Условия реструктуризации долга БТА Банка

Неожиданная выгода для держателей облигаций

- Согласованы условия реструктуризации. БТА Банк восьмого декабря представил утвержденные комитетом кредиторов общие условия реструктуризации долга (term sheet). Несмотря на то, что документ не является окончательным и может претерпеть изменения, в его текущей редакции представлено единое согласованное предложение от банка и кредиторов (в подписанном в сентябре меморандуме о взаимопонимании было два предложения – от банка и от кредиторов).

- Варианты реструктуризации. Согласно документу, в результате реструктуризации банк должен восстановить регуляторный капитал на USD11.13 млрд. Условия содержат четыре варианта реструктуризации для держателей приоритетного (несубординированного) долга и два варианта для держателей субординированного долга. В действительности, однако, каждый вариант предназначен для отдельной категории кредиторов, следовательно, если окончательные условия реструктуризации будут близки к нынешней редакции, у кредиторов не будет возможности выбора из нескольких вариантов.

- Вариант 1 для держателей приоритетного долга – для большинства кредиторов. Этот вариант предполагает участие большинства держателей облигаций, кредиторов в рамках соглашений о предоставлении ссуд, а также части долга по торговому финансированию (за исключением экспортных кредитных агентств). Суммарный объем долга по данному варианту реструктуризации оценивается на уровне USD7 677 млн плюс накопленные проценты, или 74.8% совокупного долга, подлежащего реструктуризации (USD10.26 млрд). Предложение включает:

1. Денежные средства в размере USD946 млрд плюс денежные средства, не задействованные в рамках Варианта 4 для держателей приоритетного долга, или не менее 12.32% реструктуризируемой основной суммы долга.
2. Новый приоритетный долговой инструмент номинальным объемом USD2.305 млрд (30% реструктуризируемой основной суммы долга) сроком обращения восемь лет с четырехлетним льготным периодом (насколько мы понимаем, по выплате основной суммы долга) и ставкой купона 10.5% с выплатой каждые полгода.
3. Новый субординированный долговой инструмент номинальным объемом USD506 млн (6.6% реструктуризируемой основной суммы долга) сроком обращения 15 лет с 10-летним льготным периодом и ставкой купона 7.2% с выплатой каждые полгода.
4. Доля в капитале (8.66% от общей величины капитала) и ноты на возмещение инвестиций (recovery notes; 82.43% от общего объема нот).

Если провести дисконтирование денежных потоков по новым долговым обязательствам, а также учесть 12.32% денежных средств, в зависимости от денежного потока мы получаем чистую приведенную стоимость (NPV) на уровне 41% при ставке дисконтирования 15%, 36% при ставке 20% и 29% при ставке 30%. Исходя из того, что капитал будет включать USD800 млн субординированного долга, мы делаем предположение, что капитал первого уровня также будет составлять USD800 млн (т. е. общая величина собственного капитала составит USD1.6 млрд, что в целом соответствует ориентиру регуляторного капитала в USD1.4 млрд, приведенному в презентации БТА Банка в сентябре). При консервативной оценке стоимости акций с коэффициентом P/BV 1, предложение доли в капитале банка увеличит приведенную стоимость долга дополнительно на 0.9 п. п. Мы не даем оценку стоимости нот на возмещение инвестиций и не включаем их в расчет чистой приведенной стоимости. Таким образом, при ставке дисконтирования 15%, которую мы применяем для оценки вероятного возврата средств, чистая приведенная стоимость долга составит 42.5%; иными словами, еврооблигации БТА Банка позволяют получить определенный доход, поскольку в настоящее время торгуются по цене около 30% от номинала. Нужно признать, что существенное улучшение условий по сравнению с первоначальным предложением банка оказалось неожиданным и для нас и, вероятно, для участников рынка.

- Вариант 2 для держателей субординированного долга – для держателей субординированных и бессрочных долговых инструментов (за исключением соответствующего долга у пенсионных фондов Казахстана, который включен в Вариант 1 для держателей субординированного долга). В рамках этого предложения долговые обязательства будут конвертированы в собственный капитал, и держатели в сумме получат 4.5%-ную долю. Оценка стоимости акций с использованием описанного выше подхода дает чистую приведенную стоимость этого типа долга на уровне всего 3.1%.

- Дальнейшие шаги. Согласно представленному документу, БТА Банк и кредиторы должны утвердить подробные условия реструктуризации до 31 января 2010 г. Агентство Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций пока не сообщало об очередном продлении срока предоставления окончательных условий реструктуризации долга, но, скорее всего, сделает это в ближайшее время. По нашему мнению, существует высокая вероятность, что реструктуризация будет утверждена на предложенных условиях необходимым большинством участвующих в ней кредиторов.