Мировые рынки и макроэкономика

Мировые рынки будут дожидаться данных по состоянию американского рынка труда, характер которых задаст настроения до конца дня и на следующую неделю.

Июльский отчет Минтруда США будет выпущен в 16:30 МСК. Опубликованные вчера индекс производственной активности ISM (субиндекс занятости повысился до 54,4 п., максимума с июня 2012 года) и данные по заявкам на получение пособий по безработице (326 тыс., минимум с января 2008 года) позволяют рассчитывать на превышение консенсус-прогнозов. Улучшение ситуации с занятостью населения является одним из основных условий для перехода ФРС к сворачиванию нетрадиционных стимулов.

Долговые рынки вчера в полной мере отразили возросшие шансы такого сценария: доходность UST-10 превысила уровень в 2,7%, практически достигнув максимальных отметок, наблюдавшихся после выступления Бена Бернанке после завершения заседания ФРС. Пошел на укрепление и американский доллар, в то время как на рынках акций продолжил главенствовать оптимизм. Индекс S&P 500 преодолел психологический барьер в 1700 пунктов, переписав исторический максимум.

Прошедшие заседания Банка Англии и ЕЦБ не содержали сюрпризов. Монетарные власти Старого Света продолжили делать первые шаги в применении инструмента формирования ожиданий в отношении изменения процентных ставок, которым уже давно пользуются Банк Японии и ФРС. Глава ЕЦБ Марио Драги вновь повторил, что ставки останутся на текущих или более низких уровнях в течение продолжительного периода времени. Последние позитивные сигналы из экономики (в частности индекс производственной активности, который неожиданно перебрался на территорию выше 50 п., составив 50,3 п.) соответствуют прогнозу ЕЦБ о стабилизации экономики во втором полугодии 2013 года и переходе к росту в следующем. Между тем, баланс рисков для экономики по- прежнему смещен в сторону снижения, а инфляция может ослабнуть в ближайшие месяцы. Поэтому ожидания повышения ставок, по мнению Драги, являются необоснованными. ЕЦБ продолжит снабжать банки ликвидностью, несмотря на улучшение ситуации с финансированием и снижением фрагментированности финансовых рынков.

Российская экономика

Ставки денежного рынка продемонстрировали разнонаправленные колебания. Индикативная ставка Mosprime o/n опустилась на 11 б. п. до 6,31%. Ставка междилерского РЕПО с облигациями на один день возросла на 3 б. п. до 6,21%.

На однодневном аукционе прямого РЕПО при лимите в 270 млрд руб. кредитные организации привлекли 255,1 млрд руб. по сравнению с 244,0 млрд руб. в среду. На утро пятницы уровень рублевой ликвидности увеличился на 111, 7 млрд руб. до 1025,9 млрд руб., отразив поступления бюджетных средств и размещения средств казначейства и Санкт-Петербурга на депозитах в банках. Улучшение ситуации с рублевой ликвидностью продолжит способствовать нормализации ситуации на денежном рынке.

На внутреннем валютном рынке курс бивалютной корзины продолжил консолидацию в окрестностях уровня повышения интервенций ЦБ. Вчера стало известно о том, что 31 июля регулятор в третий раз сместил границы бивалютной корзины на 5 коп. выше до 31,85-38,85 руб., объем накопленных интервенций, приводящий к сдвигу границ, оставлен без изменений на уровне в $450 млн. Согласно последним данным Банка России, 30 июня на стабилизацию курса рубля было направлено $230 млн Высокие цены на нефть и оптимизм на мировых рынках капитала по-прежнему не оказывают поддержку российской валюте. Сегодня утром принципиальных изменений не происходит. Дальнейшую динамику определит реакция на данные по американскому рынку труда.

Ситуация в экономике все еще не дает оснований для оптимизма. Индекс менеджеров по снабжению в производственном секторе HSBC/Markit в первые с августа 2011 года опустился ниже рубежа в 50 пунктов (49,2 п. c 51,7 п.), указывая на снижение деловой активности по всем компонентам из-за ослабления спроса внутри страны. С учетом безрадостных тенденций, зафиксированных в аналогичных опросах Росстата и института экономической политики им. Гайдара, ожидаемого в Минэкономразвития перехода от стагнации к росту пока не происходит, что увеличивает вероятность снижения ключевых ставок ЦБ в августе.

Долговой рынок

Еврооблигации

Российские еврооблигации показали минимальное снижение в четверг на фоне падения стоимости US Treasuries после выхода макроэкономических данных США, говорящих в пользу скорого отказа ФРС от количественного смягчения.

Неожиданно упавшее до минимума более чем 5 лет количество обращений за пособиями по безработице, а также данные выше ожиданий по индексу деловой активности в производственной сфере от ISM, включая сильную компоненту рынка труда, повысили ожидания инвесторов относительно того, что сегодня официальные данные по рынку труда окажутся выше ожиданий.

На этом фоне доходность UST-10 выросла вчера во второй половине дня до уровня выше 2,72%, где продолжает находиться сегодня утром. Торги российскими еврооблигациями застали большую часть вечернего снижения стоимости Treasuries. Евробонд Russia-42 в четверг снизился на 0,11 п.п. до 103,37% от номинала. Эталонный российский выпуск Russia-30 показал незначительное снижение на 0,05 п.п. до 117,34% от номинала.

В связи со столь сильным ростом доходности американских гособлигаций последних двух дней, значимое укрепление российских бумаг в ходе торгов пятницы и в начале следующей недели возможно лишь в случае выхода данных по рынку труда США ниже ожиданий.

Локальный рынок

Вчера рублевый долговой рынок сохранял высокую волатильность в условиях насыщенного новостного фона второй день подряд. Корпоративные облигации в целом показали незначительную понижательную динамику. Среди явных лидеров были отмечены выпуски ФСК ЕЭС после вышедшей отчетности компании по РСБУ за первое полугодие, согласно которому выручка компании выросла на 13% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В лидерах падения оказались короткие бонды РЖД и АИЖК. Также активно снижались рублевые бонды «Мечела».

В ОФЗ торги также проходили достаточно активно. По большинству бумаг было полностью отыграно падение предыдущего дня. Средняя доходность ОФЗ в четверг, по нашим наблюдениям, сократилась на 5 б. п. Спросом пользовались просевшие накануне отдельные выпуски на дальнем конце кривой. Отметим, что рост в ОФЗ происходил несмотря на слабеющей рубль и увеличение доходности американских суверенных облигаций.

Вчера была закрыта книга заявок на покупку дебютного выпуска Русславбанка серии 01. Доходность составила 12,62%. На наш взгляд, данный уровень доходности практически не содержит премии к справедливому уровню. Не ожидаем существенного роста выпуска при выходе на вторичные торги.

Отметим, что очередь на первичном рынке существенно поредела. Сегодня размещений не ожидается. Остается открытой книга заявок на покупку облигаций Life Consumer Finance B.V., 01 (ABS) объемом 3,2 млрд руб.

Сегодня рублевый долговой рынок может скорректироваться. При этом коррекция затронет в первую очередь суверенные рублевые бонды.

Комментарии по эмитентам

Уралкалий

Агентство Moody’s поставило рейтинг компании Уралкалий на пересмотр в сторону снижения с текущего уровня «Baa3». Свое решение в агентстве объяснили опасениями того, что после прекращения сотрудничества с Беларуськалием долговая нагрузка компании и величина ее денежных потоков может перестать соответствовать текущему уровню рейтинга.

Дестабилизирующее глобальный рынок калия изменение стратегии Уралкалия в сторону максимизации объемов реализации калия, по мнению Moody’s, приведет к тому, что цены на калий в мире начнут снижаться уже в этом полугодии. Этот фактор создает неопределенность относительно будущих объемов продаж, уровней маржи, а также денежных потоков компании.

Согласно расчетам Moody’s, уровень скорректированного долга к EBITDA может теперь превысить 2,0х на постоянной основе, что, вместе с отношением Нераспределенного денежного потока к долгу (Retained cash flow/Debt) ниже 40% не соответствует текущему рейтингу компании.

На наш взгляд, комментарий Moody’s о неопределенности будущих объемов продаж, уровней маржинальности и денежных потоков не совсем точно отражает ситуацию. Из отчета за 2012 год известны уровни продаж и маржи при средних экспортных ценах в $350 за тонну. Учитывая тот факт, что будущий объем продаж был в явном виде озвучен компанией вместе с уровнем, до которого снизятся цены, существует возможность прогнозирования уровня EBITDA вплоть до начала 2016 года.

Помимо этого, учитывая, что заявленных объемов продаж к 2015 году компания сможет достичь без дополнительных (сверх уже озвученных планов) инвестиций, внеплановое увеличение долговой нагрузки возможно только в случае принятия решения об еще одном обратном выкупе акций.

В комментарии в начале этой недели мы уже писали, что, несмотря на снижение маржинальности, рост продаж до 14 млн тонн в 2015 году с 9 млн тонн в 2012 году даже при экспортных ценах около $300, даст, согласно нашей модели, уровень EBITDA в $2,9 млрд против уровня в $2,3 млрд в 2012 году.

Такой рост EBITDA компании, вместе с текущими ожиданиями по инвестиционной программе, позволяет ожидать, что уровень чистого долга компании не будет превышать $4,5 млрд на постоянной основе. Таким образом, можно ожидать, что показатель Чистый долг/EBITDA на горизонте 2-3 лет будет находиться на уровне 1,5-1,6х против уровня в 1,0х на конец 2012 года.

Ожидания роста EBITDA компании вместе с указанными выше прогнозами отношения Чистого долга к EBITDA позволяют нам сделать вывод о том, что текущие цены евробонда URKARM (YTM-5,43%, Z-спред 389 б.п.) являются привлекательными для покупки. По нашему мнению, евробонд продолжает держаться на уровнях около 93% от номинала лишь в связи с сильным снижением рынка последних дней на фоне роста доходности 10-летних гособлигаций США до уровня в 2,71% в четверг.

Мечел

Мечел продолжает предпринимать действия, которые потенциально направлены на снижение долговой нагрузки. На этот раз компания продает обогатительный завод в Казахстане и Тихвинский ферросплавный завод за $425 млн турецкой Yildirim Group. Несмотря на то, что данные активы были приобретены Мечелом втрое дороже, продажа актива позволит сократить долг Мечела более чем на 4%.

Наиболее интересной бумагой из рублевых облигаций Мечела на данный момент является выпуск Мечел, 14, который торгуется с доходностью 19,6% годовых при дюрации 1,83 года. На наш взгляд, текущая доходность облигаций Мечела является завышенной и не отражает реального существенного снижения вероятности дефолта по бумагам. Ждем снижения доходности длинных облигаций Мечела, включая указанный выпуск, до 17% к концу года.

Металлоинвест

В среду Металлоинвест представил операционные результаты за второй квартал 2013 года.

Консолидированный объем производства компании во втором квартале снизился на 1,4% по сравнению с предыдущим кварталом и на 4,4% по сравнению со вторым кварталом предыдущего года до 18,1 млн тонн.

Основной вклад в снижение был внесен сокращением производства стали и окатышей.

Консолидированный объем отгрузок продукции компании в весовом выражении вырос на 3,8% до 6,9 млн тонн по отношению к предыдущему кварталу и одновременно показал снижение на 5,6% по отношению ко второму кварталу прошлого года. Средняя цена на железную руду в течение второго квартала оказалась ниже на 14%, чем в первом квартале.

Рублевые облигации Металлоинвеста (BB-/Ba3/BB-) торгуются на 60 б. п. выше облигаций НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) и Норникеля (BBB-/Baa2/BB+). Мы не ожидаем снижения спреда в ближайшее время, так как его величина на данный момент адекватно оценивает разницу в рейтингах и кредитных метриках эмитентов.

Однако интересным остается дальний евробонд Металлоинвеста. Разница между Z-спредами METINR-20 и CHMFRU-22 сократилась до 30 б. п. с максимума около 50 б. п. Тем не менее, этот уровень по-прежнему выше справедливого, на наш взгляд, значения в 10–15 б. п. Ожидаем снижения доходности выпуска METINR-20 на 15–20 б. п. в среднесрочном периоде.