Федеральная резервная система США между "молотом" возможного излишнего ужесточения и "наковальней" инфляционной истерики

Краткое описание: Мы считаем очень маловероятной возможность того, что Федеральная резервная система сможет избежать истерики на кредитных рынках. Если регулятор не сделает достаточно для борьбы с инфляцией, рынки столкнутся с возможностью такой инфляционной истерики. Однако мы можем увидеть "коническую истерику", если ФРС будет слишком агрессивно ужесточать экономические условия. Недавнее ускорение реальной доходности, скачок индекса MOVE и расширение спрэда HY-IG указывают на то, что до широкомасштабной распродажи на кредитных рынках еще далеко. Мы рекомендуем инвесторам сохранять осторожность в преддверии мартовского заседания FOMC.

Настало время рассмотреть возможность наступления истерики на кредитных рынках.

С начала года некачественные облигации превзошли качественные, поскольку процентный риск снижал стоимость быстрее, чем кредитный риск. Облигации с большей дюрацией, следовательно, кредиты с более высоким рейтингом, падали в цене быстрее, чем облигации с меньшей дюрацией. Кредиты категории Triple C за год потеряли всего 3,29%, в то время как облигации инвестиционного класса упали почти вдвое.

Однако восприятие кредитного риска может измениться, поскольку денежно-кредитная политика становится более агрессивной, а условия финансирования быстро ужесточаются.

Позиция ФРС ясна: с инфляцией нужно бороться. По мнению рынков, это возможно только путем агрессивного повышения процентных ставок, возможно, в сочетании с сокращением баланса. Это означает, что процентные ставки будут продолжать расти, способствуя потере капитала в старых облигациях, поскольку цены на них упадут ниже номинала. В то же время мы увидим выпуск новых облигаций с большими купонами на первичном рынке. Чем быстрее это произойдет, тем сильнее будет истерика.

Высокая инфляция является ключевым отличием по сравнению с макроэкономическим фоном во время Taper tantrum 2013 года (прим.пер. Taper tantrum (истерика ужесточения) – термин, описывающий резкий рост доходности казначейских облигаций США в 2013 году, вызванный объявлением Федеральной резервной системы (ФРС) о будущем сокращении политики количественного смягчения). Инфляция представляет собой угрозу для рынка облигаций, поскольку она снижает текущую стоимость фиксированных купонных и погасительных платежей. Поэтому центральному банку необходимо повысить ставки, чтобы избежать инфляционного спада. Однако предположим, что центральный банк делает слишком мало для борьбы с инфляцией. В этом случае облигациям не хватит защиты от нее, и рынки должны будут повысить ставки в будущем, что создаст условия для распродажи. Но если ФРС будет слишком агрессивно ужесточать экономику, это все равно может привести к Taper tantrum. Таким образом, ФРС идет по тонкой грани, и истерика почти неизбежна, поскольку денежнокредитная политика может быть слишком сильно или недостаточно агрессивной по мнению рынков.

Реальная доходность – один из лучших инструментов для прогнозирования истерики. Поскольку центральные банки готовятся к циклу ужесточения, номинальная доходность неизбежно будет расти, в то время как безубыточные ставки будут снижаться, ускоряя рост реальной доходности.

Можно возразить, что реальная доходность остается на глубоко отрицательной территории, в результате чего условия финансирования остаются очень свободными. Однако так было и в 2013 году, но ситуация начала ухудшаться, когда реальная доходность ускорила свой рост до 0%. Можно сказать, что Taper tantrum 2013 года был вызван ускорением роста реальной доходности.

Теперь, когда реальная доходность поднялась выше -0,5% и вероятность повышения ставки на 50 б.п. в марте растет, невозможно не прогнозировать еще большее ускорение роста реальной доходности в районе мартовского заседания ФРС. Такое повышение ставки быстро ужесточит условия финансирования и может спровоцировать истерику в рисковых активах, как это произошло в 2013 году.

Есть и другие факторы, которые указывают на то, что до истерики не так уж далеко. Во вторник индекс MOVE вырос до второго самого высокого уровня со времен Taper tantrum 2013 года и самого высокого уровня с начала пандемии. Индекс движения – это "индекс страха" для рынка облигаций, как индекс VIX для акций. Во времена Taper tantrum 2013 года он достиг своего пика на отметке 117, в то время как сейчас он едва достигает 100.

Еще одним полезным показателем является спред между высокодоходными и инвестиционными корпоративными облигациями. Несмотря на то, что спред между этими двумя видами облигаций остается низким по сравнению с допандемическим уровнем, с начала года он значительно расширился. Если он продолжит расширяться, это будет свидетельствовать о том, что инвесторы начинают пересматривать кредитный риск, поскольку они будут продавать "мусорные" облигации, чтобы купить высококлассные корпоративные бонды.