов, имеющих госдолю в уставном капитале. На фоне высокой волатильности на внешних финансовых рынках, мы ожидаем переключения интереса инвесторов от более рискованных активов, рынка акций, к инвестициям в менее рискованные, в частности, покупку облигаций.

Нефтегазовая отрасль: дорогая нефть и рост налоговой нагрузки

Нефтяные компании

2011 год оказался достаточно неоднозначным для нефтяных компаний. С одной стороны, цены на нефть держались на достаточно высоком уровне, что обеспечит большинству нефтяных компаний хорошую выручку по итогам года. Однако во второй половине года произошло изменение пошлин по схеме 60-66, и кроме того была введена ограничивающая пошлина на экспорт бензина из-за возникшего дефицита – в итоге режим принял вид 60-66-90. В результате компании, у которых высокая доля переработки, испытали существенное повышение налоговой нагрузки. В конце года государство ввело «ручное управление» на топливном рынке, и это также должно оказать негативное влияние на финансовые результаты нефтяных компаний.

Кроме того, в мае закончились налоговые льготы для восточносибирских месторождений - Ванкорского, Верхнечонского и Талаканского, для остальных месторождений Восточной Сибири и Северного Каспия льготная пошлина была повышена до $211,7 за тонну со $191 в апреле 2011.

Больше всего от прекращения льгот пострадала Роснефть, являющаяся оператором Ванкора, Сургутнефтегаз, который разрабатывает Талаканское месторождение, и ТНК-ВР, участвующая в разработке Верхнечонского месторождения. В результате рентабельность компаний попала под удар.

В целом же, несмотря на возросшую долговую нагрузку, большинство компаний получат высокую прибыль по итогам года.

Начало текущего года демонстрирует сохранение высоких цен на нефть на фоне обострения конфликта вокруг Ирана и признаков восстановления в американской экономике. Мы не ожидаем значительного роста среднегодовой цены на нефть, однако сохранить относительно высокие уровни, вполне вероятно.

Однако при этом долговая нагрузка останется достаточно высокой, а на активное предоставление льгот вряд ли стоит рассчитывать, учитывая предстоящие выборы и бюджет, спланированный в расчете на весьма высокую цену на нефть ($117).

В отличие от правительства, нефтяные компании закладывают в свои бюджеты более скромные цифры – порядка $90-$100 за баррель, и хотя мы ожидаем, что цены на нефть сохранятся на достаточно высоком уровне, по крайней мере, в первой половине года, то же самое, вероятно, справедливо и для налоговой нагрузки.

Поэтому ожидаем, что текущий год будет больше похож на вторую половину 2011 года. Ближе к середине года ожидаем увидеть некоторое снижение налогового бремени благодаря перераспределению выпуска и подстройки под новый таможенный режим. Расширение инвестиций в добычу на фоне дорогой нефти и необходимость переоборудования НПЗ окажут давление на свободный денежный поток компаний и рентабельность.

Газовые компании

Для газовых компаний год также был неоднозначным. Прежде всего, это справедливо для Газпрома, который вел активную позиционную борьбу на внешних рынках, однако в целом явные успехи компенсировались неудачами.

Экологическая катастрофа в Японии вынудила европейские страны пересмотреть отношение к ядерной энергетике и переключиться на более активное потребление газа. Однако европейские страны стараются защитить конкуренцию в отрасли, и оказывают существенное противодействие укреплению позиций Газпрома.

Стратегические проекты продолжают поглощать инвестиции, однако явную отдачу от них можно будет увидеть только в долгосрочной перспективе. Так в прошедшем году стартовала первая ветка северного потока, однако противодействие «пострадавших» стран было достаточно бурным, и отголоски этого в полной мере скажутся в наступившем году. Так Газпром может лишиться контроля над рядом стратегических инфраструктурных активов в европейских странах в угоду поддержания конкуренции на газовом рынке.

Усиление присутствия в Украине и Белоруссии также может оказаться пирровой победой – по нашим оценкам Газпром может потерять от $3 млрд. до $8 млрд. в терминах EBITDA на скидках для этих стран, при этом выгоду от приобретения объектов инфраструктуры в рамках указанных договоренностей пока оценить довольно сложно.

Не радует и положение дел на спотовом рынке газа – значительный рост предложения на американском рынке, создавшийся благодаря тому, что активная разработка месторождений сланцевого газа наконец начала приносить плоды, оказывает существенное давление на спотовые цены. Вдобавок, год оказался достаточно теплым, что снижает спрос на газ. В условиях дешевого газа на спотовом рынке Газпрому будет тяжело поддерживать высокие цены для экспортных контрактов, и, вероятно, компании придется идти на дальнейшие уступки, чтобы сохранить рынки сбыта.

В результате не ожидаем, что ситуация в монополии существенно изменится. Эффективность вложений по-прежнему под вопросом, при этом инвестпрограмма запланирована крайне масштабная. Несмотря на неплохие финансовые результаты, свободный денежный поток с трудом балансирует на грани безубыточности, поэтому инвесторы невысоко оценивают Газпром по мультипликаторам.

Внутренний рынок газа, напротив, выглядит неплохо, и ситуация у НОВАТЭКа, активно наращивавшего долю рынка в прошедшем году, выглядит значительно лучше, чем у Газпрома. Давление на показатели компании окажет достаточно жесткое ограничение на рост тарифов, действующее в текущем году. Однако продолжающееся укрепление позиций на внутреннем рынке на фоне явного административного ресурса продолжит обеспечивать сильные результаты компании.

В наступившем году ожидаем, что по-прежнему присутствие нефтяных компаний на газовом рынке останется незначительным, несмотря на повышение норм по утилизации попутного газа. Большинство компаний не имеют должной инфраструктуры для коммерческой добычи газа, и инвестиции в нее пока не выглядят оправданными.

Инвестиционные идеи на долговом рынке

В секторе еврооблигаций на коротком участке кривой доходности только Газпром-13 может быть инвестиционно интересен. По соотношению риск/доходность наиболее интересным эмитентом нам кажется ТНК-ВР, кредитное качество которого не уступает Лукойлу и Новатэку. Однако, спред между кривыми доходностей ТНК-ВР и Лукойла составляет от 30 до 50 б.п. на разных концах кривой. Мы полагаем, что выпуски ТНК-ВР могут стать хорошей альтернативой выпускам Лукойла и Новатэка. Кроме того, в периоды благоприятной конъюнктуры на рынке спред между выпусками ТНК-ВР и Лукойла может сужаться.

По итогам 2011 года спред к кривой ОФЗ по рублевым облигациям «первого эшелона» компаний нефтегазового сектора расширился на 40-80 б.п. до 80-130 б.п. Учитывая ту роль, которую играют компании нефтегазового сектора для государства, и высокие цены на энергоносители, мы полагаем, что проблем с погашением долгов у компаний сектора не возникнет. Интересными для участия в первичных размещениях могут стать новые выпуски Лукойла и Газпрома. Инвестиционные планы на рынке рублевых облигаций данных компаний оцениваются соответственно в 300 и 50 млрд. рублей.

Инвестиционные идеи в акциях

Несмотря на то, что бумаги сектора смотрятся сильно на фоне дорогой нефти, явных идей на рынке не так уж и много. Нефть держится на текущих уровнях достаточно давно, и это уже отражено в котировках.

Тем не менее, большинство компаний получат рекордную прибыль в текущем году, поэтому интересной идеей в первом полугодии может стать игра на дивидендах.

Наш фаворит здесь – Башнефть. Компания обычно направляет всю полученную прибыль на выплаты акционерам. По нашим оценкам дивидендная доходность может составить порядка 14-15% по обыкновенным акциям Башнефти и более 17% по префам.

Высокие дивиденды мы также ожидаем от ТНК-ВР – порядка 10% по обыкновенным акциям и 12% по привилегированным.

Префы Сургутнефтегаза обещают доходность порядка 10%. Близкой доходности мы ожидаем и от префов Татнефти. Неплохой идеей могут стать и префы НКНХ – также ожидаем доходность порядка 10%.

Интерес могут представлять бумаги компаний, в которых происходят значимые изменения. Мы с интересом смотрим на акции ЛУКОЙЛа, которые по нашим оценкам имеют потенциал роста порядка 43% к текущим уровням – справедливая стоимость на конец года – 2580 рублей за акцию. Изменение стратегии компании и расчет на изменение динамики добычи в положительном ключе может изменить отношение инвесторов к акциям.

В прошлом году в бумагах государственных компаний была надежда приватизацию, которая должна была повысить ликвидность, дооценить компании по рынку, привлечь новых инвесторов, однако планы по приватизации отложены на неопределенный срок, и вернется правительство к ним не раньше, чем рынок продемонстрирует устойчивое усиление интереса к рисковым активам.

Однако, если эта тема вновь выйдет на передний план, спекулятивный интерес будут представлять бумаги Роснефти и Транснефти.

Среди газовых компаний НОВАТЭК нам кажется интереснее, однако значительного роста с текущих уровней мы не ожидаем – выбирать момент входа стоит осторожно. Бумаги Газпрома могут проявить хорошие защитные свойства, в случае серьезного ухудшения ситуации на рынках.

Банковский сектор: под ударом внешнеэкономических рисков

Для банковской сферы год в целом выдался удачным, однако не обошлось и без неприятных моментов. Особенно удачной была первая половина года, когда банки не испытывали проблем с ликвидностью и фондирование обходилось дешево. В условия доступа к дешевым денежным средствам банки искали активы для их размещения. В 2011 году активно развивалось потребительское кредитование и ипотека, кредиты юридическим лицам также показали уверенную динамику. В среднем российские банки увеличили свой кредитный портфель на 35.9% в розничном сегменте и на 26% - в корпоративном. Это сгладило снижение чистой процентной маржи в результате общего снижения кредитных ставок, и в целом операционные доходы банков по итогам года выглядят хорошо.

Однако совокупный объем вкладов вырос только на 20.9% в 2011 году, что говорит о том, что зависимость от ситуации на долговых рынках и внешнего фондирования банковской системы в целом возросла.

Несколько слабо смотрятся комиссионные доходы, из-за того, что в 2009-2010 годах отменился целый ряд комиссий, и в целом комиссии были законодательно снижены. Практически единственным источником комиссий остались банковские переводы и операции с кредитными картами. Однако значительное развитие последних несколько улучшило ситуацию к концу года.

Ситуация в секторе ухудшилась во второй половине года, когда настроения на финансовых рынках вновь стали напряженными, стоимость фондирования для банков стала увеличиваться. При этом многие банки понесли потери на курсовых разницах из-за ослабления рубля и наличия валютного фондирования, а также на операциях с ценными бумагами, так как доходности на облигационном рынке в целом выросли.

В 2010 году большинство банков наращивали резервы под плохие кредиты, в 2011 году ситуация с платежеспособностью заемщиков была относительно неплохой, поэтому отчисления в резервы существенно сократились, и даже наблюдался чистый роспуск резервов в отдельных банках. Особенности учета таковы, что отчисления в резервы признаются расходами банка, а роспуск резервов - доходами, поэтому в 2011 году многие банки показали кратный рост прибыли. В итоге совокупная прибыль российских банков до вычета налогов достигла рекордного максимума в 848 млрд. руб., порядка 40% из которых пришлось на Сбербанк.

Однако в 2012 году мы не ожидаем агрессивного роспуска резервов, поэтому влияние этого фактора будет нивелировано, и повторить «подвиг» скорее всего не удастся.

Мы ожидаем, что по итогам года финансовые результаты большинства банков будут не слишком выразительными на фоне рекордов 2011 года, даже если ситуация на рынке останется достаточно благоприятной.

В целом же ожидания на 2012 год пока не выглядят определенными. Банковский сектор сильнее других подвержен влиянию обострения ситуации на международных финансовых рынках, в полной мере несет валютные и политические риски.

На начало года ситуация по-прежнему выглядит достаточно позитивно, несмотря на некоторое ухудшение ликвидности и вынужденный рост ставок по депозитам. Качество кредитных активов значительно улучшилось по итогам 2011 года, резервы по прежнему остаются на достаточных уровнях, поэтому острых потрясений в банковской сфере в наступившем году мы не ожидаем, если только тому не станет причиной мощный внешний шок. Тем не менее, из-за того, что состав банковских портфелей сместился в сторону более доходных, но и более рискованных активов, излишнему оптимизму придаваться не стоит.

Инвестиционные идеи на долговом рынке

Политика ЦБ РФ, направленная главным образом на борьбу с инфляцией, ведет к постепенному росту резервных требований, повышению стоимости фондирования, и снижению ликвидности и, как результат, снижение маржи банковских операций (около 4-5%). По нашему мнению, крупнейшие госбанки продолжат активно занимать не внутреннем рублевом долговом рынке, поскольку рынок евробондов для них пока остается закрытым в связи с неопределенностью на внешних финансовых рынках. Негативной тенденцией для банковского сектора является наметившаяся динамика снижения показателя достаточности капитала Н1. За год его значение понизилось с 18,1% (на 1 января 2011 года) – до 15,1% (на ноябрь 2011 года). Конечно, до критической точки (10%) еще довольно далеко, но все же это негативно для отрасли в целом. Также число банков со значением Н1 ниже 12% выросло за 10 месяцев 2011 года в 2 раза – до 122.

На рынке евробондов мы отдаем предпочтение Альфа-банку, как самому сильному с точки зрения финансовой устойчивости негосударственному банку России. Высокий объем ликвидности, относительно низкий уровень просроченной задолженности и высокий уровень достаточности капитала делают евробонды Альфа-банка лучшей альтернативой евробондам госбанков. Так, к настоящему моменту, спред между кривыми доходностей Альфа-банка и Сбербанка составляет в районе 300 б.п. и кажется нам чрезмерно высоким.

Также нам интересны евробонды Банка Москвы, которые до сих пор торгуются со спредом к кривой доходности ВТБ. Хотя сами по себе бумаги Банка Москвы уже давно несут на себе риск группы ВТБ. В качестве инвестиционно привлекательных выделим евробонды Газпромбанка, а также «короткие» бонды Номос-банка и Промсвязьбанка.

За 2011 года спред рублевых облигаций банков первого круга к суверенной кривой расширился на 60-70 б.п. На первичном рынке эмитенты предлагают неплохие премии (около 50-80 б.п.). Эта же тенденция сохранится и в 2012 году, поскольку даже с учетом предоставляемых премий, стоимость заимствования для банков с высоким кредитным качеством остается невысокой.

Кроме того, нам представляются интересными рублевые выпуски банков «второго эшелона» следующих эмитентов: МКБ, Номос-банка, Зенита, МДМ Банка и банка Русский Стандарт.

Инвестиционные идеи в акциях

Высокая неопределенность в секторе делает акции российских банков не самым привлекательным вложением.

Результаты года, безусловно, будут сильными, однако в значительной степени это отражено в котировках, тогда как дальнейшая динамика показателей, скорее всего, будет куда более скромной и, возможно, разочаровывающей.

Несмотря на рекордные прибыли, на щедрые дивиденды рассчитывать в большинстве случаев не приходится из-за достаточно низких отчислений. Так по Сбербанку даже после возврата отчислений на уровень 25% от чистого дохода не стоит ожидать доходности выше, чем 3-5%. Учитывая волатильность котировок, это делает дивидендные идеи не слишком интересными в банковских бумагах.

Исключением являются привилегированные акции Банка Санкт-Петербург. Дивиденды по этим бумагам фиксированы в размере $0,41 на акцию в 2011, 2012 и 2013 годах. В мае 2013 года акции будут конвертированы в обыкновенные из расчета 1:1. Таким образом, инвестору в течение двух лет обеспечен стабильный доход. Дивидендная доходность по итогам 2011 года составит порядка 12%.

Фундаментально наиболее сильным из публичных банков по-прежнему выглядит Сбербанк, на акции которого мы сохраняем умеренно позитивный взгляд. Мы положительно оцениваем то, что банк смог сохранить хорошие финансовые результаты в 4м квартале, когда ситуация на финансовых рынках несколько ухудшилась. Операционная эффективность банка по-прежнему оставляет желать лучшего, и если операционные издержки не будут взяты под контроль, в наступившем году прибыль продемонстрирует отрицательную динамику, если, конечно, банк не прибегнет к роспуску резервов. Тем не менее, если в финансовом секторе не будет серьезных потрясений (наш основной сценарий этого не предполагает), то наша оценка справедливой стоимости обыкновенных акций Сбербанка в 120,3 рубля остается в силе (потенциал роста 40%). Однако высокая неопределенность относительно перспектив банковской сферы и отсутствие явных драйверов пока не позволяет говорить о скорой реализации этого потенциала. Драйвером для роста котировок могло бы стать возвращение к идеям SPO, которое пока отложено на неопределенный срок. Дивидендные идеи в привилегированных акциях могут стать интересными ближе к отсечке. Целесообразности конвертации привилегированных акций в обыкновенные для руководства банка пока не наблюдаем, но подвижки в этом направлении также могли бы стать поводом для спекулятивных покупок в бумагах.

Металлургия: фокус на эффективность

2011 год в целом был достаточно благоприятным для российских металлургов, даже не смотря на некоторое ухудшение во второй половине года. Цены на сталепрокатную продукцию оставались относительно высокими на фоне проблем, которые испытывало большинство производителей на мировом рынке. При этом российские компании в значительной степени оказались защищены от этих проблем.

Глубокая вертикальная интеграция позволила большинству компаний игнорировать подорожание угля, рабочая сила по-прежнему обходилась значительно дешевле, чем западным аналогам, а благоприятная обстановка на долговых рынках в начале года позволила большинству компаний снизить долговую нагрузку и оптимизировать структуру долга.

Российские холдинги продолжили приобретать зарубежные активы, наращивая производственные и сырьевые мощности и усиливая вертикальную интеграцию. Освоение новых технологий позволило большинству компаний изменить номенклатуру в пользу высокомаржинальной продукции, что эффективно задействует преимущество в виде более дешевых для российских компаний ресурсов (трудовых, энергетических) и также окажет поддержку рентабельности.

Без трудностей также не обошлось – компании, не достаточно обеспеченные собственным углем, ощутили давление на рентабельность, кроме того, ряд компаний имеющих активы в Сибири столкнулись с логистическими проблемами из-за перебоев в северной морской навигации в начале года.

Тем не менее, финансовые результаты по итогам года будут впечатляющими в большинстве компаний отрасли.

Ожидания же на 2012 год менее радужные. Дефицит угля на внутреннем рынке может усугубиться, от чего пострадают компании с низкой степенью самообеспеченности углем, такие как НЛМК.

Риски ухудшения настроений на финансовых рынках и, как следствие ужесточение условий заимствования окажут давление на компании, с относительно высоким уровнем долга, такие как Мечел и Евраз.

Ожидаемое снижение цен на прокатную продукцию на первый план выведет эффективность металлургических компаний.

Тем не менее, мы ожидаем, что глубоко-интегрированные эффективные компании с низким уровнем долговой нагрузки и высокой долей выручки продукции с высокой степенью обработки продолжат себя чувствовать уверенно в наступившем году.

Тем не менее, снижение спроса на внутреннем рынке может оказать давление на финансовые показатели предприятий.

Компании цветной металлургии находятся в несколько более выигрышном положении, поскольку производства в большей степени энергоемки, а правительство фактически перешло на режим «ручного управления» в электроэнергетике, что обеспечит низкие тарифы в текущем году и, возможно, в последующих. Цены на газ на внутреннем рынке также остаются на низком уровне. При этом большая часть продукции поставляется на экспорт, преимущественно в Китай, который сохраняет достаточно высокий спрос. Таким образом, производители цветных металлов мало зависят от внутреннего спроса, который, как ожидается, будет весьма сдержанным, и в целом окажутся в более выгодном положении, чем прокатные компании.

Золотодобывающие компании в прошедшем году активно занимались оптимизацией структуры бизнеса, приобретением иностранной юрисдикции и получением листинга в Лондоне. В текущем году эти процессы должны завершиться, и мы увидим их плоды. При этом цены на золото остаются на высоком уровне, что должно обеспечить высокие финансовые показатели компаний.

Инвестиционные идеи на долговом рынке

Евробонды металлургических компаний в 2011 году были одни из самых высоковолатильных бумаг на рынке. В этой связи, мы рекомендуем обратить внимание только на «короткий» участок кривой доходности. В частности нам кажутся интересными еврооблигации Северстали и Распадской с «близкими» сроками погашения.

Доходности рублевых бумаг металлургического сектора также продемонстрировали рост в пределах 70-100 б.п. в зависимости от кредитного качества эмитента.

В секторе черной металлургии интересными остаются рублевые бумаги НЛМК и Северстали в связи с невысокой долговой нагрузкой данных компаний. НЛМК планирует в 2012 году предложить инвесторам рублевые облигации в объеме 55 млрд. рублей. На наш взгляд выпуски будут интересны рынку. Напомним, что в конце 2011 года НЛМК удачно разместил 2 биржевых выпуска БО-2 и БО-3, которые сразу после выхода на вторичный рынок демонстрировали снижение доходности (на 20 б.п.).

Инвестиционные идеи в акциях

Несмотря на то, что металлургическая отрасль в значительной степени уязвима перед лицом возможного ухудшения ситуации в мировой экономики, наиболее эффективные производители должны продемонстрировать сильные позиции.

Наиболее интересной идеей в черной металлургии мы считаем Северсталь – глубокая вертикальная интеграция, хороший контроль издержек, низкая долговая нагрузка и грамотное управление портфелем активов – позволят компании демонстрировать сильные финансовые показатели даже на фоне ухудшения ситуации на мировом рынке сталепроката.

Мы оцениваем справедливую стоимость Северстали в 620 рублей за обыкновенную акцию (потенциал роста – 48%).

Другой интересной идеей могут стать бумаги НЛМК, если удастся избежать серьезного дефицита угля на рынке – компания имеет хороший запас по рентабельности и низкую долговую нагрузку. После интеграции европейских прокатных мощностей выпуск значительно изменился в пользу продукции с высокой степенью обработки. Слабой стороной компании остается низкая обеспеченность углем.

Наша оценка справедливой стоимости НЛМК – 102 рубля за акцию (+45%).

Спекулятивной идеей могут стать перепроданные бумаги компаний, которые имеют проблемы с рентабельностью или обслуживанием долга, но ситуация в которых значительно улучшится в случае возникновения позитивных настроений в секторе. Такими бумагами могут стать акции ММК, ТМК, Мечела.

В цветной металлургии наиболее интересной идеей мы считаем GDR РУСАЛа– компания в полной мере использует преимущество дешевой рабочей силы и электроэнергии, при этом не имеет конфликтов внутри компании, которые препятствуют увеличению капитализации, в отличие от Норникеля.

Фактически, на российском рынке не осталось золотодобывающих компаний – публичные эмитенты предпочли сменить юрисдикцию. Однако их GDR также могут представлять интерес благодаря получению листинга на LSE и оптимизации организационной структуры – что должно повысить прозрачность для миноритариев и привлечь новые категории инвесторов в бумаги. Однако мы рекомендуем дождаться завершения всех реорганизационных процедур, которые могут таить в себе «подводные камни» и принести неприятные сюрпризы.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов