Негатив по «ФосАгро» переоценен: евробонды привлекательны для покупки

Произошедшие в конце июля изменения стратегии компании «Уралкалий» в пользу максимизации объемов продаж отразились и на других компаниях сектора агрохимии. Появления на рынке ожиданий того, что калий в среднесрочной перспективе будет стоить меньше $300 за тонну против текущих $400, породили предположения о том, что это отразится на стоимости других удобрений, так как производители смогут заменять их подешевевшим калием.

Для производителя удобрений «ФосАгро», 85% выручки которого в 1К13 пришлось на фосфорные удобрения и 15% на азотные, изменение стратегии «Уралкалия» обернулось существенным уменьшением ожиданий рынка по показателю EBITDA на следующие 3-4 года. За период с 31 июля ожидания по EBITDA «ФосАгро» сократились на 2013 год до 32,2 млрд руб. с 33,5 млрд руб., на 2014 год – до 31,8 млрд с 34,6 млрд руб., на 2015 год до 33,9 млрд руб. с 35,7 млрд руб. и на 2016 год – до 35,0 млрд руб. с 37,5 млрд руб.

На наш взгляд, произошедшие в калийной отрасли изменения вряд ли смогут найти отражение в снижении EBITDA «ФосАгро». Азотные, как и фосфорные удобрения нельзя заменить калийными ввиду принципиальной разницы в химическом составе. В этой связи часть освободившихся из-за подешевевшего калия средств потребителей удобрений будет направлена, в том числе, и на действия по увеличению урожайности с помощью большего объема использования фосфорных и азотных удобрений.

Мы не считаем, что изменения в стратегии «Уралкалия» способны, при прочих равных, привести к снижению спроса и сокращению цен на рынке азотных и фосфорных удобрений. В этой связи, в текущей ситуации, появляется интересная инвестиционная возможность в облигациях «ФосАгро». В частности, в случае, если в ближайшие месяцы рынок вернется к более ранним оценкам уровней EBITDA компании на следующие 3-4 года, прогнозы по кредитному профилю эмитента, учитывая стабильные ожидания по объему чистого долга, могут также повыситься.

Повышение прогнозов по кредитному профилю эмитента найдут отражение в росте стоимости сильно подешевевшего дебютного евробонда «ФосАгро» PHORRU-18 (YTM-4,84%, Z-спред 351 б.п.). В пятницу, 9 августа, евробонд торговался ниже 97,5% от номинала против 99,5% на закрытии 29 июля. По нашим оценкам, в среднесрочном периоде евробонд может восстановить часть своих позиций, вернувшись к отметкам около 98,5% от номинала при снижении доходности на 25-30 б.п.

При этом мы отмечаем, что евробонды компаний-аналогов - выпуск «Уралкалия» URKARM-18 (YTM-5,25%, Z-спред 384 б.п.) и евробонд другого производителя удобрений, компании «ЕвроХим», EUCHEM-17 (YTM-5,45%, Z-спред 420 б.п), уже начали рост от достигнутых минимальных значений. В частности, размещенный в апреле евробонд «Уралкалия» за последние дни укрепился до 93,7% от номинала при достигнутом 31 июля минимальном значении на уровне 92,6% от номинала.

Евробонд компании «ФосАгро», напротив, по-прежнему находится вблизи минимальных значений начала августа. На наш взгляд, в свете роста более чем на 1 п.п. стоимости евробондов «Уралкалия», инвесторы недооценивают долларовый выпуск «ФосАгро», продолжая переоценивать негативные последствия для компании от изменения стратегии «Уралкалия». Таким образом, текущий момент является привлекательным для покупки евробонда PHORRU-18.