Ревью предыдущего дня

«Безрисковые» бумаги продолжают торговаться ниже доходностей сопротивления

В то время как прошедшая неделя зафиксировала некоторое укрепление позиций US Treasuries при относительно низкой волатильности доходностей – в частности, десятилетний бенчмарк UST’10 (2.58%) вернулся за пределы границы сопротивления на уровне 2.60% – в ближайшие дни внимание к «безрисковым» бумагам вновь повысится. Во вторник будет опубликован объем розничного оборота в США, обладающий неплохими «предсказывающими» способностями в отношении показателя валового внутреннего продукта. Соответственно, хорошие показатели роста розничной торговли могут быть расценены в качестве усиления сигнала о скором начале сокращения программы QE3 и позволят уточнить готовность рынков (точнее, толерантные уровни доходности) к постепенному уходу ФРС с открытого рынка.

Помимо этого в США в течение недели ожидаются релизы индикаторов делового оптимизма ФРБ Нью-Йорка (четверг), объема промышленного производства (четверг) и предварительной оценки потребительского оптимизма от университета Мичигана. Однако в свете недавних сильных европейских показателей хорошим сигналом для Европы станет оценка ВВП Германии и Франции за 2к’13 (среда). Для фондовых площадок Европы (Euro Stoxx 50 +0.31% по итогам пятницы) эти индексы могут ознаменовать новые локальные «бычьи» тренды, так как темп восстановления европейской экономики остается сюрпризом. Американские площадки (S&P 500 -0.36%), тем временем, рискуют остаться в боковике на фоне сохраняющейся интриги с текущей статистикой и реакцией на нее со стороны монетарного регулятора.

Евробонды завершили неделю в «боковике»

Суверенная кривая завершила неделю снижением доходностей еще на 1-2 бп, в то время как CDS России скорректировалась к 186 бп. Корпоративный сегмент, не развивая идей, лег в боковой дрейф. Доходности колебались в пределах +/-2 бп в первом и втором эшелонах. Покупки были отмечены лишь в нескольких бумагах, среди наиболее заметных – сильно подешевевший выпуск Уралкалия URKARM 04/18, восстанавливая утраченные позиции, опустился на 18 бп в доходности.

Рубль получил некоторую поддержку от не реализовавшихся внутренних угроз

Прошедшая неделя для рубля стала одной из ключевых с точки зрения определения уровней сопротивления дальнейшему ослаблению – несмотря на несколько попыток, бивалютная корзина так и не сумела достичь отметки 38.00. При этом Банк России раскрыл объемы продажи валюты в верхней границе интервенционного коридора ($400 млн), что благодаря нескольким торговым сессиям, показавшим перемещение бивалютной корзины из одной границы в другую, подтверждает гипотезу о «заградительном» характере продажи валюты.

С пятничных пиков к закрытию бивалютная корзина потеряла около 15 коп. (37.80) на фоне неплохой внешней динамики валют развивающихся рынков, однако поддержка рубля на наш взгляд была сформирована преимущественно на внутреннем рынке. Во-первых, негативное для национальной валюты решение Банка России (понижение ключевых процентных ставок) не было реализовано. Во-вторых, подтвержденный объем интервенций превзошел в итоге некоторые промежуточные ожидания рынка ($300-350 млн) что при уже насыщенном спросе на «твердые» валюты может означать избыток предложения. И, в-третьих, в соответствии с комментариями замминистра финансов Алексея Моисеева спрос Минфина на валюту в рамках обещанных покупок в пользу Резервных фондов может оказаться еще ниже, чем ранее озвученные 100-150 млрд руб. В этом ключе, приближение налогового периода и устойчивые нефтяные котировки позволяют рублю переключиться на внутренние факторы поддержки и продолжить освоение более высоких уровней против бивалютной корзины (37.50).

Банк России сохранил ключевые ставки неизменными

Решение Банка России о сохранении ставок на неизменном уровне уложилось в наши ожидания, однако системные предпосылки для процентного смягчения могут оставить регулятора в роли «догоняющего», что потребует более решительных действий в ближайшие месяцы. Стоит отметить, что центральное место в комментарии к решению по ставкам заняла инфляционная динамика, которая при текущих снижающихся хедлайновых показателях, уже со следующего месяца может вплотную приблизиться к целевому диапазону и снять все формальные ограничения для понижения ставок. Кроме того, в пресс-релизе Банк России обратил внимание на недавнее увеличение безработицы, что также может служить признаком скорого смягчения. Однако финальную точку, на наш взгляд поставила пятничная статистика по ВВП за 2к’13. Опубликованная оценка (+1.2%) оказалась значительно хуже консенсуса (+2.0%) и нашего прогноза (+1.9%), а также значения предыдущего квартала (+1.6%), что подчеркивает не очень радужные обстоятельства в экономике. В этом ключе мы полагаем, Банк России не будет затягивать с решением о понижении ключевых ставок и к концу года мы увидим снижение процентного коридора в размере 50 бп.

Несколько неожиданным для нас и для рынка стало отсутствие каких-либо решений относительно среднесрочных инструментов рефинансирования под залог нерыночных инструментов и поручительств, что в итоге усилило коррекционный эффект нейтрального решения по ставкам на сектор госбумаг и производные процентные инструменты. Бенчмарки ОФЗ на средних и длинных дюрациях к закрытию сессии прибавили в доходностях маржинальные 1-4 бп (ОФЗ 26210 (6.79%; +2 бп), ОФЗ 26209 (7.23%; +2 бп), ОФЗ 26207 (7.65%; +1 бп)), а ставки NDF на интервале 3-6 месяцев прибавили 3-8 бп. Тем не менее, мы по-прежнему придерживаемся мнения о необходимости диверсификации инструментов по срочности в рамках механизма аукционного рефинансирования под залог нерыночных активов и поручительств для улучшения «пропускной способности» трансмиссионного механизма, и соответственно, ожидаем действий ЦБ на этом фронте.

Финансовые результаты: Новатэк

Новатэк (Ваa3/BBB-/BBB-) опубликовал отчетность по МСФО за 2к’13

Выручка компании выросла на 29.2% г/г и превысила 176 млрд руб. Рост доходов обеспечен повышением производственных показателей, а также высокими ценами на природный газ и жидкие углеводороды. Объем добычи природного газа был увеличен на 2.6% г/г до 12.8 млрд м3 за счет ввода в эксплуатацию четвертого пускового комплекса второй очереди Юрхаровского месторождения в октябре 2012 года. Кроме того, компания нарастила объем закупок газа у совместных предприятий и связанных сторон, начав в 2012 году сотрудничество в этом направлении с СИБУРом. Итоговый объем продаж природного газа вырос за год на 8.8% до 14.6 млрд м3. Благодаря разнице в динамике повышения тарифов на газ и его транспортировку, нетбэк-цена реализации натурального газа конечным потребителям увеличилась на 12.3%, а оптовым трейдерам на 13%

Компания также нарастила добычу жидких углеводородов (1.2 млн т или +14.6% г/г). Рост объемов реализации связан с началом покупки газового конденсата у совместных предприятий (СеверЭнергия с апреля 2012 года, Нортгаз с ноября), а также с увеличением объемов товарной добычи дочерними обществами (в основном на Восточно-Таркосалинском месторождении: 280 тыс. т, +20.7% г/г). Продажи жидких углеводородов снизились на 5.4% в связи с перенаправлением поставок в страны Азиатско-Тихоокеанского региона (товарные остатки стабильного газового конденсата в пути увеличились на 288 тыс. т). В результате доля доходов от продажи натурального газа увеличилась до 74.6% (65.4% во 2к’13).

Показатель EBITDA увеличился до 21.1 млрд руб. (+3.6% г/г), рентабельность сократилась до 36.4%. Снижение рентабельности объясняется сокращением доли выручки от жидких углеводородов, а также ростом объемов менее прибыльной перепродажи газа c совместных предприятий.

Операционный денежный поток за 1п’13 составил 41.3 млрд руб. Капитальные затраты увеличились на 73% г/г и составили 28.1 млрд руб. Основные направления инвестиций – разработка месторождений (в первую очередь Юрхаровского) и строительство терминала в порту Усть-Луга. Кроме того, около 8 млрд руб. компания вложила в дочерние общества и приобретения. Чистый долг за квартал увеличился более чем на 18 млрд руб. Долговая нагрузка за отчетный период возросла с 1.05x до 1.22x по показателю Чистый долг/EBITDA.

Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе денежного потока компании будет достаточно для финансирования инвестиций. По нашему мнению рост долговой нагрузки выше целевого значения 1.0x по показателю Чистый долг/EBITDA является временным, но возвращение к данному уровню будет также зависеть от щедрости компании в отношении дивидендных выплат.

На локальном рынке облигации Новатэка торгуются со спредом 145-150 бп к кривой ОФЗ при дюрации около 2 лет. Бумаги Газпром нефти (Baa3/BBB-/-) сравнимой дюрации выглядят более привлекательно благодаря дополнительной премии 10-15 бп.

Выпуски еврооблигаций компании лежат на кривых доходности крупнейших государственных нефтегазовых компаний России. В частности, сравнимые выпуски USD NVTKRM 12/22, USD GAZPRU 07/22, USD ROSNRM 03/22 предлагают премию к свопам в узком диапазоне 257-263 бп. Среди еврооблигаций нефтегазового сектора инвестиционного уровня мы предпочитаем бумаги Газпрома (Baa1/BBB/BBB) и Роснефти (Baa1/BBB/BBB).