Вымпелком: рост эффективности не до конца отражен в котировках

Один из крупнейших сотовых операторов России, компания «Вымпелком», в среду представила умеренно позитивную отчетность за 4 квартал и 2012 год.

В 4 квартале выручка выросла на 1,0%, а показатель EBITDA – на 10,0%, достигнув $2,44 млрд. По итогам года выручка составила $23,1 млрд., сократившись относительно 2011 года на 2,0%. Показатель EBITDA увеличился до $9,77 млрд., показав увеличение на 3,0% относительно предыдущего года.

Долговая нагрузка за год существенно не изменилась. Совокупный долг вырос на 1,3% и составил около $27,0 млрд. По-прежнему, большая часть займов представлена долгосрочными заимствованиями, на долю краткосрочного долга приходится около 10,0% совокупного долга.

Показатель Совокупный долг/EBITDA остался на уровне 2,8, как и год назад, Чистый долг/EBITDA сократился с 2,4 до 2,2 за счет существенного увеличения остатков денежных средств на балансе.

Мы полагаем, что отчетность компании продолжит оказывать позитивное влияние на котировки еврооблигаций эмитента, которые в последнюю неделю начали выглядеть особенно интересно ввиду объявления в понедельник о заключении оператором соглашения с компанией «NVision Group» на передачу ей расширенных функций обслуживания сетей широкополосного доступа в Интернет в Уральском, Сибирском, Северо-Западном, Центральном, Южном и Московском регионах сроком на 5 лет.

Этот проект, ставший уже третьим подобным шагом компании за последний год, реализуется в рамках стратегической программы по повышению операционной эффективности «Вымпелкома», во многом благодаря надежде на которую инвесторы и покупали евробонды компании незадолго до и сразу после выхода квартального отчета.

По мнению экспертов, такой аутсорсинг позволить компании на четверть сократить затраты на обслуживания ШДП, сделав их, к тому же, намного более предсказуемыми.

На наше взгляд ожидания столь позитивных изменений в структуре издержек компании должно найти отражение в росте ожиданий инвесторов относительно улучшения кредитных метрик эмитента.

Еще одним фактором в пользу роста привлекательности среднесрочных займов «Вымпелкома» в последнее время является расширение спреда между доходностью среднесрочных выпусков «Вымпелкома» с доходностью еврооблигаций конкурента компании, ОАО «МТС», с погашением в 2020 году.

Так, спред между доходностью выпусков Вымпелком-21 и МТС-20, достигнув минимальных отметок в начале года, к концу февраля вырос более чем на 90 б.п. до уровня в 150 б.п. за счет снижения интереса к бумагам «Вымпелкома».

Однако, достигнув своего локального пика 22 февраля, на прошлой неделе он не показывал признаков к дальнейшему расширению, а во вторник и среду на этой неделе на фоне выхода отчета «Вымпелкома» он достаточно резко сократился до текущих отметок в 136 базисных пункта.

Столь значительное снижение спреда всего за несколько дней на фоне снятия неопределенности с отчетностью «Вымпелкома», говорит о высокой вероятности сформировавшегося разворота и, соответственно, продолжения намеченной тенденции.

При этом, на наш взгляд, после снижения уровня чистого долга к EBITDA большая часть сужения спреда должна произойти именно за счет снижения доходности выпусков «Вымпелкома».

Интересно, что похожая ситуация с динамикой спреда наблюдается и между выпуском Вымпелком-18 с МТС-20. Этот факт открывает инвестором возможность скорректировать дюрацию бумаг компании в портфеле по своему усмотрению в зависимости от личной толерантности к риску.

Помимо прочего, с точки зрения перспектив общего роста корпоративных еврооблигаций «Вымпелкома» важно отметить и сложившуюся сейчас на рынке ситуацию, которую в последние дни можно охарактеризовать как бум спроса на рисковые активы, к которым относятся и еврооблигации отечественных компаний.

Таким образом, учитывая совокупность перечисленных факторов, мы оцениваем потенциал сужения спреда Вымпелком-21 и МТС-20 на уровне в 25-30 базисных пунктов за счет снижения на эту величину доходности выпуска Вымпелком-21 до уровней вблизи 5,4 процента. Цена выпуска в этом случае поднимется приблизительно на 1,5% до значений в районе 115,6% от номинала.

Относительно перспектив роста цены выпуска с более близким сроком погашения, Вымпелком-18, мы видим потенциал снижения его доходности в схожем диапазоне 25-30 базисных пунктов до отметки в 4,3%. Цена выпуска при таком сценарии поднимется на 1,3% до уровней около 122% от номинала.