Ревью предыдущего дня

Рынки получили повод усомниться в решимости ФРС форсировать сокращение QE3

Пятничная динамика на рынках рисковых активов оттолкнулась от разнонаправленных настроений, однако последующий поток американских данных укрепил позиции игроков, ориентированных на продолжение «бычьего» тренда в случае сохранения прежних условий реализации программы QE3 на сентябрьском заседании (решение будет оглашено в среду, 18 сентября): Euro Stoxx 50 +0.18%, S&P 500 +0.30%, UST’10 (2.88%, -6 бп). Сперва, показатель оборота розничной торговли (даже с учетом позитивного пересмотра предыдущего показателя) не смог оправдать ожиданий, а впоследствии и индикатор делового оптимизма от университета штата Мичигана оказался заметно хуже ориентиров.

Однако статистические поводы были не единственными, чтобы усомниться в решимости ФРС приступить к сворачиванию количественных мер – интрига с выбором нового главы ФРС (на смену Бену Бернанке) могла получить разрешение в пользу Лоуренса Саммерса, которого активно поддерживал Барак Обама. Однако сильная оппозиция против Саммерса со стороны американских сенаторов – ему припомнили его взгляды на дерегулирование рынков деривативов и поддержку отмены закона Гласса-Стигала – вынудила его отказаться от номинации. Де факто это повышает шансы на избрание Джаннет Йеллен в качестве нового главы ФРС, что предполагает более высокие шансы на мягкость регулятора в отношении количественного смягчения и перспективной процентной политики, однако окончательно интрига будет разрешена после того, как третий кандидат (Дональд Кон) будет окончательно отвергнут.

В довершение сирийский конфликт получил серьезные шансы на окончательное разрешение – американская и российская стороны переговоров достигли соглашения по введению наблюдения за правительственным запасом сирийского химоружия. Для сырьевых площадок это стало финальной точкой для «отзыва» политической премии из котировок нефти (баррель Brent после уикенда открылся на $2 ниже пятничного закрытия) и золота (-0.14% на открытии текущей недели).

На текущей неделе помимо долгожданного заседания ФРС будут опубликованы статистические показатели, предвосхищающие сентябрьские отчеты ISM, в числе которых индекс делового оптимизма от ФРБ Нью-Йорка и ФРБ Филадельфии. Со стороны Европы в центре внимания будет оценка делового оптимизма от института ZEW, а также предварительные оценки сентябрьских индексов PMI.

Евробонды спокойно завершили неделю

Суверенная кривая закончила неделю снижением доходностей в пределах 2-3 бп, как и страховая премия CDS, опустившаяся ниже 170 бп. Корпоративный сегмент после неплохого роста завершил неделю в боковике +/- 2 бп в ожидании первичного предложения.

Рубль стремительно преодолел второй интервенционный диапазон Банка России

Активная покупательная динамика в валютах развивающихся рынков на рубеже прошлой недели, инициированная наметками в решении геополитического конфликта в Сирии и неудовлетворительными данными по рынку труда в США, запустила цепную реакцию в рубле, позволив ему опередить многих конкурентов.

Рубль, изначально перегруженный «короткими» позициями вблизи ключевых уровней продажи Банком России иностранной валюты (провоцирующей быстрое смещение официальных границ, которые пока замерли на уровне 32.25-39.25), встретил сильную поддержку со стороны срабатывающих стоп-лоссов. Однако укрепление национальной валюты могло быть негативно оценено экспортерами, которые, вероятно, имеют решимость форсировать подготовку к налоговому периоду, имея ввиду неоднозначный внешний фон и благоприятную для рубля сентябрьскую сезонность. В этой связи закрытие корзины на 87 коп. ниже уровня прошлой пятницы (37.27) и продолжение укрепляющегося тренда на сегодняшних торгах за пределы второго интервенционного диапазона Банка России (отметка 37.25, ниже которой регулятор продает $70 млн/день) выглядят немного обескураживающими (как минимум ожидаемыми нами на более длинном временном интервале). Мы, однако, полагаем, что за пределами всех промежуточных технических факторов равновесие рубля к концу месяца будет определять умеренный баланс спроса и предложение валюты вблизи границы 37.50, которая остается в пределах равновесных уровней, обусловленных нефтяными котировками (очищенными от избыточной волатильности из-за ближневосточного фактора).

Банк России провел унификацию ставок на верхней границе процентного коридора

Прошедшее в пятницу заседание Банка России стало интересным не только с точки зрения идентификации взгляда регулятора на текущую процентную политику, но с точки зрения проведения реформы в наборе используемых инструментов. Помимо того, что понятие «ключевые ставки» получило окончательное определение, о чем подробнее расскажем далее, ключевые процентные ставки были оставлены без изменения. Банк России отметил слабость основных факторов роста деловой активности (замедляющиеся внутренний и внешний спрос, а также вялая локальная инвестиционная активность), указав на отставание текущих темпов роста российской экономики от потенциального уровня (который, по словам его главы Э. Набиуллиной находится на уровне 2.0-2.5%). Однако регулятор, очевидно, сохранил большее внимание к текущим инфляционным тенденциям, признав недостатки основной компоненты (к примеру, по итогам августа не контролируемые Банком России тарифные компоненты отсрочили возврат основного индекса в целевой диапазон ЦБ, 5.00-6.00%) и пообещав пристально следить за «позитивными» тенденциями в инфляционных ожиданиях. В совокупности с использованной фразой об обеспечении текущим уровнем ставок денежного рынка «на ближайшее время баланса между инфляционными рисками и рисками низкой экономической активности» особое внимание к инфляции понижает шансы на понижение регулятором ключевых ставок на предстоящем заседании (состоится 14 октября). Это, однако, не исключает смягчения процентной политики на 50 бп до конца текущего года, необходимого для стимулирования ускорения экономического роста.

В качестве меры совершенствования трансмиссионного механизма улучшения показателей использования рыночных залоговых активов регулятор предложил 3-х месячный инструмент рефинансирования под залог нерыночных активов, ставка по которому будет определяться на основе аукциона (с минимальным бидом РЕПО на 1 неделю + 25 бп, сейчас 5.75%). Ранее, в июле, состоялся первый опыт применения подобного механизма, однако в отличие от разового аукциона сроком на 12 месяцев, регулятор установил ежеквартальный характер возобновления для более короткого инструмента, предложив на октябрьский аукцион лимит в 500 млрд руб. и ограничив набор требований только нерыночными активами (гарантии не принимаются в залог). На наш взгляд этот инструмент позволит смягчить сезонный дефицит ликвидности, который усилится по итогам квартальных налоговых перечислений, однако лимит в 500 млрд руб. может оказаться недостаточным для стабилизации краткосрочных рыночных ставок вблизи центральной процентной ставки.

В довершение, регулятор сделал важный шаг в повышении прозрачности своей процентной политики в процессе перехода к инфляционному таргетированию, определив понятие «коридора процентных ставок»: нижняя граница определена на уровне депозитной ставки, центральная ставка –на уровне недельного РЕПО, а верхняя –на уровне однодневных инструментов рефинансирования по фиксированной ставке. При этом весь набор инструментов рефинансирования по фиксированной ставке –в том числе кредитование под залог нерыночных активов, гарантий и золота, РЕПО, ломбардные кредиты, кредиты «овернайт» –был оценен по ставке 6.50%. К 1 февраля реформирование набора инструментов продолжится еще дальше –в качестве центральной ставки будет окончательно определена ставка РЕПО на 1 неделю (сейчас 5.50%), а 1-дневная ставка РЕПО будет использоваться в качестве инструмента «тонкой настройки» и будет использоваться на вспомогательной основе (на срок 1-6 дней). В качестве встречного инструмента – для изъятия ликвидности – максимальная ставка недельных депозитов определена на уровне недельного РЕПО (5.50%) и будет следовать за ее изменениями. Одновременно с этим срочность набора инструментов среднесрочного рефинансирования по фиксированной ставке будет сокращен до 1-дневного интервала, а к началу21016 года ставка рефинансирования (до момента ее унификации на верхней границе процентного коридора) будет носить второстепенный характер. С точки зрения реакции банковского сектора мы не ожидаем негативных движений, напротив, новые ориентиры политики позволят повысить управляемость рыночных процентных ставок в целевом диапазоне (4.50-6.50%).

Вторичный рынок госбумаг, на более чувствительном к новым монетарным стимулам отрезке кривой (до 5 лет дюрации), продемонстрировал достаточно сдержанную реакцию на нейтральное решение регулятора и предложенный объем MTRO (ожидания формировались на уровне 1 трлн руб.): ОФЗ 25068 (5.96%; +1 бп), ОФЗ 25075 (6.14%; -1 бп), ОФЗ 26206 (6.55%; -4 бп). В то же время длинный участок кривой сохранил приток нерезидентских интересов, определявшее опережающее падение доходностей на протяжении всей недели: ОФЗ 26209 (7.31%; -4 бп), ОФЗ 26211 (7.35%; -6 бп), ОФЗ 26207 (7.63%; -6 бп). Безотносительно реакции участков кривой ОФЗ на стимулы Банка России, покупательные интересы в секторе ОФЗ пойдут на пользу предстоящему аукциону Минфина, на котором, мы считаем, рынок готов увидеть 20-летний выпуск.